16.6.1. Налоги и субсидии
Помимо акционеров и кредиторов, существуют и другие претенденты на часть прибыли фирмы, а именно государство в лице своих налоговых органов. Некоторые налоги выплачиваются на уровне корпорации (налог на прибыль), а некоторые — лично каждым акционером (налог на доходы граждан от выплаченных им дивидендов и прироста стоимости акций).
Структура капитала фирмы оказывается значительной при наличии существующего в США налога на прибыль корпораций в связи с тем, что на величину процентов по долговым обязательствам уменьшается налогооблагаемая прибыль фирмы Дивиденды же не вычитаются из налогооблагаемой базы. Таким образом, за счет финансирования с привлечением заемного капитала фирма имеет возможность снизить уплачиваемые налоги.
Рассмотрим, например, две фирмы, о деятельности которых уже шла речь в разделе 16.4. Это корпорации Nodett и Somdett. Полученная фирмой Somdett Corporation валовая прибыль (EBIT) будет распределяться в соответствии с существующим порядком между тремя группами претендентов:
• кредиторы (процентные платежи)
• государство (налоги)
• акционеры (оставшаяся прибыль)
Для иллюстрации роли налогов рассмотрим пример, когда существующая ставка налога на прибыль корпорации равняется 34%, но отсутствуют налоги на доходы физических лиц. Формула, выражающая совокупные посленалоговые денежные поступления (ДП) акционерам и кредиторам фирмы Somdett, имеет вид
ДП Somdett = Чистая прибыль + Проценты
= 0,66 (EBIT -Проценты) + Проценты
= 0,66EBIT+ 0,34Проценты =
ДП Nodett+ 0.34Проценты
Совокупная рыночная стоимость фирмы Somdett увеличивается за счет максимально возможного объема эмиссии своих облигаций. Для того чтобы понять, почему это происходит, обратимся к анализу денежных посленалоговых поступлений акционерам и кредиторам этой фирмы, показанным в табл. 16.5. Из приведенных данных видно, что в каждом из возможных случаев денежный поток фирмы Somdett после уплаты налогов превосходит денежный поток фирмы Nodett на 1,088 млн. долл.
Таким образом, рыночная стоимость фирмы Somdett превышает рыночную стоимость фирмы Nodett на приведенную стоимость невыплаченных налогов. Экономия на налогах образуется вследствие того, что налогооблагаемая база прибыли уменьшается на величину процентных платежей по долговым обязательствам:
Рыночная стоимость Somdett= рыночной стоимостиNodett +процентного
"налогового щита" (Interest Tax Shield).
Исходя из того, что долговые обязательства фирмы Somdett не имеют риска дефолта, приведенная стоимость "налогового щита" равна произведению ставки корпоративного налога (34%) на объем долговых обязательств:
PVпроцентного "налогового щита" фирмыSomdett =0,34 х 40 млн. долл.
= 13,6 млн. долл.
Сравнение фирм Somdett и Nodett иллюстрирует влияние финансирования с привлечением заемного капитала на то, как распределяется стоимость фирмы между акционерами и держателями облигаций, с одной стороны, и государством — с другой. Это различие показано в табл. 16.6.
Таблица 16.5. Распределение вероятностей денежных потоков после налогообложения для фирм Nodett и Somdett
| Nodett |
| Somdett |
Возможные значения EBIT (млн. долл.) | Денежный поток после налогообложения (млн. долл.) | Чистая прибыль (млн. долл.) | Денежный поток после налогообложения (млн. долл.) |
5
| 3,3
| 1,188
| 4,388
|
10
| 6,6
| 4,488
| 7,688
|
15
| 9,9
| 7,788
| 10,988
|
Таблица 16.6. Распределение объема денежных требований со стороны внешних групп к фирмам Nodett и Somdett
Претендент | Nodett | Somdett |
Кредиторы
| 0
| 40,0 млн. долл.
|
Акционеры
| 66 млн. долл.
| 39,6 млн. долл.
|
Государство
| 34 млн. долл.
| 20,4 млн. долл.
|
Всего | 100 млн. долл.
| 100,0 млн. долл.
|
Для обеих фирм, как Somdett, так и Nodett, общий объем всех денежных требований к ним (включая государственные налоговые органы) составляет 100 млн. долл. У Nodett акционеры претендуют на 66 млн. долл., и она должна выплатить 34 млн. долл. налогов государству. Что касается Somdett, то здесь акционерам принадлежит 39,6 млн. долл., на долговые обязательства приходится 40 млн. долл., а государство в лице налоговых служб довольствуется всего лишь 20,4 млн. долл.
