7.1. Теорії ціноутворення на ринку цінних паперів (технократична, фундаменталістська, «ходіння навмання»). Гіпотеза ефективних ринків. Інформаційна ефективність. Арбітраж

Існує багато різноманітних теорій ціноутворення на ринку цінних паперів і по­ведінки інвесторів, зокрема технократична, фундамента­лістська, теорія «ходіння навмання» («випадкового кроку») тощо.

Головна ідея технократичної теорії, або теорії ринкового ана­лізу («Market Analysis Theory») полягає в тому, що справжня цін­ність (поточна ціна) цінного папера, який котирується, визнача­ється лише ринковою кон'юнктурою, а від­так, акумулює в собі всю інформацію щодо фінансового активу і не потребує додатко­вої, тобто поточна ціна цінного папера може прогнозуватися за резуль­татами трендового аналізу динаміки цін.

Відповідно до цієї теорії раціональні інвестори у своїх рішеннях щодо купівлі та продажу акцій керуються переважно досліджен­нями ретроспективної дина­міки цін на них, вивчають тренди, ек­страполюють їх. Практика свідчить, що технократичний підхід не завжди виправдовує себе. Різні фахівці-технократи в одному й тому самому динамічному ряді цін убачають різні (навіть проти­ле­жні) тенденції. Проте нерідко такий підхід до прогнозування ринкових цін дає позитивні результати.

Технократи досліджують ринок цінних паперів загалом або ринки окремих цінних паперів, залишаючи поза увагою зовнішні чинники, які, наприклад, ви­значають попит і пропозицію на про­дукцію, яка виробляється компаніями-емі­тентами, або на послуги, що ними надаються.

Такі дослідники впевнені, що суб'єкти, які формують ринки, мало відрізня­ються за мотивацією і поведінкою, і за аналітичних мов діятимуть однаково. Технократи переконані, що вивчення статистичної інформації стосовно ринко­вих трансакцій дає змогу ефективно прогнозувати напрям руху цін, оскільки ри­нок концен­трує достатню кількість невипадкових і передбачуваних елемен­тів що зумовлює доцільність такого вивчення.

Проте поширенішою є фундаменталістська теорія, згідно з якою справжню (внутрішню) ціну недооціненої чи переоціненої акції можна визначити лише на підставі розрахунків (за форму­лами), зважаючи на широке коло чинників різ­ного характеру, причому як ринкових, так і неринкових.

Прихильники технічного аналізу розглядають ринок ізольовано, відірвано від аналізу фундаментальних умов і чинників. Утім, як свідчить практика, повні­стю відокремити один підхід до вивчен­ня ринку від іншого доволі важко. Тех­нічні аналітики зазвичай усвідомлюють вплив на ціни фундаментальних чин­ників і нерід­ко залучають їх до своїх прогнозів.

Прихильники фундаменталістського напряму також цікав­ляться статисти­чною інформацією про зміни рівня ринкових цін і обсягів торгівлі на ринку цінних паперів, напрямів їхніх коливань і нерідко зважають на це в розрахун­ках.

Проте вони зосереджуються переважно на мінливості ринку цінних паперів загалом, яка визначається фундаментальними (економічними й політичними) умовами, тобто чинниками, що перебувають за межами самого ринку. Дії де­яких фундаменталіс-тів не виходять за межі того, щоб просто формувати диве­рсифі-ковані портфелі цінних паперів із прийнятним рівнем ризику, коли очіку­ється підвищення ринкових цін. Якщо прогнозується досить тривалий і глибо­кий спад, фундаменталісти згодні розпродати цінні папери і навіть на деякий час залишити ринок.

Інші фундаменталісти намагаються збільшити свої доходи шляхом визна­чення відносних інвестиційних якостей цінних папе­рів окремих компаній і галу­зей. Вони намагаються встановити їх­ню «внутрішню» вартість, яку ще назива­ють «справжньою вартіс­тю». Зазвичай фундаменталісти зосереджені на сукуп­ному доході на акцію за відносно тривалий проміжок часу, ретельно аналізують дивідендний дохід і очікуване підвищення ринкової ціни. Фунда­менталісти пе­реконані, що за будь-яких умов існує невідома, але важлива для багатьох суб'єк­тів ринку інформація, яка ще не діста­ла відображення в ринкових цінах, що таку інформацію про ринок, галузь або діяльність окремих емітентів можна отримати й кількі­сно оцінити і завдяки цьому забезпечити собі реальні можливості Додат­кового доходу. Вони впевнені, що акції можуть продаватися за цінами, значно завищеними або заниженими порівняно з факти­чним рівнем, оскільки ринок цінних паперів загалом не встигає своєчасно поглинути й достатньо врахувати ту інформацію, яку використовує у своїх розрахунках фундаменталіст-аналітик.

