2.3. Рациональная заемная политика организации

Рациональная заемная политика и рациональная структура источников средств организации вытекают, во-первых, из нескольких концепций финансового менеджмента (концепции стоимости капитала, денежного потока, ассиметричной информации), во-вторых, из особенностей взаимоотношений акционеров и кредиторов, акционеров и администрации; в-третьих, из роли собственных и заемных средств, в-четвертых, из необходимости учета эффекта финансового рычага.

Проблема формирования рациональной структуры источников средств тесно связана с дивидендной политикой организации. Это объясняется тем, что достижение достаточного уровня чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивидендов зависит от структуры источников средств. В то же время на структуру источников средств влияет и норма распределения прибыли, характеризующая долю чистой прибыли, которая используется на выплату дивидендов. При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств).

Формирование рациональной структуры источников средств предполагает:

1. Выбор такого способа увеличения привлекаемого капитала за счет внешних (заемных) или внутренних (собственных) источников, при котором будет обеспечена наивысшая стоимость акции организации при достаточно высоком эффекте финансового рычага.

2. Выбор способа внешнего финансирования с учетом его достоинств и недостатков на основе правил, несоблюдение которых может привести организацию к потере независимости или к полному краху.

Отдача предпочтения увеличению заемных или собственных средств опирается на учет интересов инвесторов. При высоком уровне заемных средств возрастает риск банкротства и возможность потери инвесторами не только прибыли, но и капитала. Если организация использует преимущественно собственные средства, то риск банкротства уменьшается, но при этом сокращается и величина дивидендов и акционеры, считая, что руководство организации не стремится к максимизации прибыли, начинают продавать свои акции, тем самым снижая рыночную стоимость организации. Поэтому организация всегда должна иметь возможность привлечения заемных средств.

Существуют четыре основных способа внешнего финансирования, каждый их которых имеет свои плюсы и минусы (табл. 2.4).

Таблица 2.4

Первый способ возможен только при желании акционеров и наличии у них свободных средств. При выборе между вторым и третьим способами следует стремиться к минимизации риска. При выборе способа внешнего финансирования следует учитывать следующие важные правила:

1. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию невелик (а в этом случае дифференциал финансового рычага обычно отрицательный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда – пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится организации дороже увеличения собственных средств. Однако могут возникнуть трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию велик (дифференциал финансового рычага чаще всего положительный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда – повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства: привлечение заемных средств обходится организации дешевле привлечения собственных средств.

Сформулированные первое и второе правила можно записать следующим образом:

Первому правилу, при выполнении которого выгоднее наращивать собственные средства, соответствуют соотношения:

(ЭР – СРСП) < 0;

Второму правилу, при выполнении которого выгоднее привлекать заемные средства, соответствуют соотношения:

(ЭР – СРСП) > 0;

Применение вышеназванных правил требует:

• сравнительного анализа чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов организации;

• расчета порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Между чистой рентабельностью собственных средств и чистой прибылью на акцию существует взаимосвязь, которая описывается формулой:

При формировании структуры источников средств большое значение во всех расчетах имеет величина нетто-результата эксплуатации инвестиций. Поэтому экономисты пришли к необходимости определения порогового (критического) значения НРЭИ.

Пороговым (критическим) считается такое значение НРЭИ при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта использования исключительно собственных средств. При пороговом значении НРЭИ одинаково выгодно использование как заемных, так и собственных средств, а это значит, что ЭФР равен 0 (либо за счет нулевого дифференциала, либо за счет нулевого плеча рычага ЗС = 0). Если нулевое значение ЭФР достигается за счет дифференциала, то ЭР = СРСП.

Отсюда, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности.

Финансовые издержки по заемным средствам, выводящие СРСП за пороговое значение, невыгодны организации, так как они приводят к отрицательному дифференциалу и оборачиваются снижением чистой рентабельности собственных средств.

Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ представлена на рис. 2.3.

Правильность полученного результата можно подтвердить, решив уравнение относительно НРЭИ:

Определение порогового значения НРЭИ по формуле практически не требует использования графика. Однако график позволяет определить области, где выгоднее использовать собственные средства, а где заемные при возникновении потребности в дополнительных инвестициях. Из графика видно, что до достижения НРЭИ порогового значения организации выгоднее использовать только собственные средства, так как прямая заемных средств (ЗС) лежит выше прямой собственных средств. После достижения порогового значения НРЭИ организации выгоднее использовать заемные средства, так как их график находится ниже графика собственных средств и соответствующее значение НРЭИ достигается при более низком значении чистой прибыли на акцию.

Из рассмотренного можно сделать следующие выводы:

1. При определении структуры источников средств необходимо опираться на результаты расчета и анализа чистой рентабельности собственных средств, чистой прибыли в расчете на акцию, порогового значения НРЭИ.

2. Количественные соотношения тех или иных источников средств определяются для каждой организации индивидуально и с непременным учетом ряда важных и взаимозависимых факторов, к которым относятся:

• т емпы наращивания оборота организации;

• стабильность динамики оборота;

• уровень и динамика рентабельности;

• структура активов;

• тяжесть налогообложения;

• отношение кредиторов к организации;

• приемлемая степень риска для руководителей организации;

• стратегические целевые финансовые установки организации;

• с

  Рис. 2.3. Графическое определение порогового значения НРЭИ

  остояние рынка капиталов;

• финансовая гибкость организации.