6.1 Инвестиционные возможности с использованием опционов

Использование опционов и их объединение в один портфель с акциями и облигациями значительно расширяет возможности инвестора с точки зрения нахождения оптимального соотношения риск/норма отдачи. В основе создания любого портфеля лежит равенство:

(цена опциона на покупку) + (приведенная стоимость цены реализации) = (цена акции) + + (цена опциона на продажу)

или:

Рос + (e^-rT) x E = Ps + Pop (6.1)

Рассмотрим основные стратегии с использованием опционов.

Продажа обеспеченных опционов на покупку. Обеспеченным считается опцион, когда его продавец в момент продажи уже имеет основную акцию, и, в случае реализации опциона его владельцем, в состоянии продать ему эту акцию. Следовательно, продажа покрытых опционов на покупку означает, что инвестор одновременно, продает опцион на покупку основной акции и покупает эту акцию.

Стратегия продажи обеспеченных опционов на покупку выгодна тогда, когда по оценке инвестора прогнозируемые изменения цены будут не слишком высокими. Иными словами, для подобной стратегии отдача портфеля никогда не станет очень большой (что может происходить при объединении в портфель одних акций и значительном повышении их цены), могут наблюдаться многочисленные небольшие положительные и отрицательные нормы отдачи вокруг среднего значения, а также определенное количество значительных отрицательных норм отдачи (в случае резкого падения цены акции). Если построить распределение случайных величин норм отдачи покрытых опционов на покупку, то, в отличие от симметричного нормального распределения (характерного для норм отдачи акций), оно будет асимметрично отрицательно скошено.

Обычно ожидаемая норма отдачи и стандартное отклонение норм отдачи обеспеченных опционов на покупку несколько ниже, чем у портфеля из одних основных акций. Но, к сожалению, снижение риска происходит вследствие отрицательной скошенности. Отрицательную скошенность можно уменьшить, если выбирать опционы с более высокой ценой реализации, либо варьировать соотношение проданных опционов и купленных акций.

Обеспеченные опционы на покупку используются в основном консервативными инвесторами (например, пенсионными фондами), поскольку получаемая сразу опционная премия рассматривается как добавка к доходам фонда. Кроме того, это позволяет иметь определенную защиту от незначительных понижений цены акций.

Продажа опционов на продажу и покупка безрисковых облигаций. Уравнение (6.1) можно представит!, в виде:

Ps - Рос = (е^-rТ ) x E + Pop

Левая часть представляет уже рассмотренный вариант продажи обеспеченных опционов на покупку. Как видим, получаемые при этом выгоды в точности соответствуют тем, которые получит инвестор, продав опцион на продажу и использовав полученную, выручку для приобретения безрисковой ценной бумаги.

Институциональные инвесторы считают эту стратегию более рисковой, чем продажа покрытых опционов на покупку, поэтому она менее популярна.

Покупка обеспеченных опционов на продажу используется для защиты (хеджирования) от возможного снижения цен акций, особенно в условиях нестабильного рынка. При этой стратегии инвестор покупает основную акцию и опцион на продажу этой же акции. Подобная стратегия выгодна, когда происходят значительные положительные колебания цены акции. Одновременно, при любом понижении цены основной акции отдача портфеля никогда не опустится ниже величины опционной премии. Поскольку величина потерь лимитирована, а прибыль не ограничена, то распределение вероятностей при покупке опционов на продажу имеет положительную скошенность, что приветствуется инвесторами. В этой связи данная стратегия довольно популярна. Применять ее в условиях стабильного рынка нецелесообразно, так как при небольших положительных и отрицательных колебаниях она дает потери большие, чем портфель из одних акций.

Приобретение опционов на покупку и безрисковой облигации исходя из равенства (6.1), должно давать такую же прибыль, как рассмотренный выше вариант покупки акции и опциона на продажу. С точки зрения профессиональных менеджеров, эта стратегия менее привлекательна, чем эквивалентная ей "покупка акции и опциона на продажу". Объясняется это тем, что при этом варианте около 90% средств необходимо вкладывать в безрисковые облигации, что может вызвать недоверие клиентов. Кроме того, опционы па покупку считаются более рисковыми.

Сравнивать перечисленные выше стратегии можно только на основе реальных данных, поскольку во многом результаты объясняются экзогенными факторами (нестабильностью рынка прежде всего).

Использование опционов для спекулятивных игр на повыше­ние или понижение цены акции. Возможности финансового левереджа (использования заемных средств) и страховка от возможных значительных потерь делают возможным спекуляцию на ожидаемых колебаниях цены основной акции. Например, если инвестор полагает, что цена акции вырастет, он может купить либо саму акцию, либо опцион на ее покупку. В случае покупки опциона он еще и гарантирует себя от потерь ниже стоимости опциона (опционной премии). На практике часто используют покупку нескольких опционов и их различные ком­бинации или друг с другом, или с основной акцией.

