Доходность

Рис.13 Зависимость доходности (А) и ликвидности (В) ценных бумаг от уровня риска.

Общая тенденция, складывающаяся на фондовом рынке следующая: по мере снижения риска, характерного для данной ценной бумаги, растет ее ликвидность и падает доходность. Ни одна эмиссионная ценная бумага не наделена всеми перечисленными свойствами одновременно, поэтому целесообразно выбирать «золотую середину» между приемлемым уровнем доходности и риска. если ценная бумага безопасна, то ее доходность будет низкой и покупатель будет предлагать за нее реальную цену.

Уровень риска фондового портфеля может быть измерен с помощью бета-коэффициента, дисперсии, среднеквадратического отклонения или иными способами.

Процедура управления фондовым портфелем предполагает:

• отбор ценных бумаг, включаемых в фондовый портфель;

• финансовый анализ состава и структуры фондового портфеля по общепринятым критериям;

• регулирование содержания фондового портфеля для достижения целей при сохранении минимальных затрат по его созданию;

• реинвестирование высвобождающихся денежных средств от продажи неэффективных финансовых активов.

Цели портфельного инвестирования в зарубежных компаниях (корпорациях) можно сформулировать следующим образом:

• получение оптимального дохода (в форме дивиденда, процента, дисконта);

• сохранение акционерного капитала;

• обеспечение прироста капитала на основе увеличения курсовой стоимости ценных бумаг.

Данные цели могут быть альтернативными и соответствовать различным типам инвестиционного портфеля. Например, если ставиться цель получения высокого уровня дохода, о предпочтение отдают «агрессивному» типу фондового портфеля, состоящего из низколиквидных и высокорискованных ценных бумаг «молодых» организаций, способных принести высокий доход в будущем. Наоборот, если наиболее важным предпочтением для инвестора является обеспечение сохранности и увеличения стоимости капитала, то в фондовый портфель включают высоколиквидные и достаточно доходные ценные бумаги, которые эмитированы известными организациями

Система целей управления фондовым портфелем видоизменяется и может выглядеть следующим образом:

• сохранение и увеличение капитала в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью;

• приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить денежную наличность (векселя);

• доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, энергоресурсам, недвижимости, имущественным правам и др.;

• расширение сферы влияния и перераспределение собственности;

• спекулятивная игра на колебаниях курса ценных бумаг в условиях нестабильности фондового рынка;

• производные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рисков путем приобретения облигаций федерального и субфедеральных займов с фиксированным доходом, заключение сроков сделок на фондовой бирже и др.

К портфелю ценных бумаг предъявляют определенные требования.

Во-первых, выбор оптимального фондового портфеля можно формировать на основе двух возможных вариантов:

• портфеля, ориентированный на первоочередное получение дохода за счет выплаты дивидендов и процентов;

• портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него ценных бумаг.

Во-вторых, установление наиболее выгодного сочетания доходности и риска портфеля, то есть удельного веса ценных бумаг с различным уровнем дохода и риска. данную задачу решают с учетом общего правила, действующего на фондовом рынке – чем более высокий потенциальный риск имеет финансовый актив, тем более весомый доход он должен приносить владельцу и, наоборот.

В-третьих, оценку ликвидности фондового портфеля рассматривают в двух аспектах:

• как способность быстрой трансформации всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными расходами на реализацию ценных бумаг);

• как способность организации своевременно погашать свои обязательства перед кредиторами, которые участвовали в формировании портфеля ценных бумаг (например, перед владельцами корпоративных облигаций).

В данном случае приоритетное значение имеет вопрос о соответствии сроков, источников привлечения средств, сформированных на их основе, вложениям в финансовые активы. Несовпадение сроков между источниками получения средств и вложений в ценные бумаги, невозможность быстро продать последние на фондовом рынке приводит, как правило, к неплатежеспособности предприятия и, прежде всего, по обязательствам его облигационного займа (например, если средства, полученные от продажи облигаций, были направлены на приобретение обыкновенных акций других эмитентов). Данное положение имеет принципиальное значение для финансовых компаний и инвестиционных фондов, занимающихся только осуществлением операций с ценными бумагами.

