Оценка стоимости отдельных финансовых инструментов инвестирования

Бланк.Финансовая стратегия предприятия

Эффективность отдельных финансовых инстру­ментов инвестирования, как и реальных инвестиций, опре­деляется на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм возвратного денежного потока по ним, с другой. Вместе с тем, формирование этих показателей в условиях финансового инвестирования имеет существенные отличительные особенности. Прежде всего, в сумме возвратного денежного потока при финансовом инвестировании отсутствует показатель амортизационных отчислений, так как финансовые инст­рументы, в отличие от реальных инвестиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому основу текущего возвратного денежного потока по финансовым инструментам инвестирования составляют суммы перио­дически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на депозитные вклады в банках; по об­лигациям и другим долговым ценным бумагам) и дивиден­дов (по акциям и другим долевым ценным бумагам). Кроме того, коль скоро финансовые активы предпри­ятия (каковыми являются финансовые инструменты инвес­тирования) не амортизируются, они продаются (погаша­ются) в конце срока их использования предприятием (или в конце обусловленного фиксированного срока их обра­щения) по той цене, которая сложилась на них на момент продажи на финансовом рынке (или по заранее обуслов­ленной фиксированной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежного потока по финансовым инструмен­там инвестирования входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стои­мости по долговым финансовым активам и текущей кур­совой стоимости по долевым финансовым активам). Определенные отличия складываются и в формиро­вании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосредствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существующих отрас­левых ограничений, то по финансовым инвестициям ин­вестор сам выбирает ожидаемую норму прибыли с учетом уровня риска вложений в различные финансовые инстру­менты. Осторожный (или консервативный) инвестор предпо­чтет выбор финансовых инструментов с невысоким уровнем риска (а соответственно и с невысокой нормой инвести­ционной прибыли), в то время как рисковый (или агрес­сивный) инвестор предпочтет выбор для инвестирования финансовых инструментов с высокой нормой инвестицион­ной прибыли (невзирая на высокий уровень риска по ним). Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной при­были задается самим инвестором, то этот показатель фор­мирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, которая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представляет собой реаль­ную стоимость финансового инструмента инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы при­были по нему с учетом соответствующего уровня риска. Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реальную стоимость, то эффективность финансового инвестирования снизится (т.е. инвестор не получит ожидаемую сумму ин­вестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стои­мости финансового инструмента, то эффективность финан­сового инвестирования возрастет (т.е. инвестор получит ин­вестиционную прибыль в сумме, большей чем ожидаемая). С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сводится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему. Прин­ципиальная модель оценки стоимости финансового инст­румента инвестирования имеет следующий вид:

где СфИ — реальная стоимость финансового инструмента инвестирования; ВДП — ожидаемый возвратный денежный поток за пе­риод использования финансового инструмента; НП — ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, выраженная десятичной дробью (формируемая инвестором самостоятельно с учетом уровня риска); n — число периодов формирования возвратных по­токов (по всем их формам). Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам финансовых инструментов оп­ределяют разнообразие вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости. Система основных из этих моделей оценки приведена на рис. 12.4. Рассмотрим содержание этих моделей применительно к долговым и долевым финансовым инструментам инвес­тирования на примере облигаций и акций. Модели оценки стоимости облигаций построены на сле­дующих исходных показателях: а) номинал облигации: б) сумма процента, выплачиваемая по облигации; в) ожи­даемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество периодов до сро­ка погашения облигации. Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической вы­платой процентов имеет следующий вид:

где СОб — реальная стоимость облигации с периодичес­кой выплатой процентов; П0 — сумма процента, выплачиваемая в каждом пе­риоде (представляющая собой произведение ее номинала на объявленную ставку процента); Н0 — номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью;  n — число периодов, остающихся до срока погаше­ния облигации.

