56. Теоретические подходы формирования оптимальной дивидендной политики

 Данная политика тесно связана с использованием прибыли в акционерных компаниях (корпорациях). Ключевой целью дивидендной политики является установление оптимальных пропорций между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную цену компании и обеспечивающим ее стратегическое развитие.

Исходя из этой цели дивидендная политика выражает ту часть политики управления прибылью, которая заключается в оптимизации пропорций между потребляемой и реинвестируемой ее частями для максимизации рыночной стоимости акционерной компании.

Формированию оптимальной дивидендной политики в индустриально развитых странах Запада посвящены многочисленные теоретические исследования. Наиболее распространенной из них является теория начисления дивидендов по остаточному принципу. Ее последователи полагают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного дохода акционеров. Поэтому оптимальная стратегия в дивидендной политике заключается в том, чтобы дивиденды начислялись после того, как изучены все возможности реинвестирования (капитализации) прибыли. Следовательно, дивиденды выплачиваются только в том случае, если профинансированы за счет чистой прибыли все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю сумму прибыли целесообразно направить для реинвестирования, то дивиденды не выплачиваются. Напротив, если у корпорации нет эффективных инвестиционных проектов, то чистую прибыль в полном объеме можно направить на выплату дивидендов.

Основные теоретические разработки в рамках данной теории были выполнены в 1961 г. Ф. Модильяни и М. Миллером. Они выдвинули идею о наличии так называемого «эффекта клиентуры», согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность Дивидендной политики, чем получение каких-либо нерегулярных значительных доходов. Кроме того, Модильяни и Миллер считали, что дисконтированная стоимость обыкновенных акций после возмещения за счет чистой прибыли всех осуществленных капиталовложений плюс полученные по остаточному принципу дивиденды примерно равны издержкам, которые необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования корпорации. Тем не менее эти ученые все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом — информация о дивидендах, в частности, об их увеличении, провоцирует акционеров на повышение цены акций.

Свою теорию Ф. Модильяни и М. Миллер сопровождали значительным количеством ограничений: нет налогов на юридических и физических лиц; отсутствуют расходы по эмиссии и трансакционные затраты; инвесторам безразличен выбор между дивидендами или доходами от прироста капитала; инвестиционная политика корпорации независима от дивидендной; инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию относительно будущих перспектив. Ограничения данных ученых нереальны и не могут быть соблюдены на практике. Несмотря на свою уязвимость, в аспекте практического применения теория Ф. Модильяни и М. Миллера стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений для осуществления дивидендной политики. Теория предпочтительности дивидендов была разработана М. Гордоном и Д. Линтнером. Ее авторы утверждают, что дивидендная политика непосредственно влияет на совокупное богатство акционеров. Основной аргумент, приводимый основоположником теории М. Гордоном, состоит в том, что инвесторы (исходя из принципа минимизации риска) всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим доходам от прироста курсовой стоимости акций. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли. Кроме того, текущие дивидендные выплаты понижают уровень неопределенности инвесторов относительно выгодности инвестирования в акции данной корпорации, тем самым их устраивает меньшая норма дохода на вложенный капитал, что приводит к росту рыночной стоимости акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, то неопределенность возрастает, повышается необходимая акционерам норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Оппоненты данной теории утверждают, что полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики. Фактор риска определяется менталитетом акционеров (их склонностью к риску или нежеланием рисковать своими сбережениями).

Теория минимизации дивидендов (или «теория налоговых предпочтений») заключается в том, что эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и будущим доходам акционеров. Поскольку налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на реинвестируемую прибыль и т. д.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли. Это обеспечивает наибольшую налоговую защиту дохода собственников. Однако подобный подход может не устраивать многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, которым необходимы текущие поступления дивидендов.

Сигнальная теория дивидендов («теория сигналов») базируется на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве исходного элемента используют размер выплачиваемых по ним дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое повышение котируемой рыночной стоимости акций на фондовом рынке. При продаже таких акций акционеры получают дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов свидетельствует о том, что корпорация находится на подъеме и ожидает существенный рост массы прибыли в будущем периоде. Данная теория связана с равнодоступностью информации для всех участников фондового рынка, что оказывает значительное влияние на колебание рыночной стоимости акций.

Разработаны и другие теории, определяющие дивидендную политику корпорации («теория клиентуры», «арбитражная теория» С. Росса и т. п.).

Рассмотренные теории взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

максимизации совокупного достояния акционеров;

достаточного финансирования текущей и инвестиционной деятельности корпорации.

Практическое применение указанных теорий позволило сформировать три подхода к выбору дивидендной политики корпорации: «агрессивный», «умеренный» и «консервативный». Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.