В-четвертых, определение первоначального состава портфеля и его возможных изменений с учетом конъюнктуры фондового рынка (спроса и предложения на ценные бумаги). Принимая во внимание состав и структуру фондового портфеля, инвестор может быть агрессивным, умеренным или консервативным.

Примерная структура фондового портфеля различных инвесторов представлена в таблице 8

Таблица № 8

Примерная структура фондового портфеля различных инвесторов, %.

В-пятых, выбор стратегии дальнейшего управления фондовым портфелем.

На практике возможны следующие стратегии:

1. Каждому виду ценных бумаг отводят определенный фиксированный удельный вес в фондовом портфеле, который стабилен в течение некоторого времени (недели, месяца, квартала).

2. Инвестор (держатель фондового портфеля) придерживается гибкой шкалы удельных весов приоритетных ценных бумаг в составе портфеля. Первоначально его формируют из определенных весовых соотношений между финансовыми активами. В последующем эти весовые соотношения корректируют исходя из результатов анализа деловой ситуации на фондовом рынке и ожидаемых изменений характера спроса и предложения ценных бумаг.

3. Инвестор активно использует опционные и фьючерсные контракты для корректировки состава портфеля в благоприятном для себя направлении по части изменения цен.

В процессе инвестиционной деятельности могут меняться цели инвестора, что приводит к необходимости корректировки состава портфеля. Обновление портфеля сводится к пересмотру соотношения между доходностью и риском, входящих в него финансовых активов.

Эмиссионную ценную бумагу продают, если она:

• не принесла требуемый инвестору доход и не ожидается его рост в будущем;

• не выполнила возложенную на нее функцию;

• появились более доходные сферы вложения временно свободных денежных средств.

Решение о продаже финансовых активов принимают в том случае, если значение нормы текущей доходности фондового портфеля соответствует следующему значению:

_

Р < = Дс + Пл + ПР ,

__

где: Р – норма текущей доходности фондового портфеля; Дс – средняя депозитная ставка процента (с учетом фактора инфляции); Пл - уровень премии за низкую ликвидность с учетом срока погашения конкретного вида долгосрочных ценных бумаг, %; Пр – уровень премии за инвестиционный риск с учетом кредитного рейтинга, % .

При решении вопроса проведении реструктуризации инвестиционного портфеля одновременно рассматривают возможность реинвестирования высвобождаемого капитала.

Важнейшие принципы, снижающие эффективность инвестиций в акции эмитентов, следующие:

• изменение дивидендной политики в направлении уровня выплачиваемых дивидендов;

• снижение значения показателя, характеризующего отношение цены и доходности;

• значительное превышение рыночной цены над реальной стоимостью акции;

• снижение уровня ликвидности отдельных видов акций;

• ожидаемый спад в отрасли, в которой осуществляет свою деятельность эмитент;

• прогнозируемое увеличение системного риска на фондовом рынке;

• повышение уровня налогообложения операций с акциями и др.

К основным причинам, снижающим эффективность инвестиций в корпоративные облигации, относятся:

• рост ссудного процента на кредитном рынке (в форме повышения средней ставки депозитного процента;

• рост индекса инфляции в более высоких пределах, чем в предыдущем периоде, что приводит к обесценению номинальной стоимости облигаций и выплачиваемых по ним процентов;

• снижение кредитного рейтинга эмитента, что приводит к падению рыночной цены его облигаций и создает дополнительные проблемы с их ликвидностью;

• снижение размера выкупного фонда эмитента, что приводит к негативным последствиям в котировке облигаций при наступлении срока их погашения и т.п.

Проблема продажи эмиссионных ценных бумаг возникает в том случае, если результаты прогноза владельца фондового портфеля подтверждают негативное развитие в будущем периоде одного из перечисленных факторов.

В случае приобретения ценных бумаг одного эмитента инвестору необходимо исходить из принципа финансового левериджа. Он выражает соотношение между корпоративными облигациями, с одной стороны, и привилегированными и обыкновенными акциями – с другой.

