Управление облигационным займом

Бланк.Финансовая стратегия предприятия

Одним из источников привлечения заемных финансо­вых ресурсов является эмиссия предприятием собственных облигаций. К этому источнику формирования заемного ка­питала могут в соответствии с нашим законодательством прибегать предприятия, созданные в форме акционерных и других видов хозяйственных обществ. Акционерные об­щества могут выпускать облигации только после того, как полностью оплачены выпущенные акции. Решение о выпуске облигаций предприятие принима­ет самостоятельно. Средства от размещения облигаций на­правляются предприятием, как правило, на цели финан­сирования своего стратегического развития. Как кредитный инструмент облигационный займ име­ет определенные преимущества и недостатки. Привлечение заемных финансовых ресурсов путем выпуска облигаций имеет следующие основные преимущества: а) эмиссия облигации не ведет к утрате контроля над управлением предприятием (как, например, в слу­чае выпуска акций); б) облигации могут быть выпущены при относительно невысоких финансовых обязательствах по процен­там (в сравнении со ставками процента за банков­ский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечиваются имуществом предприятия и имеют приоритет в удовлетворении претензий по ним в случае банкротства предприятия; в) облигации имеет большую возможность распрост­ранения, чем акции предприятия, в силу меньшего уровня их риска для инвесторов. Вместе с тем, этот источник привлечения заемных финансовых ресурсов имеет и ряд недостатков: а) облигации не могут быть выпущены для формиро­вания уставного фонда и покрытия убытков (в то время как банковский или коммерческий кредит могут быть использованы для преодоления негатив­ных последствий финансовой деятельности пред­приятия); б) эмиссия облигаций связана с существенными за­тратами финансовых средств и требует продолжи­тельного времени (предприятие должно подготовить специальный документ, называемый индентурой, в котором излагаются права и привилегии владельцев облигации; отпечатать бланки с достаточно высокой степенью их защиты; зарегистрировать их выпуск; решить вопросы андеррайтинга и т.п.). В связи с высоким уровнем расходов по выпуску и размеще­нию облигаций, их эмиссия оправдана лишь на большую сумму, что могут себе позволить только крупные предприятия; в) уровень финансовой ответственности предприятия за своевременную выплату процентов и суммы основно­го долга (при погашении облигаций) очень высок, так как взыскание этих сумм при существенной просрочке платежей реализуется через механизм банкротства; г) после выпуска облигаций вследствии изменения конъюнктуры финансового рынка средняя ставка ссудного процента может стать значительно ниже, чем установленный процент выплат по облигации; в этом случае дополнительный доход получит не пред­приятие, а инвесторы. Предприятие же в этом случае будет нести повышенные (в сравнении со средне­рыночными) расходы по обслуживанию своего долга. Эмитируемые предприятием облигации могут иметь различные виды. Классификация облигаций предприятия по основным признакам приведена на рис. 9.9.

Рисунок 9.9. Классификация облигаций, эмитируемых предпри­ятием, по основным признакам. С учетом потребностей предприятия в заемном капи­тале и рассмотренной классификации облигаций строится процесс управления облигационным займом. Основной целью управления эмиссией облигаций предприятия является обеспечение привлечения необходи­мого объема заемных средств путем выпуска и размещения на первичном фондовом рынке ценных бумаг этого вида. Управление облигационным займом строится на пред­приятии по следующим основным этапам (рис. 9.10).

Рисунок 9.10. Основные этапы управления облигационным займом предприятия. 1. Исследование возможностей эффективного размеще­ния предполагаемой эмиссии облигаций предприятия. Выбор облигационного займа в качестве альтернативного источ­ника привлечения предприятием заемных средств может быть продиктован в первую очередь низкой стоимостью этого вида заемного капитала и условиями быстрого раз­мещения предполагаемой эмиссии облигаций на фондовом рынке.