Технократи зазвичай є короткотерміновими інвесторами, їхній головний і ча­сто єдиний інтерес полягає у зростанні капіталу, не­залежно від того, за який проміжок часу він його реалізує. До уваги беруть переважно (або винятково) узагальнені «технічні» чинники коливань цін. Такі чинники генеруються самим ринком цінних паперів на відміну від фундаментальних умов, які знач­ною мі­рою (або цілком) формуються за межами ринку. Технічні умови виникають як наслідок ринкової діяльності та зіткнення інтересів професіоналів ринку цінних паперів і інвесторів.

Технічний напрям набув завершеності й досконалості в теорії Чарлза Доу і так званій «хвильовій» теорії Ральфа Еліотта, який вважав її розвитком теорії Доу. Теорія Доу дає змогу прогнозувати курси акцій на підставі оцінювання вза­ємодії середніх показників курсів акцій промислових і транспортних (насампе­ред залізнич­них) компаній Dow Jones. Тривалий час цю теорію використову­вали під час розроблення різноманітних схем інвестування в цін­ні папери. Вона й досі має багато прихильників.

Провідним у теорії Доу є твердження, що «в середніх величинах відобража­ється все». Відтак, будь-яка нова фундаментальна інфор­мація щодо фінансових активів негайно акумулюється і відтворю­ється в коливанні ринкових цін, і тому не може бути корисною при подальшому аналізі інвестицій. Згідно з теорією Доу, мі­нливість цін на ринку цінних паперів одночасно підпорядкована як короткотер­мі­новим коливанням, зумовленим певним станом ринку в конкрет­ний момент і важко прогнозованим, так і середньотерміновим трен-дам (від двох тижнів до кі­лькох місяців) та довготривалим фунда­ментальним тенденціям, які тривають кі­лька років поспіль.

Внаслідок впливу цих чинників динаміка ціни, як правило, коливається за такими закономірностями: за фундаментального (довготермінового або корот­котермінового) зростаючого тренду спостерігається чимало проміжних падінь ціни або, навпаки, спад­ний тренд може порушуватися короткотерміновими пе­ріодами зростання цін. За теорією Доу, на підставі статистичної інформа­ції про проміжні коливання ринкових цін можна дійти доволі ймовірних висновків щодо передбачуваних змін тенденції.

Хоча спочатку мета цієї теорії полягала просто у вивченні ко­ливань курсів акцій, Доу і його наступник Гамільтон були впев­нені, що зміни в середніх по­казниках зумовлюють подальші зміни у діловій активності. Впевненість у тому, що на підставі теорії можна передбачити зміни умов підприємницької діяльності, транс­формувалася в твердження, що теорія взагалі дає змогу результа­тивно прогнозувати цінові тенденції на ринку цінних паперів.

Теорія Доу ґрунтується на припущенні, що цикл ринку цінних паперів нере­гулярний; основним завданням теорії є визначення моменту, коли «бичача» або «ведмежа» тенденція на ринку змі­нюватиметься на протилежну. Гамільтон за­значав, що тривалість ринкового циклу не підлягає обчисленню.

Теорія, на думку Гамільтона, не здатна бути підґрунтям про­гнозування три­валості певної фази ринкового циклу. Ключем до розуміння змін кон'юнктури ринку цінних паперів Гамільтон вважав взаємозумовленість середніх показни­ків курсів акцій за­лізничних і промислових компаній Dow Jones. Зазначені се­редні мають взаємно підтверджуватися й лише за цих умов результатив­но визна­чати напрям тенденції; якщо вони взаємно не підтвер­джуються, жодна з них окремо не дає підстави прогнозувати на­прям руху ринку цінних паперів.

