Сущность и этапы процесса финансового инвестирования

Инвестиции, объектами которых выступают финансовые активы, играют важ­нейшую роль в современной экономике. Анализ показывает, что в развитых странах большая часть инвестиций осуществляется в финансовые активы [20, 56, 66]. Высокая развитость институтов и инфраструктуры финансового ин­вестирования способствует росту реальных инвестиций и эффективности рас­ширенного воспроизводства в целом.

Теория и практика финансового инвестирования являются сравнительно новой областью деятельности для отечественных предприятий, возникшей в процессе развития и становления институтов финансового рынка. Будучи важ­нейшим видом деятельности последних, финансовое инвестирование в целом не является приоритетным для предприятий реального сектора экономики, которые осуществляют вложения преимущественно в объекты производствен­ного назначения. Вместе с тем необходимость финансовых инвестиций может быть обусловлена как операционными, так и стратегическими мотивами.

Наиболее типичным примером операционных мотивов является эффектив­ное использование временно свободных денежных средств, полученных от основной и других видов деятельности, с целью получения дополнительного дохода и защиты их от инфляции. Как правило, такие инвестиции осуществля­ются по «остаточному» принципу, т.е. после того, как удовлетворены все по­требности в материальных активах. Еще одним операционным мотивом часто выступает необходимость страхования ценовых рисков, в особенности если выпускаемые или потребляемые в процессе производства в качестве сырья продукты относятся к классу биржевых товаров (нефть и нефтепродукты, ме­таллы, продукты сельского хозяйства и др.).

Стратегическими мотивами финансовых вложений могут служить приобре­тения других предприятий посредством покупки контрольных пакетов их ак­ций или долей в уставном капитале, а также долговых обязательств в целях диверсификации либо расширения основной деятельности.

С позиций системного подхода может быть предложено следующее опре­деление процесса финансового инвестирования.

Под процессом финансового инвестирования понимается последовательность этапов подготовки, принятия и реализации управленческих решений при вложении денежного капитала в финансовые активы (инструменты).

Как следует из приведенного определения, реализация процессов финан­сового инвестирования предполагает выполнение ряда этапов. Основные эта­пы данного процесса представлены на рис. 2.1.

I. Постановка целей инвестирования

II. Анализ объектов инвестирования

III. Формирование инвестиционного портфеля

IV. Управление инвестиционным портфелем

V. Оценка эффективности решений

Рис. 2.1. Этапы процесса финансового инвестирования

Рассмотрим выделенные этапы процесса финансового инвестирования бо­лее подробно.

Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их достижение объектов (активов) и необходимого объема поме­щаемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели инвестирования могут быть самыми различными. Наиболее часто в качестве цели финансово­го инвестирования указываются:

• получение разового или периодического дохода;

• прирост денежного капитала;

• и то и другое.

Помимо общих, на практике финансовые инвестиции часто преследуют следующие цели:

• поддержка ликвидности;

• балансировка активов и обязательств;

• выполнение будущих обязательств;

• получение налоговых или иных льгот;

• смена собственников или перераспределение собственности;

• участие в управлении деятельностью эмитента;

• стратегические и др.

Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие факторы, как продолжительность операции (временной горизонт), ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.

В экономической теории для оценки оптимального соотношения между риском и доходностью применяют метод кривых безразличия и функции по­лезности. Следует отметить, что определение вида функции полезности, точно описывающей соотношение риск/доходность для конкретного инвестора, яв­ляется достаточно сложной задачей, требующей применения методов матема­тического анализа. Поэтому на практике часто ограничиваются оценкой мак­симального уровня риска, на который инвестор согласен пойти при данном увеличении доходности.

Для учета фактора времени обычно используются методы приведения по­токов платежей к требуемому моменту в настоящем (дисконтирование) или в будущем (наращение).

Этот этап инвестиционного процесса завершается выбором потенциальных видов финансовых активов в качестве кандидатов для включения в портфель. Как правило, основными видами таких активов являются различные виды депозитов, акций и облигаций.

Выбор объектов, наряду с общими соображениями, такими как цели инвес­тирования и требуемый объем средств, должен учитывать также и статус ин­вестора как налогоплательщика.

Сущность второго этапа, известного как анализ или оценка финансовых активов, заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей.

Данный этап является одним из наиболее важных в инвестиционном про­цессе. В настоящее время существуют различные подходы к анализу финансо­вых активов. Однако в целом все они являются следствием или развитием двух основных направлений: фундаментального анализа и технического анализа.

