1.2 Міжнародний досвід діяльності інститутів спільного інвестування

До перших інститутів спільного інвестування належать інвестиційні компанії, які зявились в Бельгії в 1822 р. Однак масштабності таке інвестування почало набувати з виникненням інвестиційних трастових компаній (INC), створених в Англії в середині XIX ст. Вони випускали фіксовану кількість акцій, що підлягали вільному обігу на вторинному ринку цінних паперів і погашалися після закінчення терміну діяльності компанії. Ці компанії мали всі ознаки сучасних закритих інститутів спільного інвестування. Сьогодні ж інститут спільного інвестування в Англії складається з інвестиційних трастів та юніт-трастів. Перші являють собою інститути спільного інвестування закритого типу. Вони не мають права постійно випускати чи викуповувати власні паї, а їх акції котируються на фондовій біржі. Іншу специфіку мають юніт-трасти. Вкладаючи в них кошти, інвестор отримує свідоцтво про внесення паю. За наявності попиту траст може емітувати додаткові паї. У цьому випадку він виступає повіреним власника коштів. Управління створеним капіталом здійснюється спільно піклувальником і керуючим. Обєктами інвестування трастів можуть бути цінні папери, нерухомість, похідні цінні папери, короткотермінові фінансові інструменти. Продаж і купівля паїв здійснюється за цінами, які відповідають частці активів трасту, що припадає на один пай. Винагорода керуючому визначається як певний відсоток від вартості активів трасту (як правило, 0,75--2 %). Юніт-трасти звільнені від сплати податків на прибутки, але зобовязані розподіляти весь прибуток. Доходи власників паїв оподатковуються за базовою ставкою прибуткового податку [35, c.157-158].

Останнім часом на зміну юніт-трастам, які діють на підставі специфічного британського законодавства про трасти, приходять відкриті інвестиційні компанії, створені відповідно до Директиви Європейського Союзу «Про підприємства колективного інвестування в обігові цінні папери» від 1985 р., яка декларує загальні уніфіковані принципи створення інститутів спільного інвестування. Це відбувається завдяки тому, що інвестиційними компаніями легше керувати, інвесторам зрозуміліша структура ціноутворення, акції таких компаній легше продавати за межами Великобританії. Нині активи пайових трастів становлять 141 млрд. фунтів стерлінгів. За умови їх розвитку можна очікувати значного зростання цього показника.

Такий висновок дозволяють зробити і показники розвитку індустрії спільного інвестування в інших європейських країнах. Так, на деяких «молодих» ринках Європи, наприклад у Португалії та Іспанії, був зареєстрований більш як 40-процентний темп річного зростання вартості активів інвестиційних фондів. Активи, якими управляють французькі менеджери, збільшились з дуже незначної суми у 1980 р. до більш як 500 млрд. дол. США в 2002-му. Майже 25 % французьких сімей володіють акціями інвестиційних фондів. Слід зазначити, що у Франції найпоширенішою формою організації спільного інвестування є корпоративні інвестиційні фонди відкритого типу, що мають назву інвестиційних компаній зі змінним капіталом (SICAV) [35, c.159].

Заслуговує на увагу інвестиційна сфера Німеччини, специфіка економіки якої полягає в тому, що навіть ті фінансові інститути, які здійснюють інвестування на ринку цінних паперів, регулюються тим же законодавством, що й банки. Базою для функціонування інвестиційних фондів є Закон про інвестиційні компанії (KAGG), згідно з яким інвестиційні компанії визнаються кредитними установами і на них поширюються всі відповідні законодавчі норми, в тому числі дія Закону про кредитні установи. Вони підлягають контролю з боку Федерального відомства по нагляду за кредитними установами.