Если бы фирма Nodett Corporation, у которой в обращении находится 1 миллион акции, объявила о выпуске облигаций на сумму 40 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это сказалось бы на курсе акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа их части?
При финансировании своей деятельности исключительно за счет денег акционеров цена акции фирмы Nodett должна равняться 66 долл. Если правление фирмы объявило бы о выпуске облигаций на сумму 40 млн. долл. для того, чтобы собранные с их помощью средства использовать для изъятия из обращения акций, их курс должен был бы вырасти так, чтобы отражать приведенную стоимость процентного "налогового щита" в 13,6 млн. долл. Стоимость 1 миллиона акций должна была бы повыситься до 79,6 млн. долл., а курс, соответственно, — до 79,6 долл. за акцию. Количество выкупленных и изъятых из обращения акций составит 502513 акций (40 млн. долл. / 79,6 долл. за акцию), т.е. в обращении останется 497487 акций. Таким образом, первоначальные владельцы 1 миллиона акций получат доход, составляющий 13,60 долл. за акцию. Те, кто продаст акции, получат этот доход в денежном выражении. Для остальных акционеров он воплотится в доход от прироста стоимости капитала. В таких условиях правление желает максимально увеличить долговую составляющую в структуре капитала фирмы
Контрольный вопрос 16.7 |
Фирма Mordett имеет активы, аналогичные активам фирм Nodett и Somdett, однако в обращении находятся безрисковые облигации на 50 млн. долл. Предположим, что | ставка налогообложения прибыли корпораций равна 34%. Чему равна полная стоимость фирмы Mordett и как она распределена между акционерным капиталом, заемным капиталом и налоговыми требованиями со стороны государственных органов? Если бы фирма Nodett Corporation (у которой в обращении находится 1 миллион акций) объявила о выпуске облигаций на 50 млн. долл. для выкупа и изъятия из обращения обыкновенных акций, как это сказалось бы на курсе акций? Сколько акций осталось бы в обращении после выкупа акций? |
Субсидии
В некоторых случаях в качестве отдельной формы финансирования отдельные фирмы используют субсидии (subsidies), что дает им определенные преимущества. В качестве примера можно привести правительственные гарантии компании, осуществляющей инвестиции в охваченные кризисом районы. Предположим, например, что если фирма Hitek Corporation инвестирует 100 млн. долл. в некоторый район Eldesealand, то Мировой банк выдает бесплатную гарантию на облигации Hitek. Поскольку такая гарантия возможна только в том случае, если фирма Hitek использует этот заем для финансирования своих целевых инвестиций, то благосостояние акционеров Hitek повышается в ситуации использования заемного капитала. Таким образом, следует ожидать, что фирма Hitek предпочтет финансированию с привлечением акционерного капитала финансирование за счет заемного капитала
Контрольный вопрос 16.8 |
Какие другие формы, помимо бесплатных правительственных гарантий, могут принимать субсидии по отношению к выпуску облигаций? |
- Часть I 18
- Глава 3 64
- Часть II 88
- Часть III 148
- Часть IV 193
- Введение
- О чем эта книга
- Содержание и структура книги
- Данная книга как средство обучения
- Способность к адаптации
- Необходимый уровень математических знаний
- Приложения для преподавателей Руководство для преподавателя с ответами к задачам
- Компакт-диск с материалами для преподавателя