Меті прогнозування ринкових цін підпорядкована так звана «хвильова» тео­рія Ральфа Еліотта, яка реалізує принцип хвилі, згідно з яким рух цін на фінан­сових ринках складається з постій­но повторюваних циклів. Типовим циклом вважається послідов­ність п'яти хвиль на стадії зростання ціни з подальшими трьома хвилями на стадії спаду.

З практичної точки зору реалістичнішою є так звана «теорія ходіння на­вмання», або «теорія випадкового кроку» («Random Walk Theory»), згідно з якою курси акцій змінюються безсистемно незалежно від історичних змін, тому їх не можна передбачити на підставі кон'юнктурних даних минулих часів. На думку при­хильників цієї теорії, ціни швидко і достатньо поглинають всю можливу інформацію стосовно будь-яких чинників ринку цінних паперів і не залежать від попередньої динаміки. Коливання цін має суто випадковий харак­тер, тож отримання арбітражного при­бутку шляхом прогнозування на підставі інформації минулих пе­ріодів неможливе. Ця теорія тісно пов'язана з гіпотезою ефекти­вних ринків.

Однією з найважливіших для інвесторів фінансових теорій є гіпотеза ефек­тивних ринків (ГЕР). Ефективний ринок (efficient market) — це фінансовий ри­нок, на якому фактична ринкова ціна цілком відображає і дорівнює вартості фінансового активу (цінного па­пера), позаяк акумулює всю минулу, наявну і можливу інформацію про нього. Поняття ефективності у цьому разі передбачає інформаційну (інформати­вну) ефективність, а ефективний ринок — це такий ринок, у цінах якого дістає ві­дображення вся відома про фінансовий актив інформація.

Інвестори, визначаючи доцільність здійснення фінансових вкладень, спира­ються на особисті уявлення й мету стосовно ри­зику й дохідності, а також на вла­сну оцінку справжньої вартості цінних паперів. Наскільки правильно інвестор ви­значає справж­ню вартість цінного папера, залежить від повноти його поінфор­мо­ваності щодо всіх умов і чинників, які впливатимуть на майбу­тні доходи від фі­нансового активу.

Якщо цінний папір вільно обертається на ринку, його ціна фо­рмується насам­перед під впливом попиту і пропозицій. Якщо до­волі велика кількість учасників ринку цінних паперів вважає, що фінансовий актив недооцінено, попит і ціна на нього зростати­муть. Якщо більшість інвесторів вважатиме, що фінансовий ак­тив переоцінено — зростатиме пропозиція, а ринкова ціна змен­шиться. Тобто якщо суб'єкти ринку цінних паперів поводяться раціонально, ціна фінансового активу наближатиметься до оці­нюваної більшістю інвесторів справжньої вартості активу. Дуже слушним є питання: наскільки точно ринок цінних паперів здат­ний визна­чити справжню вартість фінансового інструменту?

Гіпотезу, за якою ринок правильно оцінює справжню вартість фінансових ак­тивів, унаслідок чого їхня поточна ринкова ціна відповідає справжній вартості, називають гіпотезою ефективних ринків. Якщо вважати гіпотезу правильною, тоді поточна ринко­ва вартість, і як наслідок — дохідність цінних паперів відповідає рі­вню їх ризику.

Щоб забезпечити інформаційну ефективність фінансового ри­нку, потрібне ви­конання певних вимог, а саме: будь-яка інфор­мація щодо фінансового активу є одночасно доступною для всіх без винятку суб'єктів ринку; її отримання не має потребувати до­даткових витрат; угоди, які виконуються окремими фізичними або юридичними особами, не впливають на рівень ринкових цін; відсутні трансак­ційні витрати, податки та інші чинники, які за­важають здійсненню угод; усі су­б'єкти ринку діють раціонально, прагнучи максимізувати очікувану дохідність. Усі ці умови не виконуються на жодному реальному ринку цінних паперів — для отримання інформації потрібний час і певні кошти, одні суб'єкти отримують інфо­рмацію раніше за інших, існують трансакційні витрати, податки тощо.