Акумулювання коштів спільного інвестування відбувається за рахунок продажу інвесторам інвестиційних сертифікатів, які підтверджують придбання паїв фонду. Розміщення капіталу здійснюється в цінні папери, нерухомість або частки в підприємствах. Крім того, можливі такі форми розміщення капіталу, як операції із строковими цінними паперами, похідними паперами, надання кредитів під заставу. Кошти, отримані від інвесторів, та фінансові інструменти, в які їх вміщено, становлять «спеціальні активи». Останні відповідно до умов договору, який регулює відносини між інвестиційною компанією і пайовиками, можуть бути власністю фонду або спільною пайовою власністю учасників. Компанія є гарантом використання довірених їй коштів і несе відповідальність перед інвесторами в розмірі засновницького капіталу, який не може бути меншим 5 млн. марок. Законодавство вимагає здійснення управління коштами фонду не менш як двома керуючими, діяльність яких контролюється також спостережною радою фонду, незалежним аудитором та банком -- депозитарієм фонду.

У Німеччині переважають інститути спільного інвестування відкритого типу. Найбільшими активами володіють фонди, які інвестують у цінні папери із сталими відсотками. Це -- наслідок формування виробничого капіталу переважно за рахунок емісій облігацій, а не випуску акцій. В 1997 р. в цій країні існувало 911 публічних фондів, активи яких становили 244 млрд. марок. Керуючі компанії в Німеччині, як правило, є дочірніми підприємствами банків, які виконують функцію депозитаріїв інвестиційних фондів.

Для економіки Японії також характерна значна роль банків у спільному інвестуванні. Основною часткою капіталів спільного інвестування тут управляють сім найбільших трастових банків -- спеціалізованих структур, що виконують як функції довірчого управління коштами вкладників, так і організації спільного інвестування. Зокрема до функцій цих інститутів належать: управління нагромадженими на трастових рахунках коштами шляхом вкладення їх у цінні папери; використання таких рахунків для організації кредитування корпорацій; управління за дорученнями коштами пенсійних фондів та інших інституційних інвесторів, сформованими портфелями цінних паперів клієнтів, нерухомістю та інші піклувальні функції [52, c.104].

Однак найрізноманітніше за формами організації та масштабністю спільне інвестування в Сполучених Штатах Америки, для яких традиційними є заборона або жорсткі обмеження на операції банків з цінними паперами, оскільки саме ці фінансові інструменти -- оптимальні активи для розміщення коштів інститутів спільного інвестування. Тому тривалий час останнє було відокремлене від банківської діяльності і досягло нині вражаючих масштабів.

Сучасне законодавство дозволяє банкам створювати трастові відділи, які займаються управлінням коштами клієнтів за договорами доручення. Ними можуть бути як великі індивідуальні, так і інституційні інвестори -- пенсійні, благодійні, сімейні фонди, фонди страхових компаній та громадських організацій. Банки Америки, в тому числі інвестиційні -- один з елементів системи спільного інвестування. Останнім часом вони спрямовують свою увагу, крім великих клієнтів, на дрібних вкладників-інвесторів, відкриваючи дві групи рахунків -- ризикові та безризикові. Перші створюють сукупний капітал, використовуваний для фінансування ризикових операцій. Процент на них нараховується пропорційно доходу, отриманого від операцій з даним рахунком. З їх коштів можуть фінансуватися і угоди щодо торгівлі цінними паперами. Кошти безризикових рахунків інвестуються в державні зобовязання та в забезпечені заставою кредити. Такі рахунки страхуються державою і являють собою надійну форму розміщення коштів інвесторів. Доход, отримуваний за безризиковими рахунками, нижчий від отримуваного власниками ризикових рахунків.

Отже, американські банки можуть виступати як керуючі коштами спільного інвестування компанії та як субєкти, що акумулюють його кошти. Однак кількісні характеристики такої діяльності значно нижчі від відповідних показників небанківських закладів -- інститутів спільного інвестування, які поділяються на три основні види: компанії сертифікатів з готівковою вартістю (Face Amount Companies), обєднані інвестиційні трасти (Unit Investment Trust Companies), менеджеріальні компанії (Management Companies) [31, c.356].

