1.3.2Теория структуры капитала

Интенсивные исследования по теории структуры капитала (соотношение собственного и заемного капитала) и цены источников финансирования проводились во второй половине 50-х годов XX столетия, а начало этим разработкам было положено еще в 30-х годах Дж. Уильямсом. Позднее они были продолжены Д. Дюраном в начале 50-х годов. Тем не менее является общепризнанным, что основной вклад в развитие данной теории был сделан Ф. Модильяни и М. Миллером в работах 1958 и 1963 гг.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются финансовые менеджеры, являются следующие: откуда взять средства для финансирования своей деятельности; каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал; следует ли прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом?

Различные разработки велись в области решения именно этих проблем, но наиболее важной можно считать теорию структуры капитала, разработанную Модильяни и Миллером.

Теория структуры капитала (Capital Structure Theory) Ф. Модильяни и М. Миллера отвечает на вопросы, связанные с ценой источников финансирования, а также оптимальным соотношением собственных и заемных средств компании. Первоначально она была основана на гипотезе идеального рынка капитала, а затем доработана с учетом налогообложения и фактора финансовых затруднений (прежде всего связанных с проблемой обслуживания заемных средств). Модифицированная теория структуры капитала получила название теории компромисса, которая приводит к выводу, что для каждой фирмы существует своя оптимальная структура капитала.

Структура капитала (capital structure, gearing) – соотношение доли собственных и заемных средств финансирования компании.

Структура капитала включает три составные части капитала по способам финансирования и их оценки: собственный капитал в виде обыкновенных акций и накопленной прибыли, сумма средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций, заемный капитал в виде долгосрочного банковского кредита и выпуска облигаций. Политика структуры капитала связана с выбором соотношений доходности инвестиций и риска: использование заемных средств увеличивает степень риска компании, что приводит к более высоким уровням ожидаемой доходности. Оптимальная структура капитала – структура, позволяющая добиться сбалансированности риска и доходности и, следовательно, максимального курса акций компании.

Структуру капитала можно выразить формулой:

где

Е (equity) – собственный капитал, включающий в себя как привилегированный, так и обыкновенный капитал;

L (liabilities) – обязательства.

Пример. Так, если компания осуществляет свое финансирование на 40 % за счет заемных средств (обязательств), а на 60 % за счет собственного капитала, то структура ее капитала представляет собой соотношение собственных и заемных средств: . Это означает, что компания на 3/5 профинансирована за счет собственных средств, а на 2/5 – в долг.

При наличии идеальных рынков капитала стоимость фирмы зависит исключительно от принятых ею решений по проектам капиталовложений (т. е. от инвестиционной политики, которая покажет, насколько эффективно были распределены и вложены средства), поскольку именно эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям фирмы и рисковость этих потоков. Однако на реальных рынках структура капитала и политика выплаты дивидендов оказывают существенное влияние на стоимость фирмы.

Миллер и Модильяни исследовали также влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций фирм и разработали теорию дивидендов, которую мы рассмотрим в соответствующем разделе.

Таким образом, из всех упомянутых инноваций две основные теории – теория портфеля и теория структуры капитала – по сути, представляют собой сердцевину науки и техники управления финансами крупной компании, поскольку позволяют ответить на два принципиально важных вопроса: откуда взять и куда вложить финансовые ресурсы.