При з'ясуванні цих вимог слід зважати на зв'язок між інфор­маційною ефекти­вністю ринків та їхньою економічною ефективністю. На інформаційно ефектив­ному ринку ціни завжди акумулю­ють і відображають усю відому інформацію, нова інформація зу­мовлює негайні зміни цін, а тому отримання сталих наддохо­дів принципово неможливе (хіба що дуже пощастить). На економіч­но ефектив­ному ринку ціни не можуть негайно реагувати на над­ходження нової інформації, але за умови елімінування трансак-мійних витрат сталі наддоходи відсутні й на такому ринку.

Відомі дві основні характеристики інформаційно ефективного ринку. Розгля­немо їх.

По-перше, інвестор не має достатньо обґрунтованих аргумен­тів очікувати вищого за середній дохід на інвестований капітал за заданого рівня ризику. Це не означає, що інвестор не може отри­мати чи не отримає із часом наддоходів. Головне тут інше — та­кий результат не може бути очікуваним, передбачуваним.

По-друге, рівень доходу на інвестований капітал залежить від рівня ризику (найвдаліший приклад — відсоткові ставки на коро­ткотермінові цінні папери). Точна функціональна залежність (у явній формі) дохідності від ризику мате­матично не визначена, з'ясовано лише характер зв'язку (чим більший ризик, тим вищою має бути дохідність). Потреба в отриманні якомога вищих дохо­дів по­значається на ринковій ціні фінансових активів.

Головними передумовами інформаційно ефективного ринку цінних паперів є: велика кількість покупців і продавців; поточні ринкові ціни цілковито відо­бражають усю інформацію про фі­нансовий актив; забезпечений вільний доступ до будь-якої ін­формації; надприбуток від операцій із цінними паперами як рі-вноочікувана прогнозована подія неможлива для всіх учасників ринку.

ГЕР передбачає, що ціни змінюються, лише реагуючи на над­ходження на ри­нок нової Інформації, тож оскільки нова інформа­ція може справляти позитивний або негативний вплив на ринкову Ціну, то, згідно з ГЕР, можна вважати, що що­денні коливання рин­кових цін фінансових активів не підпорядковані певній тен­денції, яку можна точно з'ясувати.

ГЕР визначає три форми (або рівня) інформаційної ефектив­ності ринку. Слабка форма (weak form) інформаційної ефективнос-ті передбачає, що вся ін­формація, акумульована у попередній ди-наміці цін, повністю врахована в по­точних ринкових цінах. Якщо це твердження правильне, то інформація про минулі тенденції зміни цін цінних паперів, незалежно від глибини часового гори-зонту, не має значення під час вибору фінансового активу як об'єкта інвестування.

Подібно до будь-якої іншої теорії, ГЕР потребує емпіричної перевірки, яка доведе, наскільки правильно вона пояснює явища, які мають місце на ре­альному ринку цінних паперів. Для вирі­шення питання про можливість за­стосування ГЕР до ринку цін­них паперів потрібні емпіричні дослідження за такими напряма­ми: перевірка наявності кореляції між змінами ринкових цін у часі; перевірка ефективності різних технічних засобів, викорис­товува­них під час укладання угод на ринку цінних паперів.

Вважається, що загалом існує достатньо переконливих доказів наявності слабкої форми інформаційної ефективності на найваж­ливіших ринках цінних паперів. Теорія «ходіння навмання» є на­слідком ефективного ринку в слаб­кій формі.

Слабка форма ГЕР характеризує лише динаміку ринкових цін у минулому. Напівсувора або помірна форма (semistrong form) перед­бачає, що поточні рин­кові ціни в сукупності відображають не тільки динаміку цін в минулому, а й решту загальнодоступної (відкритої для інвесторів) інформації. Таким чином, якщо на ринку існує помі­рна форма інформаційної ефективності, не варто ви­вчати звітність фірм-емітентів, різноманітні статистичні дані, оскільки будь-яка за­гальнодоступна інформація відображається у цінах фінансових ак­тивів до того, як вона може бути досліджена аналітиком.

Сильна (сувора) форма (strong form) ГЕР передбачає, що в по­точних рин­кових цінах акумульована і відображена вся інформа­ція — як загальнодо­ступна, так і конфіденційна (інсайдерська). Проте попри високу кваліфіка­цію, поінформованість і досвід усіх суб'єктів ринку, завжди існує інформа­ція, недоступна переважній більшості учасників ринку, або та, що надходить зі значним запіз­ненням. Отже, тривалі наддоходи не можуть отримати навіть ті, хто мав особливі відомості щодо цінного папера.

