logo search
АндрееваЛЮ_ФинМен_Учебное пособие

2.2.1Теории проблем информации на рынке

Необходимо отметить, что проблема информации является одной из ключевых в определении рынка финансовых ресурсов и деятельности финансового менеджера. Наиболее значимыми теориями, с точки зрения проблемы информации, являются такие концепции, как:

Гипотеза эффективности рынков (ЕМН) (Effect Market Hipothesis), разработанная в работах Ю. Фамы в конце 1950-х годов, выделяет три формы эффективности рынка капитала – сильной, умеренной и слабой, в зависимости от степени информированности рынков.

Эффективный рынок (effect market) – рынок, в ценах которого отражена вся известная и доступная информация.

Основной вывод концепции эффективных рынков капитала заключается в том, что средняя доходность финансовых операций равна нулю, т. е. стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. Различия в ожидаемой доходности финансовых активов той или иной компании являются источником сверхдоходов, которые определяются исключительно различиями в степени риска, суметь оценить который Должен финансовый менеджер. Эта концепция получила название компромисса между риском и доходностью.

Теория асимметричной информации (Asymmetric Information Theory) утверждает, что менеджеры информированы о перспективах их собственных фирм, т. е. обладают особой информацией, на основании которой могут определить – завышена или занижена цена акций их фирмы. Потенциальное влияние асимметричной информации на финансовые рынки продемонстрировано в работе Дж. Акерлофа «Рынок "лимонов": Неопределенность качества и рыночный механизм», опубликованной в 1970 г. Как правило, менеджеры не обладают какой-либо дополнительной, недоступной информацией ни об общем состоянии фондового рынка, ни о будущем уровне процентных ставок, однако они обычно лучше, чем посторонние наблюдатели, информированы о состоянии и перспективах их собственных фирм. В своей работе Дж. Акерлоф на примере рынка подержанных автомобилей, которые он называет «лимонами», показывает, что продавцы знают о недостатках своего товара больше и средний покупатель вряд ли может отличить «лимон» от качественного товара, поэтому вероятность купить «лимон» составляет приблизительно 50 %, значит и цену покупатель будет предлагать в два раза меньшую. Владельцы качественных товаров не согласятся на столь низкие цены, что увеличивает вероятность предложения на рынок «лимонов», т. е. рано или поздно развитие этой ситуации приведет к краху любого рынка с сильной асимметрией информации, поэтому необходимо применять меры по уменьшению этой асимметрии.

Вывод, который делает Дж. Акерлоф, заключается в том, что единственный убедительный способ, которым продавец может информировать покупателя о том, что его товар обладает достаточным уровнем качества, состоит в том, чтобы выполнить какое-то действие, которое однозначно будет расценено покупателем в пользу данного товара. Такие действия именуются сигналами. В практике финансового менеджмента такими сигналами могут выступать объявления о выплате дивидендов на акции компании, что означает, что фирма рассчитывает на получение солидной прибыли. Аналогично, когда большинство инвесторов ожидают увеличения дивидендов, но этого не происходит, менеджеры дают негативный сигнал. Асимметричная информация и сигнализация оказывают серьезное влияние на решения, принимаемые в сфере управления финансами.

Теория агентских отношений (Agency Theory), которую описали в своей книге «Теория фирмы. Поведение менеджеров, расходы на исполнителя и структуры собственности» в 1976 г. М. Иенсен и У. Меклинг, рассматривает финансового управляющего как агента и инвесторов, и кредиторов одновременно, В основу финансового менеджмента заложены первичные агентские отношения – между акционерами и менеджерами и между кредиторами и акционерами (которых представляет финансовый менеджер).

Известно, что целью фирмы является максимизация собственности ее акционеров, а это сводится к максимизации цены акций фирмы. Однако уже давно признано, что менеджеры фирм могут иметь и другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства акционеров. Тот факт, что владельцы фирмы – ее акционеры – предоставляют менеджерам право принятия решений, создает потенциальный конфликт интересов.

В реальности менеджеры крупных корпораций владеют лишь небольшим пакетом их акций и максимизация богатства акционеров может стать отнюдь не самой первостепенной целью менеджера. Например, по мнению многих специалистов, главной целью менеджеров-агентов является увеличение размеров фирмы. Создавая крупную, стремительно растущую фирму, менеджеры: закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций другими фирмами становится менее вероятной; увеличивают собственную власть, статус и оклады; создают дополнительные возможности для своих подчиненных; жертвуют средства корпораций благотворительным организациям, повышая свой имидж. Однако большая часть расходов ложится на плечи акционеров.

Очевидно, что менеджеров нужно побудить действовать на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. Проблема морального риска (moral hazard) возникает ввиду того, что акционеры не могут контролировать все действия менеджеров. Для этого они вынуждены нести агентские затраты.

Агентские затраты (agent costs) – расходы, которые вынуждены осуществлять акционеры для контроля за деятельностью финансовых менеджеров.

Существует три важнейшие категории агентских затрат: на проведение аудиторских проверок; расходы на создание организационной структуры, ограничивающей нежелательное поведение менеджеров, например введение в состав правления внешних инвесторов (как известно, главная ответственность за управление делами корпорации возлагается на Совет директоров, который обычно избирается ежегодно в составе 11 – 15 человек. Он включает внешних и внутренних членов. Внешними членами становятся представители банков, инвестиционных компаний, фирм, продающих товары данной корпорации, адвокаты, представители общественных организаций. Наличие внешних членов делает Совет директоров более независимым и объективным); альтернативные затраты, например при обязательном голосовании всех акционеров по ряду вопросов. Существуют также специально разработанные механизмы, побуждающие действовать в интересах акционеров.