Финансовый леверидж вычисляют по формуле:

ФЛ = ( Ко ) / ( Па + Оа ),

где: ФЛ – финансовый леверидж; Ко - сумма эмиссии корпоративных облигаций; Ко - сумма эмиссии привилегированных акций; Оа - сумма эмиссии обыкновенных акций.

Финансовый леверидж является показателем финансовой устойчивости акционерного предприятия, что отражается на уровне доходности его собственного капитала через величину чистой прибыли. Высокий уровень данного параметра (свыше 50 %) опасен для организации, так как приводит к ее нестабильности. Это связано с тем, что проценты по облигационным займам выплачивают из прибыли до налогообложения (их отражают в составе операционных расходов), а дивиденды по акциям из чистой прибыли после налогообложения. Чрезмерная выплата процентов по облигационным займам понижает не только налогооблагаемую, но и чистую прибыль организации.

Распространенным методом снижения риска потерь инвестора от управления фондовым портфелем служит диверсификация портфеля, то есть приобретение им различных видов ценных бумаг. Риск существенно снижается, когда финансовые активы распределены между многими видами ценных бумаг. Диверсификация понижает риск за счет того, что возможные низкие доходы по одним ценным бумагам будут компенсированы высокими доходами по другим финансовым активам. Минимизации риска достигают за счет включения в фондовый портфель ценных бумаг эмитентов широкого круга отраслей хозяйства. Отдельные специалисты оценивают оптимальную величину фондового портфеля от 8 до 12 различных видов ценных бумаг ( рис.14 )

Уровень риска портфеля

Рис.14 Зависимость риска фондового портфеля от количества включенных в него видов финансовых активов.

При большем количестве их видов (> 12) фондовый портфель становится трудно управляемым, так как возникает эффект излишней диверсификации. Последний приводит к таким негативным последствиям как:

• приобретению недостаточно надежных ценных бумаг;

• росту затрат инвестора на изучение фондового рынка (фундаментальный и технический анализ);

• высоким издержкам по приобретению мелких пакетов ценных бумаг и др.

Затраты по управлению излишне диверсифицированные портфели не принесут его владельцу ожидаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки по управлению им.

Портфель ценных бумаг имеет ряд положительных аспектов, например:

• более высокая его ликвидность и управляемость как непосредственным владельцем, так и через доверительное управление;

• возможность (при определенных условиях) достичь необходимого уровня доходности при минимизации риска вложений;

• возможность создания вторичных финансовых резервов путем включения в фондовый портфель краткосрочных финансовых активов, которые можно быстро преобразовать в наличные денежные средства.

К недостаткам портфельного инвестирования можно отнести:

• значительный уровень риска при вложении денежных средств в акции и облигации «молодых» и малоизвестных средних организаций (он часто распространяется не только на доход, но и на весь инвестируемый капитал);

• отсутствие во многих случаях возможности реального воздействия на доходность фондового портфеля (кроме варианта реинвестирования капитала в более доходные финансовые активы);

• недостаточная инфляционная защищенность данного портфеля;

• ограниченная возможность выбора отдельных видов ценных бумаг для инвестирования в российских условиях.

Формирование портфеля ценных бумаг для большинства инвесторов целесообразно осуществлять только в тех случаях, когда у них недостаточно эффективных проектов реального инвестирования или негативная конъюнктура на рынке инвестиционных товаров не позволяет реализовать реальные проекты. Для институциональных инвесторов (в первую очередь для финансовых компаний, инвестиционных фондов, коммерческих банков, страховых организаций и др.) образование эффективного и сбалансированного фондового портфеля является первоочередной задачей.

Контрольные вопросы:

1. Назовите основную цель управления инвестиционным портфелем на предприятии.

2. Раскройте зависимость доходности и ликвидности портфеля ценных бумаг от уровня риска.

3. Сформулируйте процедуру управления фондовым портфеля.

4. Назовите основные требования, предъявляемые к портфелю ценных бумаг.

5. Раскройте содержание диверсификации фондового портфеля.

6. Сформулируйте содержание финансового левериджа портфеля ценных бумаг.

7. В чем состоят преимущества портфельного перед реальным инвестированием.