Інформаційно ефективний ринок заперечує можливість здійснен­ня арбітра­жних операцій. Арбітраж — це отримання гарантованого доходу за умови ну­льових інвестицій; виникнення арбітражу мож­ливе, якщо оцінка вартості цін­ного папера точніше відображає його справжню цінність, ніж ринкова ціна. Якщо в ринковій ціні врахова­но всю минулу і поточну інформацію стосовно певного цінного па­пера, точніші оцінки його вартості неможливі за жодних умов. Тоб­то, за умов інформаційно ефективних ринків неможливо точніше за ринок визначити дохідність і рівень ризику цінного папера.

Практики з власного досвіду знають, що більшість фінансових ринків не відповідає вимогам інформаційної ефективності, тому прогнозування май­бутньої цінової динаміки, зокрема на ринку цінних паперів, можливе й доці­льне.

7.2. Класичні, неокласичні й сучасні концепції фінансових ризиків

фінансові ризики пов'язані з прийняттям фінансових рішень, зокрема й у портфельному інвестуванні. Розглянемо деякі іден-тифіковані ризики, з якими стикається інвестор у портфельному інвестуванні.

Найпоширенішим є ризик ліквідності, зумовлений можливіс­тю втрат під час реалізації цінних паперів через зміну ринкової оцінки їхньої якості.

Кредитний діловий ризик — це ризик того, що емітент борго­вих зобов'язань виявиться нездатним сплачувати відсоток за ни­ми і (або) основну суму боргу.

Відсотковий ризик загрожує інвесторам унаслідок зміни від­соткових ставок на ринку цінних паперів. Зростання ринкової ставки відсотка зумовлює па­діння курсової вартості фінансових активів, особливо облігацій із фіксованим відсотком. Зростання відсоткової ставки може призвести до масового «ски­дання» цін­них паперів з низькими фіксованими відсотками. Відсотковий ризик має брати до уваги інвестор, вкладаючи свої кошти в серед-ньо- і довготермінові цінні папери з фіксованим відсотком при перевищенні середньоринкового від­сотка фіксованого рівня цін­ного папера. Інвестор планував одержати додаткові доходи за умови підвищення відсоткової ставки, але не може повернути своїх коштів, вкладених на зазначених вище умовах.

Відсотковий ризик також загрожує емітентові середньо- і дов­готермінових цінних паперів із фіксованим відсотком у разі поточ­ного падіння середньорин­кового відсотка порівняно з фіксова­ним рівнем. Так, емітент міг би залучати кошти з ринку під відносно низький відсоток, але він пов'язаний умовами ви­пуску цінних паперів. У разі високої інфляції за швидкого зростання відсотко­вих ставок цей різновид ризику притаманний і коротко­терміновим фінансовим інструментам.

Ризик законодавчих змін — це ризик, пов'язаний, зокрема, із втра­тами внаслідок зміни законодавчої бази, зумовленої, скажімо, необ­хідністю перереєстрації випус­ків цінних паперів. В деяких випадках емісія цінних паперів ризикує виявитися недійсною, або несприятливо зміниться правовий статус фондових посередників тощо.

Часовий ризик, спричинюваний емісією або купівлею і прода­жєм фінансових активів у несприятливий відрізок часу, зумовлює втрати. Він також пов'язаний із сезонними коливаннями (цінні папери сільськогосподарських та інших се­зонних підприємств), зміною курсів цінних паперів у різних фазах макроекономі­чних відтворювальних циклів.

Ризик вибору (селективний ризик) пов'язаний із помилковою оцінкою інвести­ційних якостей інструментів ринку цінних па­перів. Це передусім ризик хибного вибору інструментів порт­фельного інвестування порівняно з іншими взаємозамі­нювальними видами фінансових активів під час формування інвести­ційного портфеля.

Відкличний ризик призводить до втрат інвестора, якщо емітент відкликає від­кличні облігації внаслідок перевищення фіксовано­го рівня відсоткових виплат за ними над ринковим відсотком.