Фундаментальный анализ базируется на предположении о том, что любой финансовый актив имеет внутренне присущую ему или «истинную, справед­ливую» цену, которая равна дисконтированной на текущей момент стоимости генерируемого потока платежей. Таким образом, решение проблемы оценки в основном зависит от того, насколько точно удастся определить или предсказать потоки платежей, время их осуществления и ставки дисконтирования. После того как внутренняя стоимость актива определена, она сравнивается с его те­кущей или рыночной ценой. Разница между внутренней стоимостью и текущей ценой представляет собой важную информацию, поскольку обоснованность заключения аналитика об объективности оценки конкретного актива зависит в значительной степени от этой величины.

Задача определения внутренней стоимости актива предполагает постоян­ный мониторинг и прогнозирование финансового и экономического состоя­ния его эмитента, а также ряда общих рыночных, фундаментальных факторов. Таким образом, сущность фундаментального анализа — выявление и прогнозирование объективных внешних и внутренних факторов, влияющих на общее состояние эмитента и как следствие — на стоимость выпускаемых им финан­совых инструментов в настоящем и будущем.

Прогнозирование стоимости актива подразумевает разработку факторных моделей, отражающих изменение цен в зависимости от изменений ключевых, по мнению аналитика, внешних и внутренних факторов, оказывающих наи­более существенное влияние на деятельность эмитента.

В целом достоинствами фундаментального анализа являются объективность и научная обоснованность прогнозов, а также возможность многокритериаль­ного моделирования. Считается, что фундаментальный анализ ориентирован на среднесрочную и долгосрочную перспективу, т.е. на использование порт­фельными и стратегическими инвесторами.

История технического анализа насчитывает уже более века. Его возникно­вение связывают с именем Ч. Доу — одного из создателей знамени­того биржевого индекса Доу—Джонса. Технический анализ изначально был ориентирован на использование в биржевой торговле и развивался параллель­но с ней. Его различные методики создавались независимо друг от друга и лишь в 70-е гг. прошлого столетия оформились в единое направление.

Сторонники технического анализа полагают, что для определения будущей стоимости актива достаточно исследовать динамику его некоторых характерис­тик в прошлом. К таким характеристикам технические аналитики относят: дви­жение цен, объемы рыночной торговли (общее количество заключенных кон­трактов за определенный промежуток времени) и так называемый открытый интерес (общее число позиций, не закрытых в конце торгового дня). При этом главным параметром считается цена. Текущая цена актива в концентрирован­ной форме отражает влияние всех объективных и субъективных факторов; та­ким образом, знание и исследование сущности последних не обязательны.

Поскольку текущая цена содержит в себе всю необходимую информацию, основная задача заключается в выявлении повторяющихся в прошлом тенден­ций ее динамики, т.е. трендов. При этом сопоставление существующих тен­денций с прошлыми осуществляется исходя из предположения, что ценовые тренды периодически повторяются. Выделяют три основных вида трендов: бычий, или восходящий, медвежий, или нисходящий, и бо­ковой, при котором цена практически не меняется. Выявляя про­шлые тенденции (распознавая тренды), аналитик пытается дать прогноз буду­щей динамики курсовых цен для рассматриваемых активов.

Главная аксиома технического анализа — «цена отражает все» — позволяет использовать его методики для исследования как товарных, так и финансовых рынков.

Как правило, технический анализ ориентирован на краткосрочные операции и базируется на широком применении различных методов исследования и про­гнозирования временных рядов. В настоящее время существуют специальные компьютерные программы, позволяющие автоматизировать процедуры техни­ческого анализа, что делает его достаточно популярным у биржевых игроков.

Третий этап процесса финансового инвестирования — формирование порт­феля — включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также эф­фективного распределения инвестируемого капитала между ними в соответству­ющих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются:

• соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;

• адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;

• соответствие портфеля допустимому уровню риска;

• обеспечение управляемости (т.е. соответствие числа и сложности использу­емых инструментов возможностям инвестора по организации и осуще­ствлению процессов управления портфелем) и др.

Тип и структура инвестиционного портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:

• портфели роста, формируемые из финансовых инструментов, обеспечи­вающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и харак­теризующиеся значительным риском;

• портфели дохода, формируемые из инструментов, обеспечивающих полу­чение высокой доходности на вложенный капитал;

• сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уров­ня доходности при некотором допустимом уровне риска;

• портфели ликвидности, обеспечивающие в случае необходимости быст­рый возврат вложенных средств;

• консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надеж­ных финансовых инструментов, и т.д.

Следует отметить, что в реальной практике преобладают смешанные порт­фели, отражающие весь спектр разнообразных целей инвестирования в усло­виях рынка.

Независимо от типа портфеля при его формировании инвестор сталкива­ется с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для проведения операции и адекватных поставленным целям методов управ­ления риском.

