10.2 Методы определения нормы дисконта

Большие проблемы вызывает и выбор нормы дисконта, поскольку в расчетах эффективности инвестиционных проектов именно этому показателю отводится ключевая роль. В рыночной экономике эта величина определяется исходя из депозитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике она принимается большей его значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Если принять норму дисконта ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а не вкладывать их непосредственно в производство; если же норма дисконта станет выше депозитного процента на величину большую, чем та, которая оправдывается инфляцией и инвестиционным риском, возникнет перетекание денег в инвестиции, повышенный спрос на деньги и, как следствие, - повышение их цены, т.е. банковского процента. Приведенная оценка нормы дисконта справедлива для собственного капитала. В случае, когда весь капитал является заемным, норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам.

При высокой инфляции депозит по вкладам не определяет реальную цену денег. В этой ситуации можно использовать два подхода. В частности, для оценки народнохозяйственной эффективности – подход, в соответствии с которым норма дисконта должна отражать не только чисто финансовые интересы государства, но и систему предпочтений членов общества по поводу относительной значимости доходов в различные моменты времени, в том числе и с точки зрения социальных и экологических результатов. В этой связи она является по существу "социальной нормой дисконта" и должна устанавливаться государством как специфический социально-экономический норматив, обязательный для оценки проектов, в которых государству предлагается принять участие. Для оценки корпоративной эффективности уместен подход, при котором каждый хозяйствующий субъект сам оценивает свою индивидуальную "цену денег", т.е. выраженную в долях единицы реальную (с учетом налогов и риска) норму годового дохода на вложенный капитал с учетом альтернативных и доступных на рынке направлений вложений со сравнимым риском. Корректируя ее с учетом риска связанного с конкретным проектом, субъект может определить и индивидуальную норму дисконта.

При неразвитом фондовом рынке такой подход затруднителен, хотя и возможен. Кроме того, он может привести к ошибочным решениям, если субъект в качестве альтернативы будет принимать вложения средств в краткосрочные спекулятивные операции (с иностранной валютой, импортными и дефицитными товарами и т.д.). В этих условиях определенным ориентиром при установлении индивидуальной нормы дисконта может служить депозитный процент по вкладам в относительно стабильной иностранной валюте, хотя и здесь следует учитывать инфляцию (рост цен товаров на российском рынке, выраженных в иностранной валюте) и риск банкротства коммерческих банков, которые принимают соответствующие депозиты.

В экономической литературе приводятся доводы в пользу установления той или иной величины нормы дисконта. Так, рассматриваются возможные варианты установления этой нормы, например: на уровне доходности по государственным обязательствам, доходности по евробондам, по ставке рефинансирования Центрального банка РФ с учетом темпа инфляции, а также с учетом рыночной премии и страхового риска.

В методических рекомендациях коммерческую норму дисконта предлагается определять с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала. В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого ЧДД (например, метод укрупненной оценки устойчивости инвестиционного проекта в целом) норма дисконта может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится при единственном сценарии его реализации.

Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования.

Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект.

Норму дисконта, не включающую поправку на риск (безрисковую норму дисконта), рекомендуется определять в следующем порядке.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в перспективе) ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, практически 4-6%. LIBOR – London Interbank Offered Rate – годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в различных видах валют и на различные сроки. Обычно она служит основой для определения ставок, применяемых к займам в валюте на Лондонском рынке и основных европейских биржах при операциях с евровалютами. Ставка LIBOR включает инфляцию. Ставки LIBOR непрерывно меняются, однако колеблются в небольших пределах. Для расчета нормы дисконта в промышленно развитых странах из среднегодовой величины указанной ставки следует вычесть годовой темп инфляции в соответствующей стране.

В ОАО «ВТБ 24» существует депозитный вклад – Индекс, где есть возможность привязать доходность по вкладу к рыночному финансовому индикатору – ставке рефинансирования или к ставке LIBOR.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно. При этом рекомендуется ориентироваться на показатели изложенные выше, а также на:

- скорректированную на годовой темп инфляции рыночную ставку доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям (этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций);

- скорректированную на годовой темп инфляции доходность вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и услуг.

