2.5. Взаимодействие финансового и операционного рычагов

и оценка совокупного риска организации

Риски организаций имеет два основных источника:

• неустойчивость спроса и нестабильность цен на готовую продукцию, на сырье, материалы и энергию, отсутствие постоянной возможности снижения себестоимости и увеличения прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в совокупных затратах организации и предопределяет степень гибкости организации – все это вызывает предпринимательский риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише;

• неустойчивость финансовых условий кредитования, неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации организации с высоким уровнем заемных средств, само действие финансового рычага – генерируют финансовый риск.

Эти два риска тесно связаны между собой, как сцеплены операционный и финансовый рычаги. Важно выяснить, какой из двух рычагов играет ведущую роль.

Операционный рычаг воздействует своей силой на нетто-результат эксплуатации инвестиций, а финансовый рычаг – на сумму чистой прибыли организации, уровень чистой рентабельности ее собственных средств и величину чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию. Возрастание процентов за кредит при наращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоянные затраты организации и оказывает увеличивающее воздействие на силу операционного рычага. Отсюда растет не только финансовый, но и предпринимательский риск. В этом случае задачей менеджера является снижение силы воздействия финансового рычага.

При одновременном увеличении силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема и выручки от продаж приводят к все большим изменениям чистой прибыли на акцию. Этот вывод выражается в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов (вторая концепция):

Уровень операционного и финансового рычагов (УСЭОФР) определяется как произведение силы воздействия операционного рычага и силы воздействия финансового рычага. Очень важно заметить, что сочетание мощного операционного рычага с высоким эффектом финансового рычага может оказаться губительным для организации, так как риски взаимно умножаются.

Задача снижения совокупного риска сводится к выбору одного из трех вариантов:

1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия операционного рычага.

2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным операционным рычагом.

3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционного рычагов, чего труднее всего добиться.

В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов. Оптимальная структура капитала – всегда результат компромисса между риском и доходностью.

Формула сопряженного эффекта позволяет оценить суммарный уровень риска, а также узнать, какой будет чистая прибыль на акцию при определенном проценте изменения выручки от реализации:

Чистая прибыль на акции в будущем периоде определяется по формуле:

УСЭОФР ∆V_р, % =

= [1 + УСЭОФР ∆V_р],

где – чистая прибыль на акцию в данном периоде; УСЭОФР – уровень сопряжения эффекта операционного и финансового рычага, ∆V_р – прирост выручки от реализации продукции.

Если ∆V_р = 20 %, = 1,904 р., = 2, СВОР = 1,43, то

= 1,904(1 + 2 1,43 0,2) = 1,904(1 + 0,572) = 1,904 1,572 = 2,99 р.

Расчет по приведенной формуле показывает акционерам, что ждет их в будущем. Кроме того, им можно представить несколько вариантов расчетов суммы чистой прибыли на акцию при различных соотношениях собственных и заемных средств. Оценив степень возможного риска, выраженную в уровне сопряженного риска, акционеры могут согласиться на снижение доли чистой прибыли, используемой на выплату дивидендов.

Углубленный операционный анализ требует выяснения факторов, влияющих на порог рентабельности. Такими факторами являются: цена продажи, переменные затраты на единицу продукции и совокупные постоянные затраты, что видно из графика, построенного вторым способом.

Уровень предпринимательского риска зависит во многом от уровня постоянных затрат. Чем он выше, тем выше порог рентабельности и предпринимательский риск. Влияние перечисленных факторов на порог рентабельности показано в табл. 2.11.

При углубленном операционном анализе целесообразно часть постоянных расходов относить непосредственно на продукцию – прямые постоянные затраты. Например, амортизационные отчисления по оборудованию, заработная плата мастеров, начальников цехов, расходы по содержанию цеха и т. п. Косвенные постоянные затраты – это постоянные затраты организации в целом: заработная плата руководящего персонала, работников бухгалтерии, арендная плата по административным зданиям, расходы по их содержанию, в том числе амортизационные отчисления, расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы и т. п. При этом косвенные постоянные затраты относят на конкретную продукцию пропорционально ее доле в общей выручке от реализации продукции.

