9.3Леверидж и его роль в финансовом менеджменте

Леверидж (рычаг) (leverage) – это некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей.

Различают три вида левериджа:

• производственный (операционный);

• финансовый;

• комбинированный.

Производственный (операционный) леверидж (operating leverage) характеризует изменение структуры себестоимости продукции.

Себестоимость, которая определяется технологической политикой фирмы, может существенно повлиять на величину прибыли до выплаты процентов и налогов (EBIT). Уровень себестоимости тем выше, чем выше доля постоянных расходов и, соответственно, тем больше риск ценных бумаг фирмы. Высокий уровень производственного рычага характерен для высокотехнологичных производств. Производственный леверидж – потенциальная возможность влиять на прибыль путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска, поскольку, чем выше доля основных средств и нематериальных активов, тем выше доля постоянных затрат в структуре себестоимости продукции и, следовательно, выше уровень операционного рычага.

Для формирования прибыли компании большое значение имеет показатель вложенного дохода, который рассчитывается как разница между выручкой от реализации и совокупными переменными издержками. Именно он определяет уровень операционного рычага фирмы:

DOL =

где

CM (contribution margin),– вложенный доход в формирование прибыли;

Р (price of product) – цена продукции;

VC (variable costs) – переменные издержки;

Q (quantity of goods sold) – количество реализованной продукции;

EBIT (earnings before interests and taxes) – прибыль до вычета процентов и налогов.

Пример. Компания производит 100 единиц продукции и реализует ее по цене 20 у.д.е. за единицу. Известно, что переменные издержки компании равны12 у.д.е. на единицу продукции, а суммарные постоянные издержки составляют 600 у.д.е., тогда прибыль до вычета процентов и налогов компании составит: 20 • 100 - (12 • 100 + 600) = 200 (у.д.е.). Вложенный доход (вклад в формирование прибыли) равен:

(20- 12) - 100 = 800.

Уровень операционного рычага составит:

800 : 200 = 4.

С помощью расчета вложенного дохода и анализа операционного рычага можно определить размер операционной прибыли компании по следующей формуле:

OIn=CM- TFC,

где

OIn (operating income) – операционная прибыль;

CM (contribution margin) – вложенный доход в формирование

прибыли;

TFC (total fixed costs) – общие постоянные издержки.

Пример. Вложенный доход в формирование прибыли составляет 800 у.д.е., а суммарные постоянные издержки 600 у.д.е., это означает, что операционная прибыль равна:

800 - 600 = 200 (у.д.е.).

Однако, как уже было сказано, на формирование чистой прибыли компании влияют не только структура себестоимости ее продукции и связанный с этим деловой риск, но и риски, определяемые структурой источников финансирования компании. Влияние заемного капитала на формирование чистой прибыли отражается с помощью финансового рычага (левериджа).

Финансовый леверидж (financial leverage) – потенциальная возможность влиять на прибыль фирмы путем изменения объема и структуры финансирования, т. е. долгосрочных обязательств.

Финансовый рычаг характеризует взаимосвязь между чистой прибылью и величиной дохода до выплаты процентов и налогов (ЕВIТ):

DFL =

где

EBIT (earnings before interests and taxes) – прибыль до вычета процентов и налогов;

Int (interests) – сумма процентов.

Пример. Если известно, что компания выплачивает 40 у.д.е. ежегодно в качестве процентов по обслуживанию заемных средств, то уровень финансового рычага составит:

200 : (200-40)= 1,25.

Финансовый леверидж обычно повышает ожидаемый доход на акцию (EPS), но он также увеличивает степень риска ценных бумаг фирмы, так как рисковость акций и облигаций повышается с увеличением отношения долг/активы, поэтому растут и ставка процента по долгу, и требуемая норма прибыли по акционерному капиталу. Чем выше сумма процентов к выплате, являющихся постоянными обязательными расходами, тем меньше чистая прибыль.

