1.2 Сущность понятия и анализ теорий портфельных инвестиций

Инвестирование с использованием ценных бумаг требует рассмотрения финансового рынка и инструментов, из которых формируют портфель.

Главная цель в функционировании портфельных инвестиций состоит в достижении оптимального сочетания между риском и доходностью. Иначе говоря, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить до минимума риск потерь для инвестора при заданном уровня доходности или обеспечить максимальную ожидаемую доходность при некотором заданном уровне риска.

Портфель -- это набор финансовых активов, которыми располагает инвестор. В него могут входить как инструменты одного вида, например, акции или облигации, или разные активы: ценные бумаги, производные финансовые инструменты, недвижимость.

Главная цель формирования портфеля состоит в стремлении получить требуемый уровень ожидаемой доходности при более низком уровне ожидаемого риска. Данная цель достигается, во-первых, за счет диверсификации портфеля, т. е. распределения средств инвестора между различными активами, и, во-вторых, тщательного подбора финансовых инструментов. В теории и практике управления портфелем существуют два подхода: традиционный и современный. Традиционный основывается на фундаментальном и техническом анализе. Он делает акцент на широкую диверсификацию ценных бумаг по отраслям.

В основном приобретаются бумаги известных организаций, имеющих хорошие производственные и финансовые показатели. Кроме того, учитывается их более высокая ликвидность, возможность приобретать и продавать в больших количествах и экономить на комиссионных.

Развитие широкого и эффективного рынка, статистической базы, а также быстрый прогресс в области вычислительной техники привели к возникновению современной теории и практики управления портфелем финансовых инструментов. Она основана на использовании статистических и математических методов подбора финансовых инструментов в портфель, а также на ряде новых концептуальных подходов.

Главными параметрами при управлении портфелем, которые необходимо определить менеджеру, являются его ожидаемая доходность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно определить будущую динамику его доходности и риска. Поэтому свой инвестиционный выбор он строит на ожидаемых значениях доход ности и риска. Данные величины оцениваются, в первую очередь, на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Поскольку будущее вряд ли повторит прошлое со стопроцентной вероятностью, то полученные оценки менеджер может корректировать согласно своим ожиданиям развития будущей конъюнктуры.

Для получения количественных характеристик инвестиционного портфеля используются различные подходы. [28, 33, 34, 48, 78, 86, 113, 126]

Классический подход к формированию инвестиционного портфеля заключается в определении такой структуры портфеля, которая обеспечила бы инвестору некоторое значение эффективности при наименьшем риске. Такая задача впервые была сформулирована Г. Марковицем. При дальнейшей разработке этой теории Д. Тобином в рассмотрение были включены безрисковые активы, и основной проблемой формирования портфеля стала задача правильного распределения капитала между рисковыми и безрисковыми вложениями.

В классической теории предлагается следующий подход. Любое конкретное значение r доходности операции является реализацией случайной величины R. Эта гипотеза позволяет использовать для изучения свойств портфеля ценных бумаг правила теории вероятностей.

Для описания модели используются следующие характеристики случайной величины [39]:

) математическое ожидание случайной величины R, обозначаемое:

m=M{R} (3.1),

математическое ожидание показывает среднее по всем значениям

(реализациям) случайной величины, вычисленное с учетом частоты их возможного появления.

) вариация (дисперсия) случайной величины:

V=M{(Rm)2} (3.2);

и стандартное (среднеквадратичное) отклонение

у = V (3.3);

) ковариация двух случайных величин Ri и Rj

Vij=M{(Rimi)(Rjmj)} (3.4),

которая представляет собой математическое ожидание произведения отклонения доходов по акциям каждого вида от их ожидаемых значений.

Величина ковариации выражает тесноту связи между распределениями доходов по ценным бумагам обоих видов.

) регрессия парная (в арбитражных моделях - множественная).