Таблица 2.11

Деление постоянных затрат на две группы предназначено для уменьшения совокупных постоянных затрат. Переменные затраты объединяют с «прямыми постоянными» затратами и позволяют вычислить промежуточную маржу – результат от реализации продукции после возмещения прямых переменных Пер. З и прямых постоянных затрат ППост. З.

ПМ = V_р – (Пер. З + ППост. З),

где V_р – выручка от реализации продукции.

Целью расчета промежуточной маржи и на ее основе других показателей является уточнение ценовой и товарной политики организации. Целью товарной политики является определение видов продукции, которые следует включать в ассортимент продукции, и исключать из него. Целью ценовой политики является определение рациональной величины цен на выпускаемую продукцию.

Промежуточная маржа занимает место между валовой маржой и прибылью. Желательно, чтобы она покрывала как можно большую часть постоянных затрат организации. При уточнении ассортимента следует опираться на главное правило:

Товар может оставаться в ассортименте, если промежуточная маржа данной продукции покрывает хотя бы часть постоянных затрат организации и при этом на нее приходится значительная часть постоянных затрат организации.

При реализации этого правила возникают три проблемы. Проблема первая – это необходимость расчета порога безубыточности вместо порога рентабельности. Порог безубыточности данного товара – это такая выручка от реализации, которая покрывает переменные затраты и прямые постоянные затраты. При этом промежуточная маржа равна нулю.

Если достижение нулевого значения маржи невозможно, продукцию следует снимать с производства. Порог безубыточности в натуральном выражении (в штуках) определяется по одной из формул:

Порог безубыточности =

или

Порог безубыточности =

= .

Проблема вторая – расчет порога рентабельности продукции. Порог рентабельности товара – это такая выручка от его реализации, которая покрывает не только переменные и прямые постоянные затраты, но и относящуюся на данные товар величину косвенных постоянных затрат. При этом прибыль от данного товара равна нулю. Порог рентабельности в натуральных и стоимостных единицах определяется по формулам:

Порог рентабельности = , шт.;

Порог рентабельности =

= , р.

Третья проблема – снятие продукции с выпуска на фазе упадка, как только промежуточная маржа принимает отрицательное значение.

Практика показывает, что продукция на протяжении своего жизненного цикла проходит два порога безубыточности и два порога рентабельности, что хорошо видно из графика (рис. 2.8).

Считается разумным располагать прохождение первого порога безубыточности где-то на уровне второй трети фазы роста. Расчет момента снятия продукции с производства требует большой точности, совмещения с коммерческими, техническими и трудовыми аспектами политики организации, а также с ее общей стратегической линией. Продукция, не пользующаяся спросом, должна быть изъята из ассортимента в момент, когда она становится неспособной покрывать своей выручкой переменные и прямые постоянные расходы, т. е. в момент, когда промежуточная маржа становится отрицательной. На рис. 2.9 показаны типовые участки жизненного цикла любой продукции.

Выявление наиболее выгодных для организации видов продукции осуществляется с помощью углубленного операционного анализа и расчета денежных потоков. Организация должна выбирать, как уже сказано выше, не только наиболее рентабельные товары, но и товары, не вызывающие чрезмерных потребностей в финансировании. С этой точки зрения на практике встречаются четыре случая:

• нерентабельный товар порождает отрицательные ТФП, т. е. порождает излишек денежных средств;

• нерентабельный товар порождает положительные ТФП, т. е. нуждается в дополнительных затратах средств;

• рентабельный товар порождает положительные ТФП;

• рентабельный товар порождает отрицательные ТФП.

Рис. 2.8. Определение порогов рентабельности и порогов безубыточности

Рис. 2.9. Типовые участки жизненного цикла продукции

Участок А – выручка не покрывает прямых переменных и прямых постоянных затрат.

Участок Б – выручка покрывает не только прямые переменные, прямые постоянные, но и часть отнесенных на данный товар косвенных постоянных затрат.

Участок В – выручка покрывает все переменные и постоянные затраты и вносит свой вклад в формирование прибыли организации.

Участок Г – выручка покрывает прямые переменные, прямые постоянные и часть отнесенных на данный товар косвенных постоянных затрат.