Рисунок 12.4. Система основных моделей оценки реальной стоимости отдельных видов финансовых инстру­ментов инвестирования. Экономическое содержание Базисной модели оценки стоимости облигации (облигации с периодической выпла­той процентов) заключается в том, что ее текущая реаль­ная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обращения и номинала, приведенных к настоящей стоимости по дисконтной став­ке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид: Реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении = (Номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения + Сумма процента по облигации, подлежащая выплате в конце срока ее обращения) / (1+ Ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью) число периодов, остающихся до срока погаше­ния облигации (по которым установлена нор­ма прибыли). Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации с выпла­той всей суммы процентов при ее погашении, равна сово­купным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дисконтной став­ке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дис­контом без выплаты процентов, имеет следующий вид:  Реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней = Номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения - (1+ Ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью) число периодов, остающихся до срока погаше­ния облигации (по которым установлена нор­ма прибыли). Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, реали­зуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, пред­ставляет собой ее номинал, приведенный к настоящей сто­имости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). Трансформируя соответствующим образом указанные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидаемую норму валовой инвестиционной прибыли (доходности), если пока­затель реальной стоимости облигации заменить на факти­ческую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моделей широко представлен в специальной лите­ратуре по вопросам обращения фондовых инструментов). Для оценки текущего уровня валовой инвестицион­ной прибыли по облигациям используется коэффициент ее текущей доходности, который рассчитывается по формуле: Коэффициент текущей доходности облигации = (Номинал облигации Объявленная ставка процента (так называемая "купонная ставка"), выраженная десятичной дробью) / Реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена). Модели оценки стоимости акций построены по следую­щим исходным показателям: а) вид акции — привилегиро­ванная или простая; б) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном периоде; в) ожидаемая курсо­вая стоимость акции в конце периода ее реализации (при использовании акции в течение заранее определенного периода); г) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по акциям; д) число перио­дов использования акции. Модель оценки стоимости привилегированной акции ос­нована на том, что эти акции дают право их собственни­кам на получение регулярных дивидендных выплат в фик­сированном размере. Она имеет следующий вид: Реальная стоимость привилегированной акции = Сумма дивидендов, предусмотренная к выпла­те по привилегированной акции в предстоя­щем периоде / Ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по привилегированной акции, выраженная десятичной дробью. Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость привилегированной акции представляет собой частное от деления суммы пре­дусмотренных по ней дивидендов на ожидаемую инвесто­ром норму валовой инвестиционной прибыли. Модель оценки стоимости простой акции при ее исполь­зовании в течение неопределенного продолжительного перио­да времени имеет следующий вид:

где САН — реальная стоимость акции, используемой в те­чение неопределенного продолжительного пе­риода времени; Да — сумма дивидендов, предполагаемая к получе­нию в каждом n-ом периоде; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выраженная десятичной дробью; n — число периодов, включенных в расчет. Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительного периода вре­мени (неопределенное число лет), представляет собой сум­му предполагаемых к получению дивидендов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимо­сти по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме вало­вой инвестиционной прибыли (доходности). Применительно к нашим условиям рассмотренный ва­риант представляет собой лишь гипотетический случай, х.к. ни один инвестор не планирует держать свои финан­совые активы столь продолжительное время (за этот срок ему представится ряд возможностей реинвестировать капи­тал на более выгодных условиях) и уж тем более не смо­жет составить столь длительный прогноз получения диви­дендов в условиях нашей экономики. Поэтому рассмотрим более типичные ситуации, когда денежный поток будет со­стоять не только из дивидендов, но и возросшей стоимости акции при ее реализации. Модель оценки стоимости простой акции, используемой в течение заранее определенного срока, имеет следующий вид:

где CA_О — реальная стоимость акции, используемой в те­чение заранее определенного срока; Да — сумма дивидендов, предполагаемая к получе­нию в каждом я-ом периоде; КСа — ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выраженная десятичной дробью; n — число периодов, включенных в расчет. Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока, равна сумме пред­полагаемых к получению дивидендов в используемых пе­риодах и ожидаемой курсовой стоимости акции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стоимости по Дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой ин­вестиционной прибыли (доходности). Иными словами эко­номическое содержание данной модели аналогично Основ­ной модели оценки облигаций. Отличия состоят лишь в том, что вместо суммы процентов используются показатели дифференцированной по годам суммы дивидендов, а вмес­то номинала облигации — прогнозируемая рыночная цена акции в момент ее реализации. Сам же механизм расчета текущей рыночной стоимости при этом не меняется. Рассмотренная принципиальная модель оценки сто­имости акций при ее использовании в течении неопреде­ленного периода времени имеет ряд вариантов: Модель оценки стоимости простых акций со стабиль­ным уровнем дивидендов имеет следующий вид: Реальная стоимость акций со стабильным уровнем дивидендов = Годовая сумма постоянного дивиденда / Ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью;  Модель оценки стоимости простых акций с постоянно возрастающим уровнем дивидендов (она известна как "Мо­дель Гордона") имеет следующий вид: Реальная стоимость акции с постоянно возрас­тающим уровнем дивидендов = Сумма последнего выплаченного дивиденда (1+ Темп прироста дивидендов, выраженный деся­тичной дробью) / (Ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акции, выраженная десятичной дробью - Темп прироста дивидендов, выраженный деся­тичной дробью) Модель оценки стоимости акций с колеблющимся уров­нем дивидендов по отдельным периодам имеет следующий вид:

где СА_И — реальная стоимость акции с изменяющимся уровнем дивидендов по отдельным периодам;  Д1 - Дn— сумма дивидендов, прогнозируемая к получе­нию в каждомом периоде; НП — ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выраженная десятичной дробью. Оценка реальной стоимости финансового инструмента в сопоставлении с ценой его текущей рыночной котировки или рассчитанная ожидаемая норма валовой инвестицион­ной прибыли (доходности) по нему являются основным критерием принятия управленческих решений по осущест­влению тех или иных финансовых инвестиций. Вместе с тем, в процессе принятия таких управленческих решений могут быть учтены и иные факторы — условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или региональная принадлеж­ность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов финансового инвестирования на рынке и другие.