Рассматриваются n видов различных ценных бумаг, и пусть xj, j= 1 , n доля общего вложения, приходящаяся на jый вид ценных бумаг. Очевидно, что:

N ? x j = 1 (3.5)

j = 1

Доходность портфеля Rp равна:

R p = ? R j x j (3.6)

j = 1

если доходность jгo вида ценных бумаг равна Rj. Согласно правилам теории вероятностей ожидаемый эффект от портфеля равен:

m p = M(Rp) = ? x jM(R j ) = ? x jm j (3.7)

j = 1

j = 1

Отклонение от ожидаемого значения равно:

Rp mp = ? x j(R j ? m j ) (3.8)

j = 1

Нетрудно заметить, что при росте числа n видов ценных бумаг, включенных в портфель, риск портфеля ограничен и уменьшается в соответствии со значениями коэффициентов ковариации. Этот результат известен в теории вероятностей как закон больших чисел, а в теории финансового риска как эффект диверсификации портфеля. Отсюда вытекает главное правило финансового рынка: для повышения надежности доходности вложения в рискованные ценные бумаги целесообразно делать вложения не в один вид, а формировать инвестиционный портфель ценных бумаг, содержащий как можно больше разнообразных ценных бумаг, эффект от которых случаен, но случайные отклонения независимы.

При полной обратной корреляции возможно такое распределение вложений между различными видами ценных бумаг, что риск будет полностью отсутствовать. Но в реальной жизни прямая и обратная корреляция явление крайне редкое, наиболее реальными являются ситуации, когда нет ни полной прямой, ни полной обратной корреляции, но разумная диверсификация приводит к снижению риска без потери ожидаемой эффективности.

Используя для характеристики инвестиционного портфеля рисковых ценных бумаг ожидаемую доходность и среднеквадратичное отклонение, очевидно, что эти две характеристики будут зависеть от его структуры, т.е. доли инвестируемого капитала, вложенной в каждый вид ценных бумаг. Одну и ту же доходность можно достичь, используя различные структуры портфеля, следовательно, при различных уровнях риска. Т.к. при увеличении доходности, как правило, увеличивается и риск (и наоборот), то следует сделать определенный выбор, который зависит от субъективных факторов.

Если на бирже допускается операция "short sale" (кредитование ценными бумагами), то требование неотрицательности долей вложения может быть снято, а отрицательные величины могут интерпретироваться как взятые в долг ценные бумаги. В этом случае (при минимизации уровня риска с достижением заданной доходности) может достигаться любой уровень доходности, а задачу можно решить методом множителей Лагранжа. Важно отметить, что оптимальные доли будут линейно зависеть от уровня желаемой доходности (mр), а зависимость уровня риска от mр будет квадратичной.

Модель доходности финансовых активов (САРМ) [41]: концепция коэффициентов составляет основу модели оценки финансовых активов, описывает зависимость между рыночным риском и требуемой доходностью.

Модель САРМ основывается на системе строгих предпосылок. Согласно логике этой модели, инвестиционное решение принимается под воздействием двух факторов - ожидаемой доходности и риска, мерой которого является дисперсия или стандартное отклонение доходности. Доходность ценных бумаг удобно отчитывать от доходности безрискового вклада. Доходность безрисковой ценной бумаги принимается равной доходности государственных обязательств, близких к российским. Однако российские государственные обязательства не являются безрисковыми. Это было очевидно задолго до кризиса 1998 г.: доходность ГКО всегда была изменчивой и то поднималась (в период их обращения) до 200% годовых и выше, то опускалась (во время относительной стабилизации экономической ситуации) до 15%. Если мерой риска выбрать дисперсию, то можно сказать однозначно, что ГКО были не просто рисковыми, а чисто спекулятивными бумагами. Следует заметить, что САРМ разрабатывалась на основе не вполне реалистичных предпосылок, поэтому эта модель, скорее всего, не отражает в полной мере реальной ситуации особенно на развивающихся рынках.