- Тестовая база данных
- Менеджер тестов
- Менеджер тестов fincoach и Руководство по использованию fincoach
- Справочный Web-сайт phlip/cw: Prentice Hall для обучения с использованием ресурсов Internet (www.Prenhall.Com/bodie)
- Справочный Web-сайт (www.Prenhall.Com/bodie)
- Приложения для студентов Компакт-диск "Финансовый центр издательства Prentice Hall"
- Изменения, внесенные в учебник после его предварительного издания
- Об авторах
- Часть I
- Финансы и финансовая система
- Глава 1
- Что такое финансы
- 1.1. Определение финансов
- 1.2. Зачем следует изучать финансы
- 1.3. Финансовые решения, принимаемые домохозяйствами
- 1.4. Финансовые решения, принимаемые фирмами
- 1.8. Рыночная дисциплина: поглощение компаний
- 1.9. Роль финансиста в корпорации
- Глава 2 финансовая система
- 2.1. Определение финансовой системы
- 2.2. Финансовые потоки
- 2.3. Функции финансовой системы и их эволюция
- 2.3.1. Функция 1. Перемещение ресурсов во времени и пространстве
- 2.3.2. Функция 2. Управление риском
- 2.3.3. Функция 3. Расчетно-платежная система
- 2.3.4. Функция 4. Объединение ресурсов и разделение паев участия в капитале
- 2.3.5. Функция 5. Информационная поддержка
- 2.3.6. Функция 6. Решение психологических проблем стимулирования
- 2.4. Финансовые новшества и "невидимая рука" рынка
- 2.5. Финансовые рынки
- 2.6. Ставки финансового рынка
- 2.6.1. Процентные ставки
- 2.6.2. Ставки доходности рискованных активов
- 2.6.3.Рыночные индексы и стратегия индексирования
- ICyMMapHacQcTfcnu1! лет, 30 сентябряМэЭб года)111''':':1'"1'/::•1жкйй|
- 2.6.4. Ставка доходности в исторической перспективе
- 86 Часть I. Финансы и финансовая система
- 2.6.5. Инфляция и реальные процентные ставки за период 1926-1997 гг.
- 88 Часть I. Финансы и финансовая система
- Глава 2. Финансовая система
- 90 Часть I. Финансы и финансовая система
- 2.6.6. Выравнивание процентных ставок
- 2.6.7. Основные факторы, влияющие на уровень ставок доходности
- 2.7. Финансовые посредники
- 2.7.1. Банки
- 2.7.2. Прочие депозитно-сберегательные учреждения
- 2.7.3. Страховые компании
- 2.7.4. Пенсионные фонды
- 2.7.5. Взаимные фонды
- 2.7.6. Инвестиционные банки
- 2.7.7. Фирмы, вкладывающие капитал в венчурные компании
- 2.7.8. Фирмы, управляющие активами
- 2.7.9. Фирмы, предоставляющие информационные услуги
- 2.8. Финансовая инфраструктура и регулирование финансовой системы
- 2.8.1. Правила торговли ценными бумагами
- 2.8.2. Системы бухгалтерского учета
- 2.9. Государственные и квазигосударственные организации
- 2.9.1. Центральные банки
- 2.9.2. Специализированные посредники
- 2.9.3. Региональные и всемирные организации
- Глава 3
- 3.1. Функции финансовой отчетности
- 3.2. Общие сведения 0 финансовой отчетности
- 3.2.1. Баланс
- 3.2.2. Отчет о финансовых результатах
- 3.2.3. Отчет о движении денежных средств
- 3.3. Различия между рыночной и балансовой стоимостью
- 3.4. Бухгалтерские и экономические критерии прибыли
- 3.5. Различие между акционерной доходностью и доходностью акционерного капитала
- 3.6. Анализ с использованием финансовых коэффициентов
- 7 Я этой главе в ряде случаев мы используем синонимы при перееоде некоторых терминов. Это вызвано необходимостью показать читателям различные возможные варианты терминологии. — Прим- ред-
- 3.6.1. Взаимосвязь между финансовыми коэффициентами
- 3.6.3. Ограничения анализа с использованием финансовых коэффициентов