Таким образом, леверидж создает два противоположных эффекта: более высокий доход на акцию, который ведет к более высокой цене акции, и в то же время повышенная степень риска, которая снижает цену акции. Принимая во внимание прямую зависимость доходности от риска, можно предположить, что оптимальная структура капитала, соответствующая сложившемуся балансу интересов в данной фирме, это та, при которой достигается максимальный уровень чистой прибыли на акцию при минимальном финансовом риске. Этот вывод следует из утверждения, что финансовый риск – это риск преобразования прибыли до уплаты процентов и налогов в чистую прибыль.

Компания, имеющая значительную долю заемного капитала, т. е. высокий уровень финансового левериджа, называется финансово зависимой. Компания, финансирующая свою деятельность преимущественно за счет собственных средств, т.е имеющая невысокий уровень финансового левериджа, называется финансово независимой.

Оценить влияние рычагов на деятельность компании можно, проанализировав Отчет о прибылях и убытках.

Для того чтобы проследить влияние двух вышеназванных видов риска (делового и финансового) на формирование чистой прибыли компании, используется показатель уровня комбинированного (операционно-финансового) рычага:

DCL = DOL∙ DFL,

где

DOL (degree of operating leverage) – уровень операционного рычага;

DFL (degree of financial leverage) – уровень финансового рычага.

Пример. Комбинированный рычаг учитывает влияние доли постоянных затрат в себестоимости продукции и структуру источников финансирования компании. Для данной компании он равен:

4∙1,25 = 5.

Комбинированный (операционно-финансовый) леверидж (operating-financial leverage) характеризует взаимосвязь трех показателей: выручки, расходов производственного и финансового характера и чистой прибыли.

Комбинированный рычаг используется также для быстрого определения нового показателя прибыли на акцию при данном объеме реализации продукции:

EPSe = EPS(1+ DCL∙Q),

где

EPSe (expected earnings per share) – ожидаемая прибыль на акцию;

DCL (degree of operating-financial leverage) – уровень комбинированного рычага;

Q (quantity) – изменение объема реализации (в процентах).

Пример. Если в текущем году прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию компании составила 2 у.д.е. и компания собирается увеличить объем реализации на 10 %, то ожидаемый размер прибыли на акцию в следующем периоде составит:

2∙(1 +5∙0,1) = 3 (у.д.е.).

Анализ взаимозависимости ожидаемой прибыли на акцию и объема продаж, т. е. количественная оценка уровня левериджа, выполняется с помощью метода «мертвой точки» или точки безубыточности (критического объема продаж) – определения для каждой конкретной ситуации объема выпуска, обеспечивающего безубыточную деятельность.

Точка безубыточности (break-even-point, ВЕР) – объем продаж, при котором общие затраты равны общим доходам и поэтому прибыль равна нулю.

Точка безубыточности находится путем построения графиков постоянных, переменных и общих затрат (рис. 9.1).

Рисунок 9.1. Точка безубыточности (при линейной зависимости)

Определить критический объем производства, обеспечивающего безубыточную деятельность, можно с помощью формулы:

BER =

где

TFC (total fixed costs) – суммарные постоянные затраты;

СМи (unit contribution margin) – вклад в формирование прибыли на одну единицу продукции;

ВЕР (break even point (sales)) – точка безубыточности (критический объем производства, порог рентабельности).

Пример. Критический объем производства, т.е объем, обеспечивающий безубыточную деятельность компании (валовая прибыль до выплаты процентов и налогов равна 0), составит:

600 : (800 : 100) = 75 (единиц).

С точки зрения операционного левериджа, под безубыточностью понимается деятельность, обеспечивающая ненулевую прибыл ъ до процентов и налогов, но при неблагоприятных условиях весь этот доход может быть использован на оплату процентов по ссудам и займам, поэтому необходимо рассмотреть и влияние финансового рычага: чем выше уровень операционного и/или финансового рычага, тем больше отодвигается точка безубыточности. Значимость концепции рычагов заключается в том, что она позволяет уловить точное влияние изменения объема продаж на прибыль, доступную держателям обыкновенных акций.

.