Оба эти условия связаны с состоянием конъюнктуры фондового рынка и уровнем инвестиционной привлекатель­ности намечаемых к эмиссии облигаций. Поэтому прин­ципиальное решение об эмиссии облигаций может быть принято лишь на основе всестороннего предварительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки инвес­тиционной привлекательности своих облигаций. • Анализ конъюнктуры фондового рынка, проводимый в этих целях, включает изучение состояния спроса и пред­ложения по долговым ценным бумагам разных видов, ха­рактера обращения облигаций других предприятий, усло­вий их эмиссии, динамики уровня цен их котировки, объемов продаж облигаций предприятий новых эмиссий и ряда других показателей. Результатом проведения такого анализа является выявление диапазона стоимости привлече­ния облигационного займа, определение уровня чувстви­тельности реагирования фондового рынка на появление но­вой эмиссии облигаций предприятия и оценка потенциала поглощения рынком этой эмиссии. • Оценка инвестиционной привлекательности своих обли­гаций проводится с позиций возможных условий их эмис­сии и возможного их кредитного рейтинга на фондовом рынке. В процессе оценки определяются минимальные па­раметры условий эмиссии облигаций предприятия, обеспе­чивающие высокий уровень их инвестиционной привле­кательности в сравнении с обращающимися на фондовом рынке долговыми ценными бумагами других эмитентов. 2. Определение целей привлечения средств облигацион­ного займа. К облигационному займу предприятие прибе­гает, как правило, в целях финансирования своего страте­гического развития при ограниченном доступе к другим альтернативным источникам привлечения долгосрочного заемного капитала. Основными из этих целей могут быть: • региональная диверсификация операционной дея­тельности предприятия, обеспечивающая увеличе­ние объема реализации продукции; • реальное инвестирование (модернизация, рекон­струкция и т.п.), обеспечивающие быстрый воз­врат вложенного капитала за счет прироста чис­того денежного потока; • иные стратегические цели, требующие быстрой ак­кумуляции заемного капитала, привлечение которо­го из других источников затруднено. 3. Оценка собственного кредитного рейтинга. Потенци­ал размещения облигационного займа и его стоимость су­щественно зависят от кредитного рейтинга предприятия, определяющего реальный уровень его кредитоспособности с позиций возможного кредитного риска для инвесторов, уровень кредитного рейтинга предприятия (а соответ­ственно и эмитируемой им облигации) формирует на фон­довом рынке соответствующий размер "кредитного спрэда", т е. разницу в уровне доходности и ценах котировки меж­ду эмитируемой и так называемой "базисной облигацией" (в качестве базисной принимается обычно государствен­ная облигация, эмитированная на аналогичный период). Высокий уровень кредитоспособности предприятия и его надежная репутация как заемщика позволяют свести к минимуму кредитный спрэд, который эмитент дополнитель­но платит за размещение облигационного займа. И наобо­рот — низкая кредитоспособность предприятия (а соот­ветственно и низкий кредитный рейтинг его облигаций) определяет необходимость увеличения размера кредитно­го спрэда для обеспечения реализации облигационного займа. Только в этом случае будет обеспечена инвес­тиционная привлекательность облигации для инвестора, доход которого формируется как совокупность доходности базисной облигации и кредитного спрэда. 4. Определение объема эмиссии облигаций. При опреде­лении объема эмиссии облигаций следует исходить из ранее рассчитанной общей потребности предприятия в заемном капитале и возможностей его формирования из альтернатив­ных источников. В процессе определения этого объема не­обходимо иметь в виду, что в соответствии с законодательными нормами предприятия могут выпускать облигации на сумму не более 25% от размера их уставного фонда. К 5. Определение условий эмиссии облигаций. Формирование условий эмиссии является наиболее сложным и ответственным этапом управления облигационным займом. Эти условия определяют уровень удовлетворения целей привлечения заемных средств, степень инвестиционной привлекательности (а соответственно и реализуемости) облигаций предприятия на фондовом рынке, стоимость привлечения облигационного займа и т.п. К числу основных. Условий эмиссии облигаций относятся (рис. 9.11): Номинал облигации. Он определяется с учетом основ­ных категорий предстоящих их покупателей — наибольшие номиналы облигаций ориентированы на их размещение среди институциальных инвесторов, а наименьшие — на их продажу населению.