- 3.7. Финансовое планирование
- 3.8. Создание модели финансового планирования
- 3.9. Растущий бизнес: потребность во внешнем финансировании
- 3.9.1. Коэффициент устойчивого роста фирмы
- 3.10. Управление оборотным капиталом
- 3.11. Ликвидность и выполнение кассового плана
- Часть II
- Время и деньги
- Глава 4
- Стоимость денег во времени и дисконтный анализ денежных потоков
- 4.1. Сложные проценты
- 4.1.1. Расчет будущей стоимости
- 4.1.2. Сбережения на старость
- 4.1.3. Реинвестирование по разным процентным ставкам
- 4.1.4. Погашение долга
- 4.2. Частота начисления сложных процентов
- 4.3. Приведенная стоимость денег и дисконтирование
- 4.3.1. Когда подарок в 100 долларов на самом деле не равен 100 долларам
- 4.4. Правила инвестирования на основе дисконтирования денежных потоков
- 4.4.1. Инвестиции в земельную собственность
- 4.4.2. Заем у друзей
- 4.5. Множественные денежные потоки
- 4.5.1. Временные графики
- 4.5.2. Будущая стоимость нескольких денежных потоков
- 4.5.3. Приведенная стоимость нескольких денежных потоков
- 4.5.4. Инвестирование в случае с множественными денежными потоками
- 4.6. Аннуитеты
- 4.6.1. Будущая стоимость аннуитета
- 4.6.2. Приведенная стоимость аннуитета
- 4.6.3. Договор пожизненного страхования
- 4.6.4. Получение ипотечного кредита
- 4.7. Пожизненная рента
- 4.7.1. Инвестирование в привилегированные акции
- 4.7.2. Инвестирование в обычные акции
- 4.8. Амортизация кредитов
- 4.8.1. Выгоден ли заем на покупку машины
- 4.9. Валютные курсы и стоимость денег во времени
- 4.9.1. Расчет чистой приведенной стоимости: валютный аспект
- 4.10. Инфляция и анализ на основе дисконтирования денежных потоков
- 4.10.1. Инфляция и будущая стоимость
- 4.10.2. Сбережения на учебу в колледже: вариант 1
- 4.10.3. Инвестирование в депозитные сертификаты, защищенные от инфляции
- 4.10.4. Почему должники остаются в выигрыше от непредвиденной инфляции
- 4.10.5. Инфляция и приведенная стоимость
- 4.10.6. Сбережения на учебу в колледже: вариант 2
- 4.10.7. Инфляция и сбережения
- 4.10.8. Сбережения на учебу в колледже: вариант 3
- 4.10.9. Инфляция и инвестиционные решения
- Глава 6 анализ инвестиционных проектов
- 6.1. Суть анализа инвестиционных проектов
- 6.2. Откуда берутся идеи инвестиционных проектов?
- 6.3. Критерий инвестирования: положительная чистая приведенная стоимость
- 6.4. Оценка потоков денежных средств инвестиционного проекта
- 6.5. Стоимость капитала
- 6.6. Анализ чувствительности проекта с использованием электронных таблиц
- 6.6.1. Точка безубыточности
- 6.6.2. ЧувствительностьNpVк росту продаж
- 6.7. Анализ проектов по снижению себестоимости продукции
- 6.8. Проекты различной длительности
- 6.9. Сравнение взаимоисключающих проектов
- 6.10. Инфляция и планирование инвестиций
- Часть III
- Стоимостные модели активов
- Глава 7
- Принципы оценки стоимости активов
- 7.1. Соотношение между стоимостью актива и его ценой
- 7.2. Максимизация стоимости активов и принятие финансовых решений
- 7.3. Закон единой цены и арбитраж
- 7.4. Арбитражные операции и цены финансовых активов
- 7.5. Процентные ставки и закон единой цены
- 7.6. Валютные курсы и трехсторонний арбитраж
- 7.7. Оценка активов с использованием метода сопоставлений
- 7.8. Модели стоимостной оценки активов
- 7.8.1. Оценка недвижимости
- 7.8.2. Оценка стоимости акций
- 7.9. Бухгалтерские принципы оценки активов
- 1 Января 20х0 г
- 2 Января 20х0 г.