Сущность первой проблемы, по сути, представляет собой известную в эко­номической теории задачу о наилучшем размещении ресурсов при заданных ограничениях. Изначально оптимизационная природа задачи обусловливает широкое применение для ее решения современных методов математического программирования. При этом основными критериями включения активов в портфель являются соотношения доходности, ликвидности и риска.

Эффективность решения следующей проблемы во многом зависит от точ­ности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов, выполненных на предыдущем этапе инвестиционного процесса.

Классической базой для решения третьей проблемы служат концепции ра­ционального поведения и оценки предпочтений в условиях неопределенности, определяющие теоретические подходы и методы выбора наиболее приемлемых стратегий посредством сравнения их функций полезности.

Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования.

Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного порт­феля таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Формально эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбран­ного уровня риска. При решении данной задачи широко используются методы математической оптимизации. Более детально методы диверсификации будут рассмотрены в гл. 5.

Наиболее простым способом хеджирования является заключение договора со страховой компанией. Вместе с тем следует отметить, что на сегодняшний день возможность страхования инвестиционных портфелей в России факти­чески отсутствует. Более гибкие способы хеджирования базируются на исполь­зовании производных финансовых инструментов: фьючерсов, опционов, сво­пов и т.п. [19, 58, 59].

Четвертый этап процесса финансового инвестирования — пересмотр или реструктуризация портфеля — заключается в периодическом повторении трех предыдущих этапов. Необходимость его проведения в общем случае вызвана изменениями внешней среды либо целей инвестирования, в результате которых текущий портфель перестает удовлетворять инвестора. Таким образом, инвес­тору приходится формировать новый портфель, продавая часть имеющихся ак­тивов и приобретая более подходящие с точки зрения преследуемых целей. Дру­гим основанием для пересмотра портфеля является изменение стоимости акти­вов с течением времени. В связи с этим некоторые активы, первоначально бывшие непривлекательными для инвестора, могут стать выгодным объектом вложения, и наоборот. Причинами переформирования портфеля также часто являются необходимость реинвестирования полученных доходов либо изъятие части вложенного капитала для других целей. Следует отметить, что реструкту­ризация портфеля связана с различными типами риска — ликвидности, реин­вестирования, изменения процентных ставок и др. В процессе принятия реше­ний о реструктуризации портфеля помимо индивидуальных характеристик ак­тивов необходимо обязательно учитывать такие факторы, как размеры операционных издержек и налоговый статус инвестора.

Заключительный этап процесса финансового инвестирования предполага­ет периодическую оценку эффективности портфеля как с точки зрения полу­ченных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. При этом воз­никает проблема выбора эталонных характеристик для сравнения.

Одним из наиболее простых способов подобной оценки является сравнение полученных результатов с простой стратегией управления вида «купил и держи до погашения». Вместе с тем существуют и более развитые подходы к оценке, такие как [56, 64]:

• исчисление специальных показателей (например, коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора, коэффициент Дженсена и др.);

• расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с услов­ными параметрами «рыночного портфеля»;

• статистические методы (например, построение персентильных рангов, корреляционный анализ и т.д.);

• факторный анализ;

• методы искусственного интеллекта и др.

Как уже было отмечено, в настоящее время существует множество различ­ных финансовых инструментов, которые могут выступать в качестве объектов для инвестирования. Однако львиная доля подобных вложений в мировой и отечественной практике осуществляется в инструменты фондового рынка — ценные бумаги.

Возрастанию роли ценных бумаг как объектов финансового инвестирова­ния способствуют многие факторы, наиболее существенными из которых яв­ляются:

• нарастающая глобализация и интеграция мировых экономических связей;

• усиление процессов дерегулирования финансовых рынков со стороны ор­ганов государственного управления развитых стран;

• бурное развитие информационных технологий и средств телекоммуника­ций и др.

Результатом действия этих факторов стало значительное усложнение ин­вестиционной деятельности и возрастание неопределенности ее результатов, особенно ярко проявляющиеся в периоды финансовых кризисов. В свою очередь, это привело к появлению новых технологий управления рисками и ликвидностью, постепенному вытеснению традиционных банковских инструментов более гибкими, фондовыми инструментами (ценными бумагами). Структурные изменения, произошедшие на финансовых рынках и способ­ствующие перемещению центра тяжести к использованию фондовых инстру­ментов, получили название процессов секьюритизации (securitization).

В этой связи предметом дальнейшего рассмотрения данного раздела будут процессы, связанные с инвестициями в финансовые активы (инструменты), свободно обращающиеся на рынке, т.е. в ценные бумаги. Вместе с тем рас­смотренные в последующих главах методы и модели управления такими ин­вестициями в полной мере применимы и к другим классам финансовых ак­тивов.