Встановлено, що високий рівень інфляції руйнує ринок цінних паперів. Доходи інвесторів від цінних паперів з огляду на купі­вельну спроможність знецінюються, інвестор зазнає реальних втрат через інфляційний ризик. Купівельна спроможність однієї грошової одиниці з часом змінюється внаслідок зміни цін на то­вари та по­слуги. Натомість інвестора насамперед цікавить не збі­льшення номінальної кіль­кості грошей, а приріст реального ба­гатства, виражений у вигляді обсягу товарів і послуг, які можна придбати на отримані від інвестицій доходи. Тому одним із основ­них питань, пов'язаних з аналізом інфляційного ризику в порт­фельному ін­вестуванні, є оцінювання впливу зниження купівель­ної спроможності грошей — інфляції на ефективність інвестицій­них рішень з метою подальшого розроблення методів захисту від цього ризику. Зазначимо, що зараз розроблено чимало спосо­бів зниження інфляційного ризику.

Галузевий ризик — це ризик, зумовлений специфікою функціо­нування окремих галузей. Галузеві ризики даються взнаки у змі­нах інвестиційної якості та курсової вартості цінних паперів, а також у відповідних втратах інвесторів залежно від на­лежності галузі до того чи іншого типу та недооцінювання цього чинника аналіти­ками.

Політичний, соціальний та економічний ризики виявляються в разі вкладення коштів у цінні папери підприємств у країнах з нестабільним соціальним та еконо­мічним становищем або з упе­редженим ставленням до країни, резидентом якої є інвестор. Зо­крема, політичний ризик — це ризик фінансових втрат внаслідок зміни політичної системи, політичної нестабільності, перерозпо­ділу політичних сил.

Ризик підприємства — ризик, подібний до галузевого й багато в чому похідний від нього, а також зумовлений типом підприєм­ства. Він можливий, якщо консер­вативне підприємство, зайнявши одну або кілька ніш на ринку, одержує вигоди від спеціалізації своїх робіт, високої якості продукції (послуг) і стабілізації клієнтури. Вищий рівень ризику притаманний цінним паперам агресивного під­приємства. Помірний ризик притаманний підпри­ємству, що вдається до поєд­нання агресивного й консервативного типів. Ризик підприємства містить також ризик шахрайства (створення компаній для шахрайського залучення коштів на­се­лення і корпорацій з метою спекулятивної гри).

Особливим є ризик, пов'язаний із вкладеннями у цінні папери іноземних емі­тентів, тобто валютний ризик, зумовлений змінами курсів іноземної валюти. Ще вирізняють капітальний ризик -ризик істотного погіршення інвестиційних якостей цінних папе­рів, який зумовлює потребу списання втрат і зрештою призво­дить до збитків.

Ризик невиконання зобов'язань щодо своєчасного постачання цінних паперів — це ризик постачання. Він дається взнаки в разі проведення спекулятивних операцій із цінними паперами, ґрун­тованих на коротких продажах (продавець реалізує цінний папір, якого в нього немає в наявності і який він лише планує придбати до моменту постачання).

Специфічні види ризику можуть виникати і з технічних при­чин, зокрема через недосконалість депозитарної й клірингової мереж. Операційний ризик — ризик втрат, що виникають через недоліки функціонування комп'ютерних сис­тем з оброблення ін­формації, низьку якість роботи технічного персоналу, по­рушення у технології операцій з цінними паперами, комп'ютерне шахрай­ство тощо. Ризик урегулювання розрахунків — ризик втрат з опе­рацій із цінними па­перами, зумовлений недоліками і порушення­ми технологій у платіжно-клірин­говій системі.

Ризик і дохідність у портфельному інвестуванні розглядають­ся як дві взає­мопов'язані категорії. Вони можуть асоціюватись як із певним видом активів, так і з комбінацією їх (сукупністю об'єктів інвестування).

Існують різні тлумачення поняття фінансового ризику. У най-загальнішому вигляді під фінансовим ризиком розуміють ймовір­ність виникнення збитків або недоотримання доходів порівняно з прогнозованим варіантом. Можна сформу­лювати також більш конкретизовані підходи до визначення цього поняття. Так, фінан­совий ризик можна визначити як рівень певної фінансової втрати, яка має вияв: по-перше, у можливості не досягти поставленої ме­ти; по-друге, у неви­значеності очікуваного результату; по-третє, У суб'єктивності оцінки прогно­зованого результату.