Существует множество механизмов, частично разрешающих проблему агентских отношений и побуждающих менеджеров действовать в интересах акционеров, например:

1. В 50–60-е годы XX в. большинство систем стимулирования предусматривало фондовые опционы руководителей, позволяющие менеджерам приобретать акции фирмы в определенное время в будущем по заранее оговоренной цене. Естественно, им становится выгодно способствовать повышению курса акций в будущем. Но если в 70-х годах из 100 крупнейших компаний США в 61 единственным средством стимулирования менеджеров являлись фондовые опционы, то в конце 90-х годов все 100 фирм использовали и другие системы. Сейчас почти все фирмы используют систему наградных акций (performance shares), т. е. акций, предоставляемых ответственным работникам в качестве вознаграждения за успехи в работе, измеряемые объективными показателями – доходом на одну акцию, доходом на активы, доходом на акционерный капитал и т. д.

2. Непосредственное вмешательство акционеров объясняется тем, что большая часть акций принадлежит институциональным инвесторам – страховым компаниям, пенсионным фондам, взаимным инвестиционным фондам. В настоящее время таким инвесторам принадлежит более половины всего акционерного капитала компаний США. Они могут действовать в роли лоббистов, представляющих интересы массы акционеров. Особенно хорошо это работает для акционерных обществ открытого типа с огромным числом акционеров.

3. Угроза увольнения стала наиболее распространенным методом только в последние годы. До этого сила и власть высших менеджеров была слишком велика. В последние годы ушли в отставку, как утверждают в связи с плохими результатами деятельности компаний, генеральные менеджеры или другие высшие руководители фирм «Goodyear», «General Motors» и IBM. Стандартные причины отставок руководителей типа «по состоянию здоровья» и «по причинам личного характера» все больше уступают место мотиву «по просьбе правления». Естественно, у бывших руководителей возникают проблемы с трудоустройством и карьерным ростом.

4. Враждебное поглощение, т. е. поглощение, которое может произойти против воли руководителей, чаще всего случается в тех случаях, когда акции фирмы ввиду плохого управления имеют заниженную относительно потенциала фирмы стоимость. В подобных случаях менеджеры фирмы, перешедшей в другие руки, обычно увольняются, а оставшиеся теряют ту самостоятельность, которой они пользовались раньше. Это обстоятельство является для менеджеров сильнейшим стимулом, побуждающим их стремиться к максимизации цены акции. Однако бывают и такие случаи, когда менеджеры специально используют такие действия, которые предотвращают враждебные поглощения, так называемые «отравленные пилюли» (poison pills), «подкидывание ежей» (porcupine provisions), «отпугивание акул» (shark repellents), продление деятельности директората (staggered directorships). Все эти действия менеджеров направлены на снижение ценности фирмы, особенно вследствие намеченного поглощения, в глазах потенциальных покупателей и тем самым противодействуют их возможному желанию поглотить фирму. Иногда осуществляется продажа каких-то ценных активов дружественной фирме или банку, выпуск ценных бумаг с опционом и т. д., используется политика «зеленого шантажа» (greenmail), которая подразумевает, что компания предлагает фирме, которая хочет ее поглотить, выкупить свои акции по цене выше рыночной. Как правило, такие действия направлены на защиту скорее менеджеров, чем акционеров.

Заслуживает изучения еще один агентский конфликт – между акционерами и кредиторами. Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы (в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга), а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако контроль за решениями, от которых зависит рентабельность и рисковость, осуществляют акционеры. Ставка процента, под которую кредиторы ссужают средства фирме, будет зависеть от:

  1. рисковости активов в настоящее время;

  2. ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов;

  3. структуры капитала (соотношения собственных и заемных средств);

  4. ожидаемых изменений структуры капитала компании.

Эти факторы влияют на рисковость денежных потоков фирмы и, следовательно, на надежность ее долговых обязательств. Учитывая эти факторы, кредиторы определяют значения требуемой доходности. Если кредиторы установят, что менеджеры пытаются увеличить доходы акционеров за их счет, они либо откажутся от дальнейшего ведения дел с этой фирмой, либо станут взимать с нее проценты выше обычных – в качестве компенсации за повышенный риск. Таким образом, фирма, которая ведет нечестную игру со своими кредиторами, либо лишается доступа на рынок заемного капитала, либо сталкивается с высокими ставками процентов по кредитам и другими ограничениями, что чревато нежелательными последствиями для акционеров.

Агентский конфликт между акционерами и кредиторами разрешается путем поддержания фирмой определенной структуры капитала (соотношения акционерного капитала и заемных средств финансирования компании), повышением уровня ликвидности фирмы и усилиями финансового менеджера по поиску и мобилизации более эффективных источников привлеченных средств.

Из сказанного следует, что для лучшего выполнения своих обязанностей перед акционерами компании менеджеры должны честно соблюдать этику кредитных отношений перед кредиторами. К этому выводу мы неоднократно будем возвращаться.

Построение грамотных отношений с кредиторами открывает финансовым менеджерам доступ на рынок заемных капиталов, позволяет поддерживать добрую репутацию своей фирмы и получать кредиты под более низкие проценты, что, в конечном счете, служит достижению основной финансовой цели компании. Финансовые менеджеры являются агентами и акционеров, и кредиторов фирмы и должны соблюдать баланс между интересами этих двух групп держателей ценных бумаг.

От уровня знаний руководителей, высшего управленческого персонала современных методов управления капиталом в его различных функциональных формах в развивающейся рыночной среде, способов регулирования финансовых потоков, управления финансовой устойчивостью предприятий и ликвидностью их ресурсов, а также другими сферами финансово-хозяйственной деятельности в решающей степени зависит успех проводимых реформ.