Раскроем отдельные способы формирования портфелей, которые имеют свои условные названия.

Ножницы - способ, суть которого состоит в покупке или продаже опционов на покупку и опционов на продажу с идентичными характеристиками (цена реализации и срок погашения). Используется в ожидании значительных колебаний цены основной акции. В зависимости от того, покупаются или продаются опционы, различают длинные и короткие ножницы.

Длинные ножницы формируются путем покупки опциона на покупку и одновременной покупки опциона на продажу.

Подобная стратегия имеет смысл, если инвестор уверен в значительном понижении или повышении цены акции - именно в этих случаях oн будет получать прибыль.

Короткие ножницы - это одновременная продажа опционов на покупку и опционов на продажу одной и той же акции. Полученная при этом сумма опционных премий представляет максимальную прибыль, которую может получить инвестор.

Короткие ножницы надо применять при ожидаемом стабильном рынке основной акции; если же колебания будут очень высокими, то инвестор понесет значительные убытки.

"Стеллаж" отличается от "ножниц". Для того, чтобы лучше понять это различие, необходимо ввести три термина, широко используемые в опционной практике. Если в момент немедленной реализации цена основной акции равна цене реализации, то говорят, что "на паритете" (at-the-money). Если в момент немедленной реализации опцион дает выручку, то считается, что он "выше паритета” (in-the-money); наконец, когда немедленная реализация дает убыток то опцион "ниже паритета" (out-of-the-money). Принцип «ножниц» строится с использованием опционов "на паритете". При «стеллаже» оба опциона берутся "ниже паритета", желательно на одну и ту же величину.

Длинный "стеллаж" получится, если инвестор приобретет опцион на продажу опцион на покупку оба "ниже паритета". Преимущество "данного стеллажа" в сравнении с "длинными ножницами" в том, что для их конструирования нужны меньшие начальные затраты, а недостаток - необходимость более значительных колебаний цены акции для получения прибыли.

"Короткий стеллаж" можно получить, продав опцион на покупку и опцион на продажу оба "ниже паритета". "Короткий стеллаж" в сравнении с "короткими ножницами" дает меньшую прибыль, зато на большем участке колебания цены акции.

Четыре следующих способа в своих названиях используют общепринятые биржевые термины - "медведь" - когда цены акций падают, и "бык" - когда цены растут. Отсюда и название способов - "спрэд медведей" и "спрэд быков".

"Спрэд быка" с опционом на покупку получается путем приобретения одного опциона на покупку "на паритете" и продажи другого опциона на покупку "ниже паритета".

При данной стратегии ограничиваются и возможные потери, и возможная прибыль. Прибыль равна разности цен реализации опционов за вычетом расходов на покупку опционов. В данном случае инвестор делает ставку на рост цены акции.

Можно сконструировать портфель из опционов на продажу со "спрэдом быка".

"Спрэд медведя" можно получить как с использованием как опционов на покупку, так и на продажу. "Спрэд медведя" с опционом на пролажу - покупается "на паритете" один опцион на продажу и продается "ниже паритета" другой опцион на продажу. "Спрэд медведя" с опционом на покупку - продается "на паритете" один опцион на покупку и покупается другой "выше паритета".

"Спрэд медведя" используется для тех случаев, когда инвестор ожидает снижение цены акции.

Очевидно, что можно создавать портфели, объединяя в них несколько опционов. Пример подобного объединения дает "спрэд бабочки".

"Спрэд бабочки" также может быть длинным и коротким. Короткий "спрэд бабочки" получается путем покупки двух опционов на покупку "на паритете" и продаже двух опционов на покупку - одного "ниже паритета", другого "выше".

Данный метод имеет сходство с "короткими ножницами" и также используется в предвидении сильных колебаний цены акции. Он дешевле "ножниц" и "стеллажа" из-за дохода от продажи опционов, но его прибыль ограничена спрэдом между ценами купленных и проданных опционов, тогда как "ножницы" и "стеллаж" ее не ограничивают.

"Длинный спрэд бабочки" - это продажа двух опционов на покупку "на паритете" и покупка одного опциона на покупку "выше паритета", а другого - "ниже паритета". Способ употребляется, если инвестор ожидает стабильного рынка. Его преимущество в том, что ограничиваются потери.

Надо учитывать, что стратегии "ножниц" и "спрэдов" используются спекулянтами с очень коротким горизонтом времени. Продажа покрытых опционов на покупку и опционов на продажу зачастую используется в долгосрочных инвестициях.