8.3.1Выбор ставки дисконтирования

Одобренный предварительный бизнес-план проекта является основанием для перехода к третьей стадии инвестиционного проектирования – подготовке детального технико-экономического и финансового обоснования проекта. Особое значение при доработке бизнес-плана проекта уделяется качеству прогноза денежных потоков, вызываемых этим проектом.

Стандартная схема прогноза денежных потоков, порождаемых инвестиционным проектом, включает три раздела, три потока финансовой информации:

• стоимость инвестиций;

• прогноз денежных средств (приращение доходов, изменение расходов);

• корректировка денежных потоков.

1. Стоимость инвестиций (investment cost) – затраты на приобретение новых активов, а также сопутствующие затраты, связанные с запуском новых активов в эксплуатацию. Эта стоимость может быть уменьшена на величину инвестиционных налоговых скидок (инвестиционный налоговый кредит, прямые налоговые льготы по капиталовложениям и др.).

Инвестиционный налоговый кредит (investment tax credit) – специфический вид кредитования – отсрочка налогового платежа. Предприятие может уменьшить сумму налогов на кредиты, но она [не должна снижать общую сумму налога более чем на 50 %. Для оформления налогового кредита необходимо заключить договор с налоговой инспекцией.

2. Прогноз денежных средств (cash flow project) – расчет ожидаемого приращения доходов и изменения расходов, а также экономических выгод или дополнительных убытков, которые должны образоваться в результате реализации инвестиций.

При расчете настоящих и будущих расходов необходимо учитывать влияние так называемого налогового щита.

Налоговый щит (tax shield) – процент, на который может быть скорректирована сумма расходов, путем умножения на коэффициент (1 - Т), где Т (taxes) – ставка налога на прибыль.

3. Корректировка денежных потоков осуществляется по основным стандартным статьям, основными из которых являются:

• оборотный капитал (может возникнуть потребность в дополнительных оборотных средствах, однако чаще инвестиции в оборотный капитал вызывают уменьшение в оборотные средства за счет улучшения управления товарно-материальными запасами, увеличения оборачиваемости дебиторской задолженности и т. д.);

• амортизация (начисленная амортизация является одним из источником финансирования инвестиций, поэтому ее увеличение приведет к увеличению и номинального денежного потока);

• остаточная стоимость основного капитала (продажа неполностью амортизированного оборудования по остаточной стоимости приведет к дополнительному притоку денежных средств и, соответственно, позволит фирме получить дополнительный источник финансирования капиталовложений). При оценке эффективности инвестиционных проектов финансовый менеджер принимает решения по выбору:

  1. ставки дисконтирования;

  2. метода оценки инвестиционного проекта.

Ставка дисконтирования (или стоимость капитала – Cost of Capital, CQ обычно аналогична требуемой норме прибыли. Она может рассчитываться как:

А) Средняя взвешенная стоимость капитала компании (WACC – Weight Average Cost of Capital), которая рассчитывается на основе планируемой в процентах стоимости всех ресурсов, используемых в течение планируемого периода, по следующей формуле:

СС = WACC =xCd + yCe,

где

WACC (weight average cost of capital) – средневзвешенная стоимость капитала;

x – доля заемных средств в финансировании компании;

у – доля собственного капитала;

Cd (cost of debt)– стоимость заемных средств;

Се (cost of equity) – стоимость собственного капитала.

Пример. Если компания финансируется на 40 % за счет привлечения заемных средств по ставке 12 % годовых и на 60 % за счет собственного капитала, стоимость которого составляет 7 % годовых, то ставка дисконтирования как средневзвешенная стоимость капитала равна:

0,4-0,12 + 0,6-0,07 = 0,09,

т. е. ставка дисконтирования при расчете чистой приведенной стоимости проекта берется как средневзвешенная стоимость источников финансирования, равная 9 % годовых.

Средневзвешенная стоимость капитала может рассчитываться более точно с учетом налогового щита, а также с учетом деления собственного капитала на привилегированный и обыкновенный.

Б) Ставка дисконтирования может определяться как ставка рефинансирования:

где (central bank discount rate) – учетная ставка процента.

Пример. Если за ставку дисконтирования принимается наиболее стабильная (безрисковая), т. е. учетная ставка процента, то при оценке эффективности инвестиционного проекта берется именно она, например, если учетная ставка процента, устанавливаемая Центральным банком, равна 18 % годовых, то и ставку дисконта принимают равной 18 % годовых.

В) Ставка по ценовой модели оценки доходности активов:

СС =Rf + MRm-Rf),

где

Rf (free-risk discount rate) – безрисковый коэффициент доходности;

Р – бета-коэффициент фирмы;

Rm (market discount rate) – рыночный коэффициент доходности.

Пример. Если безрисковый коэффициент доходности равен 18% годовых, средний рыночный коэффициент доходности по отрасли равен 20 %, а коэффициент риска проекта составляет 1,2, то ставка дисконтирования по модели оценки доходности активов (САРМ) рассчитывается следующим образом:

0,18+ 1,2 (0,2-0,18) = 0,204, [ т. е. 20,4 % годовых.

Мы рассмотрели вопрос о выборе ставки дисконтирования, теперь рассмотрим методы, используемые в анализе инвестиционной деятельности для оценки эффективности инвестиционных проектов.