- 7.10. Влияние информации на курс ценных бумаг
- 7.11. Гипотеза эффективного рынка
- Глава 8 оценка активов с фиксированными доходами: облигации
- 8.1. Оценка инструментов с фиксированными доходами на основании расчета приведенной стоимости
- 8.2. Основные инструменты анализа: бескупонные облигации
- 8.3. Купонные облигации, текущая доходность и доходность при погашении
- 8.3.1. Что нужно знать о фондах, оперирующих с "высокодоходными" облигациями Казначейства сша
- 8.4. Чтение таблиц котировки облигаций
- 8.5. Почему ценные бумаги с одинаковыми сроками погашения могут иметь различную доходность
- 8.5.1. Влияние купонной доходности
- 8.5.2. Влияние риска дефолта и налогообложения
- 8.5.3. Другие причины, влияющие на доходность облигаций
- 8.6. Время и динамика цен облигаций
- 8.6.1. Фактор времени
- 8.6.2. Процентный риск
- III. Цена на долгосрочные облигации будет падать больше, чем цена на краткосрочные;
- IV. Цена на долгосрочные облигации будет расти больше, чем цена на кпят косрочные облигации;
- Глава 9 оценка обыкновенных акций
- 9.1. Чтение таблиц котировки акций
- 52 Недели
- Vol 100s 14591
- 9.2. Оценка акций: модель дисконтирования дивидендов
- 9.3. Оценка акций: прибыль и инвестиционные возможности
- 9.4. Оценка акций с помощью коэффициента р/е: повторный подход
- 9.5. Влияет ли дивидендная политика на благосостояние акционеров?
- 9.5.1. Дивиденды в денежной форме и выкуп акций
- 9.5.2. Дивиденды, выплаченные акциями
- 9.5.3. Дивидендная политика в идеальной финансовой среде
- 9.5.4. Дивидендная политика в реальном мире
- Часть IV
- Управление риском и портфельная теория
- Глава 10
- Принципы управления риском
- 10.1. Что такое риск
- 10.1.1. Управление риском
- 10.1.2. Подверженность риску
- 10.2. Риск и экономические решения
- 10.2.1. Виды риска, с которыми сталкиваются домохозяйства
- 10.2.2. Виды риска, с которыми сталкиваются компании
- 10.2.3. Роль правительства в управлении риском
- 10.3. Управление риском
- 10.3.1. Выявление риска
- 10.3.2. Оценка риска
- 10.3.4. Реализация выбранных приемов
- 10.3.5. Оценка результатов
- 10.4. Три схемы переноса риска
- 10.4.1. Хеджирование
- 10.4.2. Страхование
- 10.4.3. Диверсификация
- 10.5. Перенос риска и экономическая эффективность
- 10.5.1. Эффективное принятие существующего риска
- 10.5.2. Распределение риска и ресурсов
- 10.6. Институты управления риском
- 10.7. Портфельная теория: статистический анализ для оптимального управления риском
- 10.8. Распределение вероятностей доходности
- 10.9. Стандартное отклонение доходности как мера риска
- Глава 11 хеджирование, страхование и диверсификация
- 11.1. Хеджирование риска с помощью форвардных и фьючерсных контрактов
- 11.2. Хеджирование валютного риска с помощью свопа
- 11.3. Хеджирование риска невыполнения обязательств: сопоставление активов и обязательств
- 11.4. Минимизация расходов на хеджирование
- 11.5. Страхование или хеджирование
- 11.6. Основные характеристики страховых контрактов
- 11.6.1 Исключения и пределы
- 11.6.2 Франшизы
- 11.6.3 Совместный платеж
- 11.7. Финансовые гарантии
- 11.8. Верхний и нижний пределы процентных ставок
- 11.9. Опционы как инструмент страхования
- 11.9.1. Опцион "пут" на акции
- 11.9.2. Опцион "пут" на облигации
- 11.10. Принцип диверсификации
- 11.10.1. Диверсификация инвестиций: активы с некоррелируемыми рисками
- 11.10.2. Недиверсифицируемый риск
- 11.11. Диверсификация и стоимость страхования
- Глава 12 формирование инвестиционного портфеля
- 12.1. Процесс формирования инвестиционного портфеля
- 12.1.1. Жизненный цикл семьи
- 12.1.2. Горизонты прогнозирования
- 12.1.3. Толерантность к риску
- 12.1.4. О роли профессионального управляющего активами
- 12.2. Доходность и риск: в поисках баланса
- 12.2.1. Что такое безрисковые активы