Фінансові активи, з якими асоціюється відносно великий роз­мір можливих втрат, розглядають як більш ризиковані.

Важливою є й інша інтерпретація фінансового ризику — як міри мінливості очікуваної дохідності, на яку сподівається інвес­тор завдяки володінню певним ви­дом фінансових активів. Так, державні цінні папери за кордоном характеризу­ються відносно невеликим ризиком, оскільки варіація дохідності за ними прак­ти­чно відсутня. Навпаки, звичайна акція будь-якої компанії являє собою значно ри­зикованіший фінансовий актив, оскільки дохід­ність за такими акціями може сут­тєво змінюватися.

У класичних розробках італійських монетаристів поняття про фінансовий ризик і непередбачувані небажані втрати, що ним зу­мовлені, розглядаються на рівні тео­рії. Мілль та Сеніор вирізня­ли у прибутку від підприємницької діяльності відсоток як частку доходу на авансований капітал, заробітну платню підприємця і окремо — платню за ризик, їхні наступники — неокласичні те­оретики, зокрема А. Маршалл і його прихильник А. Пігу теж розподіляли прибуток на складові: відсо­ток на вкладений капі­тал, заробітну платню і платню за ризикованість.

Дж. М. Кейнс розглядав фінансові ризики як непередбачува­ні негативні нас­лідки діяльності, стверджуючи, що ризик — це особлива частина вартості, пов'я­зана із ймовірними втратами, можливість яких зумовлена мінливістю ринкових цін, старін­ням устаткування або негативними наслідками форс-мажорних ситуа­цій. У своїх розробках він визначив поняття «витрати ри­зику», які, на його ду­мку, покривають різницю між очікуваною та реальною виручкою. Фінансові ри­зики він поділяв на три групи. По-перше, Кейнс дослідив ризик підприємця (або борж­ника), спричинений невпевненістю в одержанні очікуваного зи­ску від обігу винятково власних коштів. По-друге, розглянув ризик кредиторів у процесі здійснення ними кредитних опера­цій (Кейнс називає їх наданням позик). Ризик кредиторів може бути пасивним (з позиції боржника) й активним (з позиції кре­дитора). Такий ризик є наслідком можливого банкрутства бор­жника (недостат­ньої забезпеченості позики). По-третє, Кейнс виокремлював інфляційний ризик, пов'язаний із інфляційним знеціненням грошової одиниці.

Принципово новий погляд на фінансовий ризик містять сучасні наукові розро­бки. Проте до початку 1950-х років аналітики ринку цінних паперів оцінювали ри­зик лише якісно, групуючи фінансові активи на безризикові, консервативні, спеку­лятивні тощо. Оцінка співвідношення дохідності та ризику — це база для прийн­яття рішення стосовно інвестування у цінні папери. Коли кошти вкла­дають у ризикований фінансовий актив, інвесторові слід очікува­ти як компенсацію за ризик підвищених доходів. Одне слово, ма­лий ризик пов'язаний із низькими до­ходами, великий ризик— із високими очікуваними доходами, тобто віддача від інвестування має бути пропорційною рівню ризикованості цінних паперів. Кон­цепцію взаємозв'язку дохідності та ризику графічно відобра­жено на рис. 7.1.

У разі ризикових інвестицій інвестори можуть вимагати премію за ризик (risk premium), тобто додатковий очікуваний дохід, що визначається як різниця між дохідністю, яка компенсує ризик ри-зикової інвестиції, та безризиковою став­кою доходу (risk-free rate), тобто дохідністю умовного безризикового активу (R₀).

Застосування такого показника, як безризикова ставка дохо­ду, означає на­явність інвестиційного рішення, кінцевий позитив­ний результат якого гаранто­вано відомий. Але слід мати на ува­зі, що таке твердження - лише теоре­тичне припущення. У реальному житті знайти інвестиції, вільні від жодного ризику, майже неможливо. Найбільш захищеними від ризику за кордо­ном умовно вважають державні цінні папери, дохідність яких гарантована урядом, їх традиційно розглядають як безризикові Цінні папери.

Проте навіть ті інвестиції, які вважають безризиковими, містять певну (не­велику) частку ризику, оскільки залежні, наприклад, від інфляційного ризику. А те, що різні державні цінні папери (у різних країнах) відрізняються дохід­ністю, ускладнює вибір конкретної еталонної безризикової ставки доходу.