В отличии от САРМ, представляющей собой однофакторную модель: риск является функцией одного фактора вкоэффициента, выражающего зависимость между доходностью ценной бумаги и доходностью рынка, С. Росс предложил метод, названный теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory - АРТ). Концепция АРТ предусматривает возможность включения любого количества факторов риска, так что зависимость между доходностью и рисками в общем случае является многофакторной.

При построении многофакторных моделей пытаются учесть основные экономические факторы, систематически воздействующие на курсовую стоимость всех ценных бумаг. Недостатком таких моделей является следующее: на практике трудно выяснить, какие именно факторы риска нужно включить в модель. В настоящее время в качестве таких факторов используют показатели развития промышленного производства, изменений уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и т.д.

В классических моделях существует ряд недостатков, так как в основе классического подхода лежат следующие предположения:

* стационарность поведения случайных величин на фондовом рынке;

* некоррелированность последовательных значений случайных величин при сколь угодно малом шаге дискретности. С одной стороны, для получения лучших оценок математического ожидания и дисперсии необходимо рассматривать большие временные интервалы, с другой может быть нарушено условие стационарности.

Кроме того, у приведенных выше моделей существует общий недостаток, который заключается в том, что учет как положительных, так и отрицательных колебаний равновероятен, хотя в действительности инвестора волнует только риск снижения доходности. Например, если доходность всех активов монотонно возрастает на всем интервале исследования, то риск потерять свои вложения для инвестора равен нулю. Но если мы попробуем найти оптимальную структуру портфеля при помощи классического метода, то дисперсия отклонений от среднего будет тем выше, чем значительнее темпы роста доходности, а, следовательно, наиболее доходные ценные бумаги будут исключены из портфеля или получат заниженный вес. Правда, в реальной экономической жизни возникновение ситуации, когда доходность по какому-либо виду ценных бумаг на протяжении длительного периода постоянно возрастает, крайне маловероятна.

Одним из существенных отличий российского фондового рынка, как рынка развивающегося, является нестабильность протекающих на нем процессов (высокий уровень доходности и волатильности). Если исходить из того, что большинство реальных и потенциальных инвесторов являются консервативно настроенными, то основной стратегической задачей, решаемой инвестором при выборе объектов вложения капиталов, является обеспечение устойчивости и положительной динамики развития инвестируемых средств.

Несмотря на многочисленные работы, предлагающие различные подходы оптимального размещения инвестиционных средств, интерес к этой проблеме не ослабевает из-за ее комплексности и значительной субъективности. Все это мотивирует поиск эффективных методов управления инвестиционным капиталом, удовлетворяющих предпочтения инвесторов с низкой степенью риска и учитывающих особенности российского фондового рынка.

Д.А. Ендовицкий в книге "Анализ и оценка эффективности инвестиционной политики коммерческих организаций: Методология и методика", определяя содержание инвестиционной деятельности банка, так раскрывает суть и последовательность принятия инвестиционных решений применительно к долгосрочным вложениям:

Определение стратегических целей долгосрочного инвестирования (стратегический инвестиционный анализ).

Исследования и поиск вариантов капиталовложений, соответствующих стратегическим целям (оценка потребности инвестирования).

Изучение социально-экономической и экологической среды, которой будут осуществляться долгосрочные инвестиции (управленческий анализ, анализ в системе маркетинга).

Определение и оценка результатов долгосрочного инвестирования (перспективный анализ, моделирование и калькуляция денежных потоков).

Предварительный отбор инвестиционных проектов (оценка целесообразности каждого варианта инвестирования, сравнительный и ситуационный анализ).

Санкционирование инвестиционных предложений и принятие окончательных управленческих решений (оценка соответствия целям и анализ значимости проектов).

Реализация инвестиционных проектов (оперативный анализ выполнения намеченных инвестиционных мероприятий).

Контроль за выполнением управленческих решений (ретроспективный инвестиционный анализ).

