6.1. Модель структуры капитала Модильяни-Миллера без учета налогов
Основы теории структуры капитала были заложены учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером. В 1958 году они опубликовали статью «Цена капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования». Вообще само рождение науки финансовый менеджмент многие специалисты связывают с данной публикацией. Оба автора являются лауреатами Нобелевской премии: Модильяни − 1985 года, Миллер − 1990.Теория структуры капитала позволяет оценить достоинства заемного финансирования и нацеливает финансового менеджера на формирование оптимальной структуры капитала.
При разработке теории структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллер сделали следующие допущения:
производственный риск может быть измерен показателем среднего квадратического отклонения прибыли до уплаты процентов и налогов. Фирмы с одинаковым уровнем производственного риска составляют группу однородного риска;
все инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений прибыли до уплаты процентов и налогов каждой фирмы, то есть они имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой доходности активов и рисковости доходов;
акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала, где отсутствуют трансакционные затраты (брокерские, комиссионные), а инвесторы имеют равные возможности получения займов (одинаковые процентные ставки для юридических и физических лиц);
задолженность юридических и физических лиц лишена риска. И поэтому процентная ставка является безрисковой независимо от размеров заемного капитала;
все потоки денежных средств имеют бессрочный характер, то есть облигации бессрочные с фиксированным процентом. При этом предполагается постоянство прибыли до уплаты процентов и налогов, то есть прирост прибыли равен нулю;
отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц.
Исходя из выше названных допущений, авторы теории структуры капитала выдвинули следующие утверждения.
Утверждение 1.
Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее операционной прибыли с постоянной ставкой капитализации, соответствующей классу риска фирмы.
VL = VU = EBIT / WACC = РОР / kSU , (6.1.1)
где VL – стоимость финансово-зависимой фирмы, т.е. использующей заемный и акционерный капитал;
VU – стоимость финансово- независимой фирмы, т.е. использующей только акционерный капитал;
РОР – операционная прибыль фирмы;
kSU – требуемая доходность (ставка капитализации, равная цене капитала финансово-независимой фирмы).
Утверждение 2.
Цена акционерного капитала финансово-зависимой фирмы kSL, равна сумме цены акционерного капитала финансово-независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала, так и от соотношения заемного и собственного капитала.
kSL= kSU + (kSU – kd ) × D/S , (6.1.2)
где: D – рыночная оценка заемного капитала;
S - рыночная оценка акционерного капитала;
kd – цена заемного капитала.
Утверждение 2 констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается математически определенно.
Рассматриваемые вместе два утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешены увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала. Таким образом, теория Модильяни-Миллера утверждает, что в отсутствие налогов как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.
Для обоснования своих утверждений авторы использовали арбитражное доказательство. Под арбитражем понимается одновременная покупка и продажа одинаковых активов по разным ценам. Покупка увеличивает цену актива, оцененного ниже действительной стоимости, а продажа – уменьшает цену актива, оцененного выше действительной стоимости. Арбитражные операции продолжаются до тех пор, пока цены не отрегулируются в такой мере, что эти операции, уже не дадут возможности получить прибыль, то есть рынки окажутся в состоянии равновесия.
Пример. Предположим, что существует две абсолютно одинаковые фирмы, отличающиеся только структурой капитала. Фирма L имеет заемный капитал, фирма U использует только акционерный капитал. Обе фирмы получают одинаковую прибыль, и обе фирмы находятся в одной и той же группе риска. Предположение о том, что стоимость финансово-зависимой фирмы может оказаться выше стоимости финансово-независимой фирмы, например, в случае, когда цена заемного капитала ниже цены акционерного, предполагает возникновение арбитражной ситуации и сближение этих стоимостей.
- Введение
- Глава 1. Введение в теорию приведенной стоимости
- Будущая и текущая стоимость денежных средств
- 1.2. Выбор ставки дисконтирования при анализе денежных потоков
- 1.3. Учет инфляции при выборе ставки дисконтирования
- 1.4. Аннуитет и его основные виды
- 1.5. Будущая и текущая стоимость аннуитета
- Глава 2. Эффективность рынка и соотношение между риском и доходностью
- 2.1.Концепция идеальных рынков капитала и слабая форма эффективности рынка
- 2.2.Умеренная и сильная форма эффективности рынков капитала
- 2.3.Теория ассиметричной информации
- Глава 3. Основы теории портфеля и модель оценки доходности финансовых активов
- Понятие риска и ожидаемой доходности финансовых активов
- 3.2.Общий и рыночный риск ценных бумаг
- 3.3. Ожидаемая доходность и риск портфеля
- 3.4. Диверсификация портфеля ценных бумаг
- 3.5. Модель оценки финансовых активов и теория арбитражного ценообразования
- Глава. 4. Оценка стоимости финансовых активов
- 4.1. Базовая модель оценки финансовых активов
- 4.2. Оценка облигаций
- 4.3. Оценка привилегированных и обыкновенных акций
- Глава 5. Теория агентских отношений
- 5.1. Характеристика агентского конфликта и агентских затрат
- 5.2. Способы разрешения агентских конфликтов между акционерами и менеджерами
- 5.3.Агентские конфликты между акционерами и кредиторами
- Глава 6. Теория структуры капитала
- 6.1. Модель структуры капитала Модильяни-Миллера без учета налогов
- 6.2. Модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы
- 6.3.Развитие модели Модильяни-Миллера
- Глава 7. Теории дивидендов
- 7.1. Теория иррелевантности дивидендов
- Два способа приращения денег для акционеров фирмы
- 7.2. Теория существенности дивидендной политики
- 7.3.Теория налоговой дифференциации р. Литценбергера и к. Рамасвами
- 7.4. Сигнальная теория дивидендов и теория «клиентуры»
- Глава 8.Теоретические основы управления оборотным капиталом
- Сущность оборотного капитала организации
- Этапы обращения денежных средств
- 8.2. Управление товарно-материальными запасами организации
- 8.3.Модели управления денежными средствами организации
- Глава 9. Теории специальных разделов финансового менеджмента
- Прогнозирование банкротства предприятия на основе модели Альтмана
- 9.2 Синергическая теория слияний
- 9.3.Теория агентских издержек свободных потоков денежных средств и теория «гордыни»
- 9.4 Мероприятия по защите предприятия от жесткого поглощения
- Библиографический список