Том 2

5.6. Оценка доходности фондового портфеля

Образуя инвестиционный портфель, его владелец должен располагать методикой для оценки инвестиционных качеств ценных бумаг. Их оценивают посредством методов фундаментального и технического анализа.

Основная задача такой оценки – это выявление среди множества ценных бумаг той их части, в которую можно вложить свои денежные средства, не подвергая свои вложения высокому инвестиционному риску.

На практике существует прямая зависимость между доходностью и уровнем риска эмиссионных ценных бумаг. По степени риска минимальный его уровень имеют вложения в денежные активы, но они наименее доходны и подвержены обесценению в результате инфляции. Вторыми по степени минимизации риска являются государственные облигации и ценные бумаги коммерческих банков. Третьими по степени риска являются вложения в корпоративные облигации, а за ними следуют акции известных организаций. Четвертыми – являются финансовые инвестиции в акции других организации.

Организации и финансовые посредники получают следующие доходы по ценным бумагам:

дивиденды и проценты в форме текущих выплат по ним;
доходы от увеличения курсовой стоимости финансовых активов, находящихся в фондовом портфеле (реализуются при их перепродаже на организованном фондовом рынке в виде разницы между ценой продажи и ценой покупки);
премии и разницы при вложении денежных средств в производные финансовые инструменты (опционы и фьючерсы);
комиссионные вознаграждения, возникающие при управлении портфельными инвестициями в порядке доверительного управления, при размещении эмиссионных ценных бумаг первых выпусков и др.

Соотношение между указанными видами доходов зависит от:

типа инвестиционной стратегии акционерного предприятия (в активных портфелях доходы от роста курсовой стоимости ценных бумаг в несколько раз выше, чем в пассивных);
более низкой в спекулятивных портфелях доли доходов от процентов и дивидендов;
приоритета в политике финансовых посредников на услуги, оказываемые клиентам (консультационные, информационные и иные услуги).

Доход инвестора от владения финансовыми активами зависит от курсовой стоимости и текущего дохода. Полный доход инвестора от финансовых активов складывается из двух величин: текущего дохода и дохода от изменения цены актива, то есть прироста капитала:

ПД = ТД + Диц ,

где: ПД - полный доход инвестора; ТД - текущий доход инвестора; Диц - изменения цены актива.

Прирост капитала может быть и отрицательной величиной, если стоимость финансового актива снижается. Полный доход – это важный показатель, используемый для оценки привлекательности инвестиционного портфеля, но он не характеризует эффективности инвестиций в финансовые активы. Для их характеристики используют относительную величину, равную отношению полного дохода к начальному объему инвестиций (в годовом интервале):

Дфи = (ПД : Ино ) х 100 ,

где: Дфи – доходность финансовых инвестиций; ПД - полный доход инвестора; Ино - начальный объем инвестиций.

Инвестор стремится вложить свои денежные средства в наиболее доходные финансовые активы. Однако неопределенность будущих доходов требует учета возможных отклонений от ожидаемого значения, то есть учета риска, связанного с вложением денег в данный финансовый актив.

Инвестиционный портфель ограничен по сроку жизни, а также по минимальной и максимальной сумме инвестиций. Его доходность определяют тремя величинами: ожидаемой, возможной и средней.

Ожидаемая (минимальная) доходность представляет собой величину, которая будет получена по окончании наименее благоприятных обстоятельств

Возможная (максимальная) доходность – это величина, получаемая при наиболее вероятном позитивном развитии событий. Более высокая доходность связана с повышенным риском для инвестора. Поэтому в процессе инвестирования следует читывать оба фактора, которые сравнивают со среднерыночным уровнем доходности.

Для измерения совокупной доходности фондового портфеля в годовом исчислении можно использовать следующую формулу:

ДИП = __ ПДП + РКП + НКП_______

НИ х { ДС х М1 } - {ИС х М2 } ;

12 12

где: ДИП – доходность инвестиционного портфеля, %; ПДП – полученные дивиденды и проценты; РКП – реализованная курсовая прибыль; НКП – нереализованная курсовая прибыль; НИ – начальные (исходные) инвестиции в фондовом портфеле; ИС – извлеченные средства из инвестиционного портфеля; ДС – дополнительные средства, сложенные в портфель; М1 – число месяцев нахождения средств в портфеле; М2 - число месяцев отсутствия денежных средств в фондовом портфеле.

