9.1. Управління портфелем цінних паперів. Стратегія і тактика управління. Активна й пасивна стратегії управління портфелем цінних паперів. Моніторинг у портфельному інвестуванні

Прагнучи отримати високі доходи, інвестори найчастіше формують мінливий (керований) портфель цінних паперів, яким вони управляють відповідно до своїх інвестиційних намірів. Під управлінням портфелем цінних паперів слід розуміти мистецтво формувати й розпоряджатися набором різних цінних паперів так, щоб вони зберігали свою вартість і приносили відчутний дохід, незалежний від специфічного ризику.

Стратегія управління портфелем цінних паперів — це пошук (вибір) узагальнювальних параметрів та обмежень інвестиційних рішень стосовно всієї інвестиційної політики (пріоритети, базові параметри).

Тактика - безпосереднє визначення обсягів інвестицій у конкретний вид цінного папера, ребалансування портфеля цінних паперів за підсумками інвентаризації (коригування, адаптація).

Основними складовими інвестиційного процесу за портфель­ного інвестування є: визначення інвестиційної стратегії, аналіз і вибір фінансових активів, формування й управління портфелем цінних паперів, оцінювання ефективності управління портфелем цінних паперів.

Інвестиційна стратегія передбачає визначення головних цілей та обмежень діяльності, встановлення прогнозного горизонту, обмежень за складом і структурою портфеля, прогнозування ін­вестиційних якостей фінансових активів і перспектив найважли­віших сегментів фінансового ринку.

Мета створення і модель управління портфелем цінних папе­рів залежать від типу інвестора. Дехто прагне високих доходів у формі дивідендів і відсотків, інші— збільшення капіталу, реш­та — невисоких, але стабільних, гарантованих доходів з мінімаль­ним ризиком. Такі цілі вважаються головними для більшості ін­вестиційних програм.

Бажаною метою управління портфелем зазвичай є дохідність і приріст капіталу. Це не означає, що інвестор прагне спрямувати кошти у цінні папери, емітентами яких є компанії, що зростають. Потрібно передбачувати можливість зростання ринкової ціни фі­нансових активів, залучати недооцінені ринком інструменти. Це слугуватиме передумовою збереження й зростання їхньої купівель­ної сили і зумовить гнучкість управління портфелем.

Слід приділяти увагу безпеці капіталу-- збереженню його розміру для одержання майбутніх доходів. Під час формування портфеля інвестор має прагнути досягти стабільності доходу. Дохід, одержаний сьогодні у формі дивідендів і відсотків, цінні­ший за обіцяний у майбутньому. Стабільність доходу дає змогу портфельному інвестору передбачати реінвестиції або певні ви­трати.

Ліквідність — ще одна мета портфельного інвестора за ефек­тивного управління інвестиціями. Вона вможливлює за потреби не лише швидко реалізувати фінансові активи, а й зберегти аван­сований капітал.

Важливим є також час зберігання портфеля загалом і його складових (час погашення). Цілі альтернативні, пріоритети ви­значає інвестор.

Ризикованість фінансових інструментів ринку цінних паперів висуває вимоги до портфельного менеджера щодо якості управ­ління портфелем як сукупності цінних паперів. Це питання конче важливе за умови, якщо дохідність цінних паперів украй мінлива. Управління під час формування й коригування портфеля цінних паперів передбачає застосування певних підходів і методів, які забезпечують збереження інвестованих коштів, досягнення мак­симального рівня дохідності та передбачувану інвестиційну спрямованість портфеля. Далі виникає проблема кількісної від­повідності між дохідністю й ризиком, яку слід оперативно розв'язувати задля постійного вдосконалення структури вже сформо­ваних портфелів. Зазначимо, що ця проблема належить до числа тих, для оцінювання яких зазвичай доволі швидко вдається знай­ти загальний підхід, але які не завжди вирішуються остаточно.