Важливим кроком уперед у дослідженні фінансового ризику є сучасна портфельна теорія (Modern Portfolio Theory), згідно з якою ризик— це коли­вання дохідності, рівень її мінливості. До того ж поняття ризику визначається подвійно, а саме: як загаль­ний ризик (total risk), притаманний фінансовому ак­тиву ізольова­но, і як ризик фінансового активу у складі інвестиційного портфе­ля, тобто йдеться про внесок конкретного активу в сукупний ризик портфеля загалом. Отже, постає питання: якою має бути дохідність, Ідо компенсує інвес­торові заданий рівень ризику? Су­часна портфельна теорія не лише висуває аль­тернативні підходи до вимірювання рівня ризику, а й дає змогу отримати конк­ретну відповідь на це питання.

Засновником сучасної портфельної теорії є Гаррі Марковіц (Н. Markowitz) нагороджений за свої праці Нобелівською премією з економіки. Його першою революційною роботою, в якій викла­дені засадові принципи формування ефек­тивних портфелів цінних паперів, була праця «Вибір портфеля: ефективна диве­рсифікація інвестицій» з так званою моделлю «дохідність — ризик». Вона ви­йшла у світ в 1952 р. («Journal of Finance», 1), а в 1962 р. корпора­цією ІВМ була розроблена перша комп'ютерна програма реалізації цієї моделі.

Перший важливий висновок, який дають дослідження Марко-віця, полягає у тому, що зазвичай сукупний рівень ризику може бути зменшений за рахунок об'єднання ризикових активів у порт­фелі. Головна причина такого зниження ри­зику полягає у відсут­ності прямого функціонального зв'язку між значеннями дохідно­сті за більшістю різних видів активів. Портфельна теорія дає нам під­стави таких важливих висновків: для мінімізації ризику інвес­торам потрібно об'єднати ризиковані активи в портфелі; рівень ризику за кожним окремим ви­дом активів слід вимірювати не ізольовано від інших активів, а в плані його впливу на загальний рівень ризику диверсифікованого портфеля інвестицій.

Марковіц радить інвесторам, як треба вимірювати рівень ризи­ку, але не кон­кретизує взаємозв'язку між рівнем ризику й очіку­ваною дохідністю. Цей взає­мозв'язок конкретизує модель оціню­вання капітальних активів — МОКА (Capi­tal Asset Pricing Model, САРМ), розроблена певною мірою незалежно Вільямом Шарпом, Джоном Лінтнером, Яном Моссеном.

САРМ ґрунтована на припущенні щодо існування ідеальних (доскональних) ринків капіталу та деяких інших суттєвих припу­щеннях. За цією моделлю, очі­кувана дохідність для будь-якого виду ризикованих активів становить функцію трьох змінних: безризикової дохідності, середньої дохідності на ринку цінних папе-рів та індексу мінливості дохідності фінансового активу стосовно дохідно­сті на ринку в середньому. САРМ має важливе значення для визначення зага­льної ціни капіталу фірми та очікуваної до­хідності для окремих проектів, що ви­конуються в межах фірми. Графічне відображення моделі оцінювання капіта­льних активів має назву лінії ринку капіталу (Capital Market Line — CML). Вона показує очікувану дохідність, яку бажає отримати інвестор на ринку цінних паперів, для кожного рівня недиверсифікованого ринкового ризику.

Деякі дослідники вважають, що точніше за САМР пояснює коливання цін і дохідності цінних паперів арбітражна теорія оці­нювання капітальних активів Росса, за якою дохідність цінних паперів є лінійною функцією показників чут­ливості дохідності цінного папера до певного набору загальноринкових чинни­ків -темпів економічного зростання, приросту промислового вироб­ництва, пре­мії за ризик, за ліквідність, інфляції, різниці дохіднос­ті короткотермінових і до­вготермінових зобов'язань тощо.

У моделі арбітражної теорії головним припущенням є відсут­ність на ринку арбітражних можливостей, тобто неможливість отримання гарантованих пози­тивних доходів за нульових інвес­тицій.

За арбітражною теорією, дохідність фінансових активів може зазнавати впливу не одного чинника (у САМР - - це дохідність ринкового портфеля), а одразу кількох.