Данная формула включает как реализованные (текущие поступления в сумме с приростом курсовой стоимостью ценных бумаг), так и нереализованные доходы в результате прироста курсовой стоимости за год. Внесенные дополнительные суммы и извлеченные средства взвешивают по числу месяцев, когда они были вложены в портфель.

Значение показателя доходности инвестиционного портфеля, полученные в результате финансовых вычислений, можно использовать для анализа его прибыльности, скорректированной с учетом параметров фондового рынка. Такой сравнительный анализ удобен для инвестора, поскольку позволяет установить, насколько положительно зарекомендовал себя конкретный портфель относительно рынка ценных бумаг в целом.

Другим методом расчета доходности инвестиционного портфеле является арбитражная теория С. Росси (Arbitrage Pricing Theory, APT), которая предполагает, что доходность акции частично зависит от макроэкономических и частично от внутренних факторов, влияющих на недиверсифицируемый риск. Доходность рыночного портфеля может быть одним из таких факторов.

В модели АРТ присутствует идея компенсации большого риска по сравнению с безрисковыми финансовыми активами. Если имеется безрисковый актив для инвестирования, то в этом случае:

за боле высокий уровень риска инвесторы требуют большую доходность на свои вложения;
реализация высокой доходности означает наличие фактора риска.

В ином случае инвесторы могут получить прибыль (занимая по безрисковой доходности и инвестируя в рисковые финансовые активы) без риска – арбитражную прибыль. Другими словами, под арбитражем понимают прибыль от короткой безрисковой операции «займ – инвестирование» на финансовом рынке.

Операция арбитража будет осуществляться до тех пор, пока ожидаемая премия за риск не станет нулевой. При инвестировании в рисковый финансовый актив «D» увеличение риска по сравнению с базрисковым вариантом должно быть компенсировано ростом доходности. Премия, компенсирующая риск, зависит от ряда факторов и может быть представлена как:

К_D - Кт = В₁ х (К фактора 1 – Кт) + В₂ х (К фактора 2 – Кт) + …+ D;

где: К_D - ожидаемая доходность по акции «D», %; К фактора 1– ожидаемая доходность по макроэкономическому фактору 1; В₁ - чувствительность акции «D» к изменению фактора 1; Кт – безрисковый актив для инвестирования; К фактора 2– ожидаемая доходность по макроэкономическому фактору 2; В₂ - чувствительность акции «D» к изменению фактора 2; D - случайная переменная, влияющая на доходность акции «D».

В отличие от модели САРМ, арбитражная модель АРТ для абсолютно диверсифицированного портфеля не означает, что акционеры принимают финансовые решения только на базе отклонения доходности их акций от среднерыночной величины.

Модель АРТ – это многофакторная модель, предполагающая, что доходность акций зависит частично от специфических (корпоративных), а частично и от макроэкономических факторов.

Итак, арбитражная модель оценки финансовых активов исходит из следующих предпосылок:

каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без существенного повышения риска. такую возможность обеспечивает ему арбитражная модель;
доходность эмиссионной ценной бумаги зависит от ряда неизвестных факторов;
эмиссионные ценные бумаги или инвестиционные портфели с одинаковой чувствительностью к различным факторам ведут себя идентично, то есть обеспечивают равную доходность, так как в ином случае возникла бы арбитражная прибыль.

Арбитражная модель (АРТ) не устанавливает конкретное число факторов и их значимость для данной ценной бумаги, поскольку для каждой из них приоритетными будут свои факторы.

Можно предположить три группы факторов, включаемых в арбитражную модель:

показатели общей экономической активности (темпы роста ВВП, объема производства, инвестиций в основной капитал и др.);
показатели, характеризующие инфляцию (темп и индекс);
показатели, отражающие величину и динамику процентной ставки на финансовом рынке (учетная ставка Банка России, средняя депозитная ставка, средняя норма доходности облигаций федерального и субфедеральных займов, еврооблигаций, а также их ожидаемое изменение в ближайшем будущем).

Контрольные вопросы:

Назовите основные виды доходов, получаемых инвесторами по ценным бумагам.
Приведите важнейшие критерии, используемые на практике для оценки доходности фондового портфеля.
Раскройте содержание методики измерения совокупной доходности инвестиционного портфеля.
Сформулируйте сущность арбитражной модели АРТ.
Какие группы факторов включают в арбитражную модель АРТ.

Содержание