Тема 3. Определение стоимости источников капитала. Средневзвешенная стоимость капитала

Цель: закрепить основы определения стоимости различных форм капитала.

Результат: студент должен научиться оценивать стоимость отельных источников капитала, как ожидаемую поставщиком капитала доходность.

Теоретические сведения. Любая организация нуждается в источниках средств как краткосрочного, так и долгосрочного характера, чтобы финансировать свою деятельность (как с позиции перспективы, так и в плане текущих операций). Привлечение того или иного источника средств связано с определенными затратами, которые понесет организация: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции и др. В итоге, плата за используемые инвестиции составляет значительную часть издержек организации.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (Cost of Capital, СС), т.е. стоимость капитала – это отношение суммы средств, которую нужно уплатить за использование финансовых ресурсов из определенного источника, к общему объему средств из этого источника, выраженное в процентах.

Показатель «стоимость капитала» имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяйствования: а) для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал; б) для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью производственного или инвестиционного использования, уровень его стоимости характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых финансовых средств, т.е. цену, которую они платят за использование капитала. Организация этим показателем оценивает, какую сумму следует заплатить за привлечение единицы капитала (как из определенного источника средств, так и в целом по организации по всем источникам).

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств, показывает, что основными их видами являются: собственные источники (уставный капитал, фонды собственных средств, нераспределенная прибыль); заемные средства (ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные), облигационные займы); временные привлеченные средства (кредиторская задолженность).

Краткосрочная кредиторская задолженность за товары (работы, услуги), по заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, так как организация не платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение года, в то время как расчет стоимости капитала проводится на год для принятия долгосрочных решений

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому они также не учитываются при расчете стоимости капитала.

Таким образом, для определения стоимости капитала наиболее важными являются следующие его источники: 1) заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы; 2) собственные средства, которые включают обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Стоимость банковского кредита определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты организации по его обслуживанию. Стоимость долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль, так как согласно нормативным документам проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемого организацией. В результате увеличивается чистая прибыль организации. Поэтому стоимость единицы этого источника средств меньше, чем уплачиваемый банку процент банковского кредита:

где r – ставка процента за банковский кредит, %;

Т – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью.

Кроме того, стоимость банковского кредита должна быть увеличена на размер других затрат организации, определяемых условиями кредитного соглашения (например, страхование кредита за счет заемщика). С учетом этих положений стоимость банковского кредита оценивается по формуле:

где – уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженный десятичной дробью.

Займы, полученные организацией от других хозяйствующих субъектов, существенно отличаются от банковского кредита (кроме банков, долгосрочное финансирование организаций могут осуществлять другие финансовые институты: страховые компании, инвестиционные фонды, лизинговые компании и др.). Согласно налоговому законодательству проценты, уплачиваемые за пользование такими займами, не могут относиться на себестоимость продукции, т.к. кредитор не имеет лицензии на право проведения отдельных кредитных операций. Поэтому стоимость капитала этого источника равна уплачиваемой процентной ставке.

Долгосрочные займы организация может оформлять в форме выпуска облигаций, которые размещаются через банки и другие финансовые институты. По этим обязательствам организация (как объект развития) обязуется вернуть долг через определенный период времени с периодической выплатой определенного процента. В зависимости от вида облигаций доходность рассчитывается по-разному.

Для купонных облигаций без права досрочного погашения самым правильным с позиции методологии расчета является использование следующей формулы:

где Р – чистая выручка от размещения облигации (или всего займа);

С – выплаты процентов по годовому купону;

Т – ставка налога на прибыль (в долях единицы);

CC_{облигации} – доходности облигации, в долях единицы;

n – срок займа (количество лет);

М – нарицательная стоимость облигации (или величина займа).

Расчет стоимости товарного кредита, предоставляемого в форме краткосрочной отсрочки платежа, осуществляется по формуле:

где СС_ткк – стоимость товарного (коммерческого) кредита, предоставляемого на условиях краткосрочной отсрочки платежа, %;

З_цс – размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию, %;

Д – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, дни.

Стоимость товарного кредита в форме долгосрочной отсрочки платежа с оформлением векселя. Формируется на тех же условиях, что и стоимость банковского кредита; но при этом учитывается потеря от ценовой скидки за поставленную продукцию:

где r_тк – ставка процента за вексельный кредит, %;

Т – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

З_тк – размер ценовой скидки, предоставляемый поставщиком при осуществлении наличного платежа за продукцию, выраженный десятичной дробью.

Стоимость привлекаемого капитала путем эмиссии своих ценных бумаг определяется как стоимость собственного капитала, увеличенная на затраты по эмиссии и сумму процентов к рыночной цене акций. Рассчитывается отдельно по привилегированным и обыкновенным акциям.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный процент от номинала (т.е. известна величина дивиденда), то стоимость этого источника средств равна доходности бессрочной привилегированной акции для инвестора и рассчитывается по формуле:

где D – дивиденд, выплачиваемый по привилегированной акции;

P – цена привилегированной акции.

Отметим, что дивиденды по акциям облагаются налогом, поэтому налоговая корректировка по ним не производится.

Стоимость источника средств «обыкновенные акции» принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для определения стоимости собственного капитала можно использовать три метода: 1) метод дисконтированного денежного потока (модель DDM, в частности, модель Гордона); 2) модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ); 3) метод «доходность облигации плюс премия за риск».

Одним из методов определения стоимости обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока (модель DDM):

где D0 – последний полученный к моменту оценки дивиденд по акциям;

D1 – ожидаемый дивиденд;

P0 – цена акции на момент оценки (текущая рыночная цена акции);

g – темп прироста (роста) дивиденда.

Модель САРМ отражает систематические риски бизнеса при его оценке и премии за риск: модель САРМ предполагает, что стоимость собственного капитала равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

где r_f – доходность безрисковых ценных бумаг (номинальная безрисковая доходность (ставка);

r_m – ожидаемая доходность в среднем на рынке ценных бумаг (требуемая доходность портфеля; ожидаемый рыночный доход; среднерыночная доходность с рубля инвестиций на фондовом рынке);

ß_i – бета-коэффициент данной организации (ß-коэффициент i-й акции организации указывает на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с риском капиталовложений в любой среднерисковый бизнес).

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск» основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск (на сложении премии за риск и доходности собственных облигаций).

Стоимость источника «нераспределенная прибыль» представляет собой доходность обыкновенных акций организации и определяется теми же методами, что и стоимость источника «обыкновенные акции» (она определяется величиной требуемой доходности владельцев обыкновенных акций).

Поскольку стоимость источников средств различна, стоимость капитала организации находится по формуле средней арифметической взвешенной, т.е. показателем, отражающим относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры капитала, является средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Этот показатель рассчитывается как среднеарифметическая взвешенная величина стоимости отдельных элементов капитала. В качестве «весов» каждого элемента выступает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к формированию капитала:

где СС_j – стоимость (цена) j–го источника средств;

d_j – удельный вес j–го источника средств в общей их сумме (.

WACC характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность организации. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что организация может принимать любые решения (в том числе инвестиционного характера), если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной стоимости капитала. Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости организации.