Как видно, терминология, использованная автором, характерна для инвестиций капитального характера, и тогда она описывает второй этап инвестиционного процесса этап выбора материального объекта вложения, непосредственно обеспечивающего экономический рост предприятия. Однако те же решения по сути могут приниматься и на первом этапе инвесторами предприятия, когда они решают вопрос о своих вложениях в те или иные предприятия. Тогда инвестиционные решения следует трактовать как действия

Согласно портфельной теории, при функционировании портфеля инвесторы должны диверсифицировать свои вложения путем распределения средств между неким набором ценных бумаг. Портфельный принцип инвестирования предполагает, что управление осуществляется всей совокупностью ценных бумаг как единым целым. Тем не менее, многие инвесторы, не прибегая к портфельному инвестированию, покупают и продают отдельные виды ценных бумаг, считая такой способ заработать деньги лучшим.

Какой из этих подходов способствует более успешному инвестированию в финансовые активы на российском рынке?

Для ответа на этот вопрос следует, прежде всего, разобраться, как оценить финансовый результат от проведения операций на рынке?

Финансовым результатом инвестиций в ценные бумаги может быть: прибыль, полученная за счет текущих платежей в течение всего периода инвестирования (процентных или дивидендных выплат); прибыль / убыток за счет курсовой разницы (дисконта) (может быть получена инвестором однократно независимо от длительности периода инвестирования).

При анализе финансовых потоков в случае долгосрочного инвестирования важной компонентой будет доход, полученный за счет текущих платежей в течение всего периода инвестирования, а курсовая разница будет финальным аккордом длительной инвестиции мажорным в случае положительной разницы и минорным, если она отрицательна. Для краткосрочных операций, напротив, курсовая разница является главным результатом инвестирования (и преимущественно единственным).

Инвестиционный анализ утверждает чем выше риск, тем выше должен быть доход по инвестиции. Рассматривая вопросы соотношения дохода и риска на эффективном рынке, можно предполагать, что ценная бумага, имеющая наибольший риск, приносит как больший доход, так и возможно больший убыток.

Различают следующие направления формирования инвестиционной политики:

1) инвестирование с целью получения доходов в виде процентов, дивидендов -- политика доходов; функционирование инвестиционных применяются в сочетании, формируя вложений в инвестиционный портфель с целью диверсификации финансовых рисков; инвестирование с целью получения доходов за счет разницы между ценой приобретения ресурсов (активов) и более высокой ценой реализации -- политика роста; инвестирование с целью роста и получения доходов одновременно -- политика доходов и роста.

Определяющим фактором политики доходов является стабильность доходов по конкретным видам активов. Она эффективна в приобретении активов с фиксированной нормой доходности. Такая политика предполагает покупку акций, облигаций, депозитных сертификатов.

Привлекательными могут быть также вложения в производственную сферу, если при этом будет обеспечиваться стабильный доход. Основная задача портфельных вложений заключается в создании оптимальных условий инвестирования, обеспечивая при этом портфелю инвестиций такие инвестиционные характеристики, достичь которых невозможно при размещении средств в отдельно взятый объект.

При формировании инвестиционной деятельности инвестор нацелен на получение прибыли (дохода), действуя при этом рамках приемлемого для него риска. В процессе формирования портфеля путем комбинирования инвестиционных активов достигается новое инвестиционное качество: обеспечивается требуемый уровень дохода при заданном уровне риска. Политика роста базируется на росте рыночной стоимости активов (ресурсов), что во многом обусловливает объем прибыли предприятия и степень ее капитализации. Так как риски по отдельным направлениям неодинаковы, то целесообразно осуществлять вложения активы разной ликвидности, что, собственно, и характеризует инвестиционную политику конкретного предприятия. Поэтому на практике эти два направления инвестиционной политики

При разработке инвестиционной политики определяется общий объем инвестиций, способы рационального использования собственных средств и возможности привлечения дополнительных денежных ресурсов. Инвестиционные проекты согласуются между собой по объемам выделяемых ресурсов и срокам реализации исходя из достижения максимально общего экономического эффекта.