Отже, процес управління спрямований на збереження найваж­ливішої інвестиційної якості портфеля з урахуванням властивос­тей його складових у такий спосіб, щоб це відповідало інтересам його власника з точки зору раціонального співвідношення дохід­ності та ризику. Тому потрібне коригування структури портфеля шляхом моніторингу чинників, здатних спричинити небажані зміни у складових портфеля.

Великих витрат коштів і праці вимагає такий елемент управ­ління портфелем цінних паперів, як моніторинг: безперервний копіткий аналіз стану і динаміки ринку цінних паперів і окремих секторів, виявлення ринкових тенденцій і дослідження інвести­ційних якостей ринкових інструментів. Моніторинг насамперед спрямований на вибір фінансових інструментів для портфельного інвестування з інвестиційними якостями, що відповідають бажа­ному типу портфеля цінних паперів. Моніторинг необхідний і за активної, і за пасивної моделі управління портфелем. Сукупність загальних підходів і методів, які застосовують щодо управління портфелем, визначає стратегію управління.

Сигналом до зміни сформованого портфеля слугують як загальні ринкові зміни, так і падіння дохідності портфеля нижче прийнят­ної. Саме дохідність є тим індикатором, що змушує інвестора пе­реглядати портфель. Не лише ринкова кон'юнктура визначає стратегію управління портфелем. Вибір моделі управління порт­фелем залежить також від його типу. Даремно чекати високої дохідності, якщо до портфеля агресивного зростання (за типом) застосувати методи пасивного управління. Марними будуть ви­трати на активний підхід, застосований до портфеля з регуляр­ним помірним доходом. Вибір моделі управління залежить від здатності портфельного менеджера вдало обирати відповідні цін­ні папери й успішно прогнозувати динаміку ринкових цін.

Якщо менеджер не наділений інтуїцією й не має достатньо­го досвіду щодо вибору фінансових активів або визначення ча­су здійснення операцій з ними, йому доцільно сформувати ши­роко диверсифікований портфель і намагатися підтримувати ризик на прийнятному рівні. Якщо менеджер здатний передба­чати цінову динаміку ринку, він може довільно змінювати структуру портфеля відповідно до ринкових змін та обраної стратегії управління.

З огляду на оцінку інвестором інформаційної ефективності ринку цінних паперів портфельна стратегія може бути активною або пасивною. Конкретна портфельна тактика визначається цілями й типом портфеля; станом кон'юнктури ринку, його прозорістю й ліквідністю, ринковими чинниками (динамікою відсоткової ставки та курсової вартості цінних паперів тощо); наявністю законодав­чих пільг чи обмежень; загальноекономічними чинниками (ста­ном економіки, рівнем інфляції тощо); необхідністю підтримки прийнятного рівня ліквідності портфеля за мінімізації ризиків, терміном існування портфеля.

Активна стратегія (модель) управління (active portfolio menegment) передбачає постійне ретельне відстеження і своєча­сне придбання фінансових інструментів, що відповідають інвес­тиційним цілям портфеля, а також швидку зміну складу фінансо­вих інструментів у портфелі у разі невідповідності інвестиційним цілям. Ця сукупність підходів і методів управління ґрунтується на припущенні щодо інформаційної неефективності фінансового ринку, існування з огляду на це можливостей пошуку точнішого оцінювання вартості цінних паперів і доцільності прогнозування майбутніх змін ринкових цін.

Менеджер, котрий реалізує активну модель управління, має вирізняти на ринку й залучати до портфеля ефективні ринкові ін­струменти та максимально швидко позбутися неефективних ак­тивів. При цьому бажано забезпечити зростання вартості портфеля за збереження ним інвестиційних властивостей, тобто зіставляти вартість, дохідність, ризикованість і ліквідність як характеристи­ки активів мінливого портфеля.