Рисунок 9.11. Характеристика основных условий эмиссии обли­гаций предприятия. С учетом объема эмиссии и номина­ла облигации устанавливается эмитируемое их количество. Вид облигации. Определение вида облигации связано с целями привлечения облигационного займа (краткосроч­ные или долгосрочные облигации), а также с возможнос­тями их размещения на фондовом рынке с учетом сложив­шихся требований к их инвестиционной привлекатель­ности (облигации именные или на предъявителя; процент­ные или дисконтные облигации). Период обращения облигации. Он конкретизирует срок обращения облигаций в рамках избранного их вида — краткосрочных или долгосрочных. Конкретный период эмиссии определяется целями привлечения заемного ка­питала из этого источника с учетом прогнозируемое условий экономического развития страны и конъюнктуры фондового рынка. Среднегодовой уровень доходности облигации (средне­годовая ставка процента по ней). Этот показатель форми­руется исходя из конъюнктуры фондового рынка и оценки уровня собственной кредитоспособности. При формирова­нии среднегодового уровня доходности облигации учиты­ваются следующие основные факторы: • средняя эффективная ставка процента по аналогич­ным кредитным инструментам; • средний уровень доходности базовых облигаций аналогичного вида; • размер кредитного спрэда, определяемый уровнем кре­дитоспособности (кредитного рейтинга) предприятия; • прогнозируемый темп инфляции; • уровень спроса на аналогичные долговые фондовые инструменты; • уровень ликвидности аналогичных долговых ценных бумаг на фондовом рынке. Сформированный среднегодовой уровень доходности облигации позволяет предприятию определить конкретные размеры процента или дисконта по ней. Порядок выплаты процентного дохода. Это условие эмиссии характеризует периодичность выплаты процент­ного дохода инвесторам (в соответствии с установленной среднегодовой ставкой доходности по облигации), а также адреса мест, даты начала и прекращения выплаты этого до­хода. По дисконтным облигациям доход выплачивается при их погашении. Порядок погашения облигации. Это условие определяет дату начала и прекращения погашения облигации, а также адреса мест, в которых осуществляется это погашение. Условия досрочного выкупа облигаций. Такие условия разрабатываются только по отзывным долгосрочным обли­гациям с большим периодом обращения и оформляются специальным Положением о досрочном их выкупе. Воз­можность досрочного выкупа облигаций позволяет пред­приятию управлять стоимостью облигационного займа в условиях нестабильной конъюнктуры финансового рынка, в первую очередь, при существенном снижении уровня ссудного процента. В этом случае оговорка условий до­срочного выкупа облигаций позволяет приобрести их у ин­вестора по более низкой цене. Выкупная цена облигации устанавливается в процентах к их номинальной стоимости на каждый год общего периода их эмиссии — по этой цене они могут быть выкуплены предприятием при уведомле­нии инвесторов (как правило, за месяц). Критерием экономической эффективности выкупа облигаций является превышение рыночной ее стоимости над установленной выкупной ценой. Другие специальные условия эмиссии облигации. В со­ставе этих условий могут быть предусмотрены льготы в ее приобретении персоналом предприятия; возможные преиму­щества владельцев облигаций в приобретении продукции предприятия; порядок замещения облигации при ее утере или уничтожении и т.п. Совокупность всех условий эмиссии облигации долж­на быть отражена в эмиссионном проспекте (публикуемой информации об эмиссии), содержание которого рег­ламентируется соответствующими правовыми нормами. 6. Оценка стоимости облигационного займа. Такая оцен­ка проводится на основе условий эмиссии и включает такие элементы расчета, как среднегодовая ставка процента, ставка налога на прибыль, уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии и другие. Алгоритм осуще­ствления такого расчета подробно изложен в разделе 16.3. По результатам оценки стоимости облигационного займа определяется сравнительная эффективность привлечения заемного капитала из этого источника в сопоставлении с другими альтернативными источниками его привлечения. 7. Определение эффективных форм андыеррайтинга. Если к размещению эмиссии облигации привлекаются андеррайтеры, предприятию необходимо определить их со­став, согласовать с ними цены первоначальной продажи об­лигации и размеры их комиссионного вознаграждения, сфор­мировать график поступления средств облигационного займа. 8. Формирование фонда погашения облигаций. Завер­шающим этапом управления облигационным займом явля­ется определение размера постоянных отчислений, кото­рые предприятие должно осуществлять для формирования выкупного фонда к моменту их погашения. В этом случае используется формула расчета платежей в виде аннуитета, т.к. такие отчисления осуществляются в фиксированной сумме через равные промежутки времени в течение срока действия облигации. Формула аннуитетных платежей мо­жет быть использована и при обслуживании долга по об­лигации (с периодической выплатой суммы процента). Отчисления в фонд погашения могут осуществляться как в денежной форме, так и выкупленными на фондовом рынке облигациями.