При определении дивидендной политики необходимо учитывать, что классическая формула «Курс акций прямо пропорционален дивиденду и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям капитала» на практике применим не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить акции корпорации даже без выплаты дивидендов, если они правильно информированы о перспективах ее развития, причинах снижения выплаты или их невыплаты и направлениях реинвестирования чистой прибыли. Западные финансисты полагают, что доля дивидендных выплат в устойчиво работающих корпорациях должна составлять не более 30-40%, в то время как остальная часть чистой прибыли (70-60%) должна направляться на цели развития. Согласно поправкам к Федеральному закону «Об акционерных обществах» от 26.12.95, установлено, что дивиденды выплачиваются только раз в год. Кроме того, согласно изменениям, если по истечении двух месяцев (если уставом общества не предусмотрен иной срок) акционеры не получили объявленных дивидендов, они вправе требовать их в судебном порядке.1 Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли за текущий год, а по привилегированным акциям определенных типов — за счет специально создаваемых для этого денежных фондов акционерного общества.

Решение о выплате годовых дивидендов, размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа) принимается общим собранием акционеров по рекомендации Совета директоров (Наблюдательного совета) общества. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного Советом директоров общества. Общее собрание акционеров вправе принять решение о невыплате дивиденда по акциям определенных категорий (типа), а также о выплате дивидендов в неполном размере по привилегированным акциям, размер дивиденда по которым зафиксирован в уставе.

В уставе общества должны быть определены размер дивиденда и стоимость, выплачиваемая при его ликвидации (ликвидационная стоимость) по привилегированным акциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость устанавливаются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций. Владельцы данных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наряду с владельцами обыкновенных акций. Если уставом общества предусмотрены привилетированные акции двух или более типов, то этим же документом должна быть также определена очередность выплаты дивидендов и ликвидационной стоимости по каждому типу данных акций.

Уставом общества может быть установлено, что невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по привилегированным акциям определенного типа, размер которого зафиксирован в уставе, накапливается и выплачивается в будущем (кумулятивные привилегированные акции). В уставе общества могут быть определены также возможность и условия конвертации привилегированных акций определенного типа в обыкновенные или привилегированные акции иных типов.

Дата выплаты годовых дивидендов определяется уставом общества или решением общего собрания акционеров. Для каждой выплаты дивидендов Совет директоров общества составляет список лиц, имеющих право на их получение.

Следует отметить, что принятие решения о выплате дивидендов и их размерах в значительной мере зависит от стадии жизненного цикла акционерной компании. Например, если ее дирекция намечает осуществить масштабную программу реконструкции, источником финансирования которой является доход от дополнительной эмиссии акций, то такой эмиссии должен предшествовать длительный период выплаты высоких дивидендов. Только в таком случае может быть гарантирован высокий курс акций и соответственно устойчивый доход от их размещения. Акционерное общество не вправе объявлять и выплачивать дивиденды:

до полной оплаты всего уставного капитала;

если стоимость чистых активов меньше уставного и резервного капитала либо станет ниже их размера в результате выплаты дивидендов;

если на момент выплаты дивидендов оно отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов, а также в других случаях.

Общество не может принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым зафиксирован в его уставе. Общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом, если отсутствует решение о полной выплате дивидендов по всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа.

Завершающим этапом формирования и реализации дивидендной политики служит выбор формы выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются следующие.

Выплата дивидендов наличными деньгами. Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

Выплата дивидендов акциями. Данная форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированных акций на сумму дивидендов. Она представляет интерес для акционеров, психология которых ориентирована на рост акционерного капитала в будущем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, вправе продать дополнительные акции на фондовом рынке.

Автоматическое реинвестирование предоставляет акционерам право самостоятельного выбора — получить дивиденды наличными деньгами или вложить их в дополнительные акции.

Выкуп акционерным обществом собственных акций рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов. В данном случае общество приобретает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически повышать размер чистой прибыли на одну оставшуюся акцию и увеличить коэффициент выплаты дивидендов в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.

Выводы.

1. Финансовый директор акционерной компании дает рекомендации Совету директоров по вопросам использования чистой прибыли на выплату дивидендов и процентов по эмиссионным бумагам или на расширение производства и в какой пропорции осуществлять указанные вложения.

2. Акционерное общество вправе использовать чистую прибыль по двум направлениям:

вложить часть чистой прибыли в производство или в ценные бумаги других эмитентов для увеличения акционерного капитала;

выплатить большую часть чистой прибыли акционерам в форме дивидендов на принадлежащие им акции.

За обоснованность таких решений ответственность несет финансовый директор.

3. Финансовый директор должен определить:

какие денежные средства необходимы акционерному обществу для финансирования расширения производства;

из каких источников можно получить эти денежные средства наиболее экономичным путем;

каким будет финансовое состояние общества на различных этапах его развития.

Данная работа должна быть выполнена до разработки политики выплаты дивидендов, развития производства, образования резервов и налогообложения.

Таким образом, дивидендная политика корпорации неразрывно связана с другими аспектами ее финансово-хозяйственной деятельности.