57. Дивидендная политика компании, выкуп и дробление акций.

Понятия дивидендной политики

Дивидендная политика, как и управление, структурой оказывает существенное

влияние на положение компании на рын­ке капитала, в частности на динамику

цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в

определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в

акции которой они вложили свои деньги, работает успешно.

С теоретической позиции выбор дивидендной политики предпо­лагает решение двух

ключевых вопросов:

влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богат­ства акционеров?

если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

В теории финансов получили известность три подхода к обосно­ванию оптимальной

дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория

существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф.Модильяни и М.Миллером. В

своей статье, опублико­ванной в 1961 г., они доказывают, что величина

дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое

определя­ется способностью фирмы генерировать прибыль, и в большей степе­ни

зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой

пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и

реинвестированную. Иными словами, оптимальной ди­видендной политики как

фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе , 1961

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начис­лять дивиденды по

остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на

приоритетность правильной инвестицион­ной политики, которая, в конце концов,

и определяет достижение ос­новной цели, стоящей перед компанией. Именно

поэтому последова­тельность действий должна быть такой;

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчи­тывается

требуемая сумма инвестиций;

б) определяется схема финансирования инвестиционного портфе­ля при условии

максимально возможного финансирования за счет ре­инвестирования прибыли и

поддержания целевой структуры источ­ников;

в) дивиденды выплачиваются в том случае, если не вся прибыль использована в

целях инвестирования.

Таким образом, оптимальность дивидендной политики может по­ниматься лишь в

том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все

возможности для эффективного реинвестиро­вания прибыли и за счет этого

источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю

прибыль целесо­образно использовать для реинвестирования, дивиденды не

выпла­чиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых

инве­стиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату

дивидендов.

По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обык­новенных акций

после финансирования за счет прибыли всех прием­лемых проектов плюс,

полученные по остаточному принципу диви­денды в сумме эквивалентны цене акций

до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов

примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для

мобилиза­ции дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется

иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыноч­ной стоимости

фирмы.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами теории Модильяни-

Миллера, считают, что дивидендная политика существен­на, она влияет на

величину совокупного богатства акционеров. Ос­новными идеологами этого

направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М.

Гордон и Дж. Линтнер. Первые статьи по этому поводу были опубликованы ими во

второй половине 50-х годов. , 1956 Основной их аргумент выражает­ся крылатой

фразой: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» — не случайно теория

Гордона и Линтера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в

том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда

предпо­читают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в

будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капита­ла. Кроме

того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности

инвесторов относительно целесообразности и вы­годности инвестирования в

данную компанию; тем самым их удов­летворяет меньшая норма прибыли на

инвестированный капитал, ис­пользуемая в качестве коэффициента

дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного

капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность

увеличивает­ся, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что

приво­дит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к

умень­шению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Лин­тнера таков: в

формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение:

увеличивая долю прибыли, направля­емую на выплату дивидендов, можно

способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению

благосостояния ее акционеров,

В конце 70-х — начале 80-х годов были опубликованы результаты исследований Н

Литценбергера и К.Рамасвами, получавшие, а дальней­шем название теории

налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное

значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение

этому достаточно очевидно — доход от капи­тализации облагался налогом по

меньшей ставке, чем полученные диви­денды. Ставки налогообложения

периодически менялись, однако в лю­бом случае различие между ними

сохранялось. Так, по налоговому зако­нодательству США 1992 года доход по

дивидендам облагался по ставке до 31 %, а доход от прироста капитала — 28%.

Кроме того, уплата налога на доход от капитализации осуществляется лишь при

его реализации.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах

распределения прибыли, то акционеры фирмы, име­ющей относительно высокий

уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы

компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом,

компании невыгод­но платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость

максимизи­руется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

2 Факторы, определяющие дивидендную политику

В любой стране имеются определенные нормативные документы, в той или иной

степени, регулирующие различные сторона хозяйственной деятельности, в том

числе и порядок выплаты дивидендов.

Приведём наиболее характерные факторы, влияющие на дивидендную политику.

3.1 Методика дробления акций

Операция дробления акций, называемая также их расщеплением или сплитом, не

относится непосредственно к форме выплаты диви­дендов, однако она может

влиять как на размер дивидендов, так и на курсовую стоимость акций. В

литературе описаны ситуации, когда дробление акций приводило к росту

капитализированной стоимости компании ввиду повышения ликвидности акций и,

следовательно, роста числа потенциальных акционеров. Так, в феврале 1989 г.

ком­пания "General Motors" впервые с момента своего образования в 1955 г.

объявила о дроблении акций в отношении 2 : 1; в результате цена акций резко

возросла, что привело к увеличению капитализи­рованной стоимости компании на

1,3 млрд. долл.

Следует отметить, что и эта, и предыдущая методика имеют одну общую

негативную черту — они сопровождаются дополнительными расходами по выпуску

новых ценных бумаг.

3.2 Методика выкупа акций

Выкуп собственных акций разрешен не во всех странах, в частно­сти в Германии

он запрещен. Основная причина — желание избежать преувеличения общей величины

активов компании за счет отражения в балансе активов, ценность которых не

вполне очевидна.

Причины, которые заставляют компанию выкупать свои акции, в случае, если это

не запрещено законом, могут быть различными. В частности, акции в портфеле

нужны для предоставления своим ра­ботникам возможности стать акционерами

своей компании, для уменьшения числа владельцев компании, для повышения

курсовой цены и др. В определенной степени эта операция оказывает влияние на

совокупный доход акционеров.

Т.о. компания должна выбрать такую дивидендную политику , которая бы

удовлетворяла и саму компанию и её акционеров.