Необходимость учета изменений нормы дисконта по шагам расчетного периода может быть обусловлена также методом установления этой нормы. Так, для оценки коммерческой эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлению финансами рекомендуют использовать коммерческую норму дисконта, установленную на основе средневзвешенной стоимости капитала. Некоторые исследователи при использовании смешанного капитала считают возможным приблизительно определять норму дисконта как средневзвешенную стоимость капитала – WACC (Weighted Average Cost of Capital). В этих целях на каждом шаге расчетного периода капитал фирмы делится по видам (например, на три вида: собственный капитал в обыкновенных акциях, привилегированные акции и заемный капитал) и определяется в рыночных (прогнозных) ценах. При этом норма дисконта для заемного капитала принимается равной ставке процента по займу, а для собственного капитала и привилегированных акций устанавливается фирмой. Иными словами, если имеется n видов капитала, стоимость каждого из которых (после уплаты налогов) равна Е(i), а доля в общем капитале Аi (i=1,2,…,n), то норма дисконта при одинаковой структуре капитала проекта и фирмы приблизительно равна:

(41)

Отдельные исследования рекомендуют использовать более сложную формулу, в которую, правда, включаются только три источника капитала (неконвертируемые, неотзывные долговые обязательства; неконвертируемые, неотзывные привилегированные акции; обыкновенные акции), что является своего рода упрощением, поскольку в реальной жизни нужно определять вес рыночной стоимости каждого источника капитала, который требует денежных платежей - сейчас или в будущем:

(42)

WACC - средневзвешенная стоимость капитала;

k_b - доналоговая ожидаемая рыночная доходность к погашению неотзывных, неконвертируемых долговых обязательств;

T_c - предельная ставка налога на объект оценки;

B - рыночная стоимость процентных долговых обязательств;

V - рыночная стоимость объекта оценки (V = B + P + S);

k_p - посленалоговые затраты на привлечение капитала за счет неотзывных, неконвертируемых привилегированных акций (которые равны доналоговой стоимости привилегированных акций без вычета из корпоративного налога дивидендов по ним);

P - рыночная стоимость привилегированных акций;

k_s - диктуемые рынком альтернативные издержки обыкновенных акций;

S - рыночная стоимость обыкновенных акций.

При этом по мере изменения структуры капитала и дивидендной политики WACC будет изменяться. Обращается внимание на то, что существуют две проблемы при использовании средневзвешенной стоимости капитала в качестве требуемой нормы прибыли для анализа инвестиционных проектов. WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для фирмы деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные". В этом случае WACC больше не может применяться в качестве нормы дисконта, поскольку перестает учитывать различие в уровне риска инвестиционных проектов.

Вторая проблема возникает в том случае, когда инвестиционный проект настолько велик, что может изменить структуру финансовых источников. При вычислении средневзвешенной стоимости капитала подразумевается, что доли отдельных источников не меняются после финансирования очередного проекта. А если, например, для финансирования капиталовложений берется значительный кредит, то данное допущение больше не верно и значение WACC изменяется.

Современная теория инвестиций предлагает еще один метод определения нормы дисконта, который действительно учитывает риск. Взаимосвязь между риском и доходностью инвестиций характеризуется прямой фондового рынка (Securities Market Line – SML).

Рис. 6. Прямая фондового рынка

Данная прямая показывает, что более рискованные проекты имеют более высокую требуемую норму прибыли. Безрисковые инвестиции характеризуются безрисковой (базовой) нормой прибыли, а для всех рисковых капиталовложений к базовой норме прибыли добавляется рисковая премия. Этот подход известен как "ценовая модель фондового рынка".

Очевидно, что применение средневзвешенной стоимости капитала, в которой не учитывается риск, ведет к неправильному восприятию проектов с высокой доходностью, но с чрезмерным риском, и отказу от инвестиционных возможностей, которые обеспечивают невысокую доходность при соответственно низком риске. Использование SML помогает принятию правильных инвестиционных решений, хотя недостатком этого метода является его сложность и зависимость результатов от доступности и точности информации о внешней среде организации.

Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для оценки коммерческой эффективности проекта в целом. Социальная (общественная) норма дисконта характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий или иных участников. Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что не существует универсального метода определения нормы дисконта, поэтому при нахождении ее величины следует руководствоваться максимально возможным объемом информации: устанавливаемым государством нормативом, доходностью альтернативных инвестиций со сравнимым риском, ставкой LIBOR по годовым еврокредитам, средневзвешенной стоимостью капитала, задействованными рисками и так далее.