- 12.2.2. Объединение безрискового актива с единственным рискованным активом
- 12.2.3. Как получить заданную ожидаемую доходность: пример 1
- 12.2.4. Концепция эффективности портфеля
- 12.3. Эффективная диверсификация портфеля 1ри наличии многих рискованных активов
- 12.3.1. Портфели из двух рискованных активов
- 12.3.2. Оптимальная комбинация рискованных активов
- 12.3.3. Формирование наиболее предпочтительного инвестиционного портфеля
- 12.3.4. Как получить заданную ожидаемую доходность: пример 2
- 12.3.5. Портфели с множеством рискованных активов
- Часть V
- Оценка активов
- Глава 13
- Ценовая модель рынка капитала
- 13.1. Основы ценовой модели рынка капитала
- 13.2. Факторы, определяющие величину премии за риск рыночного портфеля
- 13.3. Коэффициент "бета" и премии за риск отдельных ценных бумаг
- 13.4. Применение цмрк для формирования портфеля ценных бумаг
- 13.5. Оценка финансовых активов и регулирование ставок доходности
- 13.5.1. Модели оценки стоимости активов на основе дисконтирования денежных потоков
- 3.5.2. Стоимость капитала
- 13.5.3. Регулирование доходности и ценообразования на базе издержек и фиксированной прибыли
- 13.6. Модификация цмрк и ее возможные альтернативы
- Глава 14 ценообразование форвардных и фьючерсных контрактов
- 14.1. Различия между форвардными и фьючерсными контрактами
- 14.2. Экономическая функция фьючерсных рынков
- 14.3. Роль биржевых спекулянтов
- 14.4. Связь между товарными спот-ценами ' фьючерсными ценами
- 14.5. Получение информации на основе товарных фьючерсных цен
- 14.6. Золото: паритет между форвардными и спот-ценами
- 14.6.1. "Подразумеваемые" издержки по хранению
- 14.7. Финансовые фьючерсы
- 14.8. "Подразумеваемая" безрисковая ставка доходности
- 14.9 Форвардная цена — это не прогноз для будущих цен спот
- 14.10. Уравнение паритета между форвардными ценами и ценами спот при условии денежных дивидендов
- 14.11. "Подразумеваемые" дивиденды
- 14.12. Уравнение паритета для валютных курсов
- 14.13. Роль ожиданий в определении валютного курса
- Глава 15 опционы и условные требования
- 15.1. Суть опционных контрактов
- 15.1.1. Опционы на индексы
- 15.2. Инвестирование и опционы
- 15.9. Анализ условных требований:
- 15.10. Кредитные гарантии
- 15.10.1. Гарантии: пример
- 15.11. Дополнительные сферы приложения метода оценки стоимости опционов
- Часть VI
- Корпоративные финансы
- Глава 16
- Структура капитала
- 16.1. Внутреннее или внешнее финансирование
- 16.2. Финансирование за счет выпуска акций
- 16.3. Финансирование с привлечением заемного капитала
- 16.3.1. Заем под обеспечение
- 16.3.2. Долгосрочная аренда
- 16.3.3. Пенсионные обязательства
- 16.4. Структура капитала и идеальная финансовая среда
- 16.5. Увеличение стоимости компании: финансовые решения
- 16.6. Снижение затрат
- 16.6.1. Налоги и субсидии
- 16.6.2. Затраты, связанные с бедственным финансовым положением
- 16.7. Разрешение противоречий интересов
- 16.7.1. Проблемы мотивации: свобода в операциях с денежными средствами
- 16.7.2. Конфликты между акционерами и кредиторами
- 16.8. Создание новых возможностей для заинтересованных сторон
- 16.9. Финансовые решения на практике
- 16.9.1. Пять компаний
- 16.9.2. Пять методов финансирования бизнеса
- 16.10. Инвестиции и финансовый "рычаг"
- 16.10.1. Сравнение трех методов оценки инвестиционных решений
- Глава 17 финансы и корпоративная стратегия
- 17.1. Слияния и поглощения
- 17.2. Передача активов
- 17.3. Инвестирование в реальные опционы
- 17.3.1. Пример
- 17.3.2. Применение формулы Блэка-Шоулза для оценки стоимости реальных опционов
- Рекомендуемая литература к главе 2
- К главе 3
- К главе 4
- К главе 5
- К главе 6
- К главе 11
- К главе 12
- К главе 13
- К главе 14
- К главе 15
- К главе 16
- К главе 17
- Словарь терминов