Активна стратегія вимагає значних фінансових витрат, оскіль­ки потребує активної інформативної, аналітичної, експертної й торговельної діяльності на ринку цінних паперів на підставі ви­користання різних методів дослідження, зокрема експертних оці­нок, прогнозування динаміки кон'юнктури ринку цінних паперів та економіки загалом як її передумови. Портфельний менеджер має передбачати кон'юнктуру ринку цінних паперів і реалізувати те, що підказує йому не лише інтуїція, а й серйозний аналіз. Від менеджера вимагається рішучість дій у поєднанні з точними роз­рахунками, що зумовлює високі витрати з активного управління портфелем цінних паперів. Такі витрати можуть дозволити лише потужні корпорації, фінансові інститути й банківські установи, що володіють великим портфелем цінних паперів.

Активне управління портфелем цінних паперів передусім пе­редбачає намагання випередити ринок за рахунок вибору цінних паперів відповідно до мети Інвестування, визначення термінів купівлі-продажу фінансових активів і прогнозування майбутніх доходів від інвестування. Найпоширеніші методи активного управ­ління портфелем цінних паперів реалізують принцип отримання додаткових доходів за рахунок пошуку недооцінених ринком фі­нансових активів або на підставі прогнозування майбутньої ціно­вої динаміки шляхом з'ясування ринкових закономірностей.

Активна стратегія реалізується, зокрема, тоді, коли портфель­ний менеджер прагне отримати дохід від тимчасової недооціне-ності певних акцій, що призводить до постійного пошуку їх і, відповідно, до суттєвих змін у портфелі цінних паперів.

Якщо в портфелі стабільно переважають фінансові активи конкретної галузі або певної групи підприємств, активна страте­гія виявляється у такому напрямі, як «агресивне зростання» (коли зосереджують акції фірм, за якими очікують дуже високі темпи зростання дохідності). Особливого підходу вимагає швидке прий­няття інвестиційних рішень щодо ребалансування активного портфеля на підставі аналізу короткотермінових тенденцій ринку цінних паперів («таймінг»).

Банківські установи найчастіше використовують методи акти­вного управління, що ґрунтуються на маніпулюванні кривою до­хідності та операціях «своп» із цінними паперами. У процесі ін­вестування менеджери банків головним чином орієнтуються на передбачувані зміни відсоткових ставок на фінансовому ринку, щоб використати їх в інтересах портфельного інвестора. Якщо крива дохідності в певний час перебуває на відносно низькому рівні й за прогнозом підвищуватиметься, це, згідно з емпірични­ми даними, є сигналом стосовно зниження курсів твердовідсот-кових цінних паперів, тож потрібно купувати короткотермінові облігації. Із зростанням відсоткових ставок такі твердовідсоткові активи пред'являтимуться до викупу й реінвестування у прибут-ковіші активи. Для банку це слугуватиме додатковим запасом лік­відності.

Якщо крива дохідності висока і за прогнозом матиме тенден­цію до зниження, портфельні менеджери вдаються до придбання довготермінових облігацій, які обіцяють вищий дохід. Зазначимо, що такий підхід не завжди себе виправдовує й може призвести до збитків.

Як метод активного управління портфелем облігацій доволі поширений облігаційний «своп» (операція заміни облігацій), який полягає в постійному моніторингу мінливості ринкових цін з метою виявлення на ринку недооцінених, а в портфелі — переоцінених активів задля швидкого здійснення заміни переоцінених на недооцінені. Це збільшує дохідність портфеля.

Висновки щодо ефективності активних методів у кожному випадку надають з огляду на тривалість інвестиційного горизон­ту і обґрунтованих прогнозів мінливості відсоткових ставок.

Пасивна стратегія (модель) управління портфелем цінних паперів (passive portfolio menegment) грунтується на припу­щенні щодо відносної інформаційної достатності (ефективності) ринку цінних паперів. Тобто це сукупність методів управління, що виходять з уявлення про неможливість стабільного переви­щення середньоринкового рівня дохідності фінансових інструмен­тів. Мета пасивного підходу— забезпечення дохідності