Перші емітують сертифікати з визначеною номінальною вартістю, яка по суті є формою контракту між інвестором і компанією. В них визначається номінал, еквівалентний сумі коштів інвестора, термін дії контракту щодо управління ними, умови управління, включаючи умови сплати базової інвестиційної суми і доходу, які провадяться після завершення терміну дії контракту. Таким чином, FA-компанії виступають боржником інвесторів і несуть ризики від інвестицій капіталів клієнтів у фінансові активи. Термін погашення сертифікатів компанією становить у середньому 8 років, а середній розмір номіналу -- приблизно 3 тис. дол. Номінальна вартість таких сертифікатів, як правило, сплачується інвестором частками протягом певного періоду. Обєкти інвестування -- іпотека, кредитування будівництва, цінні папери. Ці компанії користувались великою популярністю у інвесторів в 30-і роки ХХ ст., а в середині 60-х років на ринку залишилось лише пять компаній сертифікатів з готівковою вартістю, 94 % від загальної акумуляції коштів яких припадало на «Інвесторз Синдикат оф Америка», яка існує і сьогодні.

Другий тип інвестиційних фондів -- обєднані інвестиційні трасти -- формуються на підставі трастового договору, тобто контракту на управління інвестиційним портфелем за дорученням власника. При їх створенні визначається структура портфеля, який надалі залишається незмінним. Акумулювання грошового еквіваленту майбутнього портфелю здійснюється за рахунок продажу інвесторам сертифікатів пайової участі. Завдяки статичності структури активів фонду відсутня необхідність в оперативному його управлінні та створенні ради директорів. Функції з технічного обслуговування фонду виконує так званий депозитор, статус якого визначається як статус першого принципала. Саме він вносить початковий капітал при створенні трасту (не менше 100 тис. дол.), в обмін на який отримує відповідний пакет сертифікатів, що розповсюджуються між дрібними інвесторами.

Статична структура активів юніт-трастів позбавляла їх можливості реагувати на зміни конюнктури ринку, але й захищала від зловживань керуючих активами. У 2000 р. кількість UIT-компаній становила 15 тис., а сукупна вартість активів -- 107 млрд. дол., або приблизно загальних активів інвестиційних фондів Америки [35, c.357].

Водночас кількість інвестиційних фондів третього типу -- менеджеріальних компаній -- досягала 5070, а вартість їх активів -- 2135 млрд. дол. Протягом останніх двох десятиліть кількісний розвиток інститутів спільного інвестування відбувався саме за рахунок менеджеріальних компаній відкритого типу. Так, на початку 2000 р. їх вже було 6000, а їх активи становили понад 3 трлн. дол. (10 % усіх фінансових активів країни та 5 % вартості активів компаній відкритого типу).

Майже 40 % американців є інвесторами М-компаній, які Законом про інвестиційні компанії 1940 р. визначаються як компанії, відмінні від інвестиційних трастів та компаній сертифікатів з номінальною вартістю. Однак законом визначаються критерії організації таких компаній, які дозволяють виділити їх у відокремлену групу інститутів спільного інвестування. Принципи організації М-компаній передбачають формування їх як самостійних юридичних осіб у формі корпорацій, товариств з обмеженою відповідальністю або партнерств за участю спонсора або довіреної особи, які гарантують капітал компанії. Управління компанією здійснюється зовнішніми менеджерами. До речі, даний принцип є загальним для інститутів спільного інвестування різних країн.

Компанії поділяються на фонди закритого та відкритого типу. Перші емітують акції або пайові сертифікати, які не викуповуються ними у інвесторів і підлягають обігу на фондовому ринку з погашенням після закінчення терміну діяльності фонду. Другі викуповують акції і сертифікати у інвесторів протягом всього часу існування за ціною, еквівалентною відповідній частці активів компанії. Інша назва відкритих фондів -- взаємні. Це -- найпоширеніший тип інститутів спільного інвестування як в Америці, так і в усьому світі.

Взаємні фонди можуть створюватись кількох видів: траст, партнерство, обмежене партнерство, окремий рахунок. Трастова форма аналогічна будь-якому трасту, тобто інституту, який здійснює управління інвестиційним портфелем або іншим майном за дорученням клієнта. Взаємний фонд, створений в такій формі, управляється радою піклувальників, які захищають інтереси клієнтів фонду.

Взаємний фонд у вигляді окремого рахунку створюється як певний самостійний рахунок спонсора компанії, на який перераховуються суми, акумульовані при продажі акцій або пайових сертифікатів взаємного фонду, а також кошти, які вносить спонсор при заснуванні компанії. Коли розмір початкового капіталу сформований, окремий рахунок регулюється відповідно до закону і набуває права юридичної особи. В деяких випадках окремий рахунок може управлятися самостійною радою піклувальників чи директорів. У цьому випадку спонсор діє як консультант з інвестицій і бере на себе функції з продажу сертифікатів та акцій дрібним інвесторам [39, c.278].

Закони більшості країн встановлюють перелік інститутів, які можуть бути спонсорами, зокрема за формою власності -- будь-яка юридична чи фізична особа. Однак спонсорами є переважно субєкти, які мають право здійснення діяльності з цінними паперами -- інвестиційні банки, консультаційні компанії тощо. В США існують обмеження на участь комерційних банків в організації інвестиційних фондів. Ні банки, ні банківські холдингові компанії не можуть прямо виступати спонсорами інвестиційного фонду. Таку функцію виконують дочірні підприємства холдингів. Згідно з Правилом 5 Федеральної резервної системи США від 1972 р. комерційні банки можуть виступати в ролі менеджера деяких інвестиційних компаній, насамперед тих, які інвестують у державні цінні папери.

Американське законодавство щодо інвестиційної діяльності містить суперечність, яка стосується саме участі банків у спільному інвестуванні. З одного боку, Закон Гласса-Стігала, що розмежовує депозитно-кредитну та емісійну діяльність банків, містить значні обмеження щодо інвестиційної діяльності банків, а з другого -- Закон про інвестиційні компанії розглядає банки як рівноправних учасників управління й організації інвестиційних компаній. Двоїстість нормативних актів і регламентацій дозволяє подолати прецедентна основа американської правової системи. І нормативна система розвивається в бік розширення можливостей банків у цій галузі [56, c. 53-55].

Визначенню категорій спонсорів та піклувальників відведено досить багато уваги, оскільки дані поняття не властиві українському законодавству. Проте їх функції в системі регулювання діяльності інститутів спільного інвестування щодо управління сукупним капіталом в Україні виконують засновники (для інвестиційних фондів) та інвестиційні компанії (для взаємних фондів інвестиційних компаній). Проекти законів про інститути спільного інвестування містять приписи, згідно з якими за засновниками корпоративних та пайових фондів закріплюється і функція гарантування капіталу інституту спільного інвестування за рахунок сплати початкового капіталу.

Показники, за якими визначається належність інститутів спільного інвестування до диверсифікованих, також мають першоджерела в американському законодавчому регулюванні спільного інвестування. Слід зазначити, що цей принцип передбачає представлення 75 % активів фонду змішаним портфелем фінансових активів за умови, що частка цінних паперів одного емітента не перевищує 5 % активів фонду, а пакет цінних паперів, які є у власності компанії, -- 10 % усіх цінних паперів певного емітента. Як видно, принцип диверсифікації не встановлює спеціальних пропорцій, відповідно до яких повинні комбінуватися різні види активів. Диверсифікація досягається навіть тими інститутами спільного інвестування, активи яких представлені цінними паперами лише одного типу.

Законодавство різних країн обмежує інвестиційні фонди у розміщенні коштів в окремі види активів. Наприклад, українське законодавство забороняє фондам мати у власності цінні папери інших інститутів спільного інвестування, а американське дозволяє їм інвестувати в сертифікати пайової участі інших інвестиційних компаній.

На практиці це створює умови для існування в Америці мегафондів, або фондів фондів, які інвестують у цінні папери інших інститутів спільного інвестування, диверсифікуючи ризик не між первинними цінними паперами -- акціями, облігаціями та іншими, а між їх представниками -- цінними паперами інвестиційних фондів. Це забезпечує певний перерозподіл капіталів в середовищі інститутів спільного інвестування, а також створює своєрідний механізм стимулювання і фінансування фондів з найефективнішою інвестиційною політикою. Розміщення коштів спільного інвестування в цінні папери інвестиційних фондів -- одна з форм спеціалізації інститутів спільного інвестування. Крім того, існує багато інших видів спеціалізації американських інвестиційних фондів за переважним типом активів, а саме: загальні інвестиційні трастові фонди, що вкладають кошти, як правило, в облігації корпорацій з фіксованою нормою доходу, не змінюючи інвестиційної політики протягом свого існування; фонди, що інвестують за індексом, вкладаючи кошти інвесторів в акції, емітенти яких входять до складу бази розрахунку фондових індексів; фонди дорогоцінних металів інвестують у зливки металів та папери гірничої промисловості, галузеві -- в підприємства окремих галузей економіки, міжнародні -- в цінні папери закордонних емітентів, фонди доходів за операціями з цінними паперами держави -- в державні боргові зобовязання, фонди штатних паперів -- в цінні папери, емітовані штатами; фонди муніципальних паперів розміщують капітали як у коротко-, так і довгострокові муніципальні зобовязання; фонди іпотек вкладають кошти в гарантовані державою іпотеки; фонди хеджування активно торгують на фондовому ринку, здійснюючи операції з акціями без покриття, опціонами та фючерсами; взаємні фонди грошового ринку інвестують у короткострокові цінні папери приватних емітентів і держави [56, c.101].

За інвестиційною політикою фонди поділяються на фонди зростання, доходу і надійного розміщення коштів. Перші інвестують в акції корпорацій, які забезпечують швидке зростання вартості активів, що відповідають одній акції, реінвестуючи прибутки в розширення виробництва. Другі орієнтуються на акції емітентів, що традиційно виплачують акціонерам високий доход. Треті інвестують в абсолютно надійні папери держави або стабільні акції підприємств. Фонди зростання/доходу розподіляють свої активи таким чином, щоб досягти певних показників зростання вартості активів та отримання доходів.

Балансові (збалансовані) фонди створюються на підставі розміщення коштів у цінні папери різних видів.

Фонди подвійного призначення емітують цінні папери двох типів -- такі, що дають можливість отримувати доходи у вигляді регулярного нарахування дивідендів, і такі, що швидко зростають у ціні на фондовому ринку і приносять власнику доход у вигляді курсової різниці між цінами придбання і продажу.

Диверсифікація між типами активів можлива не лише в рамках балансового фонду. Організатори фондів створюють групи або сімї фондів, які мають різну спеціалізацію. Дрібним інвесторам такі групи дозволяють переводити кошти з одного фонду до іншого без додаткових витрат, а для спонсорів чи керуючих активами зберігають капітали інвесторів [31, c.259].

Як видно, американський інвестор має широкі можливості щодо вибору галузевого спрямування своїх інвестицій, а також альтернативи щодо використання доходу, отриманого за цінними паперами інститутів спільного інвестування, власником яких він є. Нагромаджені інвестиційним фондом у результаті продажу цінних паперів кошти зараховуються на спеціальні рахунки: регулярні рахунки, рахунки з реінвестуванням, акумуляційні та рахунки з вилученням.

Регулярний рахунок передбачає, що акціонер отримує сертифікат, який посвідчує придбання акцій, а також звіт про те, в які активи його кошти вкладені. Дивіденди власнику такого рахунку сплачуються чеками з певною періодичністю відповідно до умов договору.

Рахунок з реінвестуванням означає, що дивіденди акціонеру не сплачуються, а підлягають сталому реінвестуванню. Принцип реінвестування певною мірою обмежує можливості акціонера отримувати доходи готівкою. В порядку компенсації компанією відкривається відкритий рахунок у банку, який обслуговує інвестиційний фонд. На ці рахунки зараховуються базова сума капіталу акціонера і дивіденди. Власник рахунку може виписувати чеки за цим рахунком, знімати частину дивідендів або реінвестувати їх в акції фонду.

Акумуляційні рахунки передбачають реінвестування не тільки дивідендів, а й сум, що додатково вкладаються на нього акціонером. Рахунки можуть бути добровільними або контрактними. В останньому випадку інвестор і компанія узгоджують порядок вкладення додаткових коштів.

Рахунки з вилученням дозволяють інвестору як реінвестувати доходи, вносити додаткові кошти в сплату цінних паперів фонду, так і знімати з рахунку не тільки дивіденди, а й частину основного капіталу.

Крім того, існують так звані двоцільові фонди -- особливий вид закритих інвестиційних компаній, які емітують привілейовані та звичайні акції. Вони створюються на визначений строк, після закінчення якого привілейовані акції погашаються за попередньо узгодженою ціною, а між власниками звичайних акцій розподіляється залишкова вартість активів [31, c.263].

Заслуговує на увагу українського законодавства і система організації спільного інвестування Російської Федерації, де як і в Україні виникнення інститутів спільного інвестування повязане з приватизацією державного майна. На початку вони були представлені інвестиційними фондами, що створювались у формі відкритих акціонерних товариств. При цьому чекові інвестиційні фонди, які могли залучати приватизаційні сертифікати населення, повинні були існувати у вигляді закритих інститутів спільного інвестування. Останні становили левову частку в загальній кількості інвестиційних фондів. Інвестиційні фонди не набули розвитку через спільні для російської і української систем оподаткування причини -- подвійне оподаткування коштів спільного інвестування. Аналогічна проблема постає і перед чековими фондами, але вона не настільки гостра внаслідок недооцінки вартості приватизаційного паперу (ваучера) як фінансового інструменту, а також тому, що термін існування більшості таких фондів ще не минув. Максимальна їх кількість була в 1994 р. -- 662. Протягом наступних двох років вона зменшилась приблизно вдвічі. На кінець 1996 р. активи цих фондів становили 2,6 трлн. рублів, а їх акціонерами були більш як 17 млн. громадян [54, c.111].

Як альтернатива інвестиційним корпоративним фондам російськими законодавцями була розроблена схема діяльності пайових інвестиційних фондів. У цьому випадку капітал інституту спільного інвестування існує не у формі юридичної особи, а у вигляді відокремленого майнового комплексу, що знаходиться у спільній власності власників паїв фонду (специфічного виду цінних паперів). По суті, передача коштів інвестора в управління керуючій компанії не приводить до зміни їх власника і не створює бази для оподаткування. Такі фонди не мають мету отримати прибутки від інвестування коштів, а лише приріст майна, і база оподаткування також відсутня. Предметом оподаткування може бути тільки доход інвестора, який виникає в результаті перевищення ціни продажу ним паю над ціною його придбання у керуючої компанії, а також прибутки керуючої компанії, депозитарію, реєстратора, аудитора, оцінювача та торгових агентів, які надають відповідні послуги фонду [50, c.75].

До фінансової кризи 1998 р. пайові інвестиційні фонди в Росії користувалися значною популярністю, і досвід їх діяльності може бути корисним для організації аналогічних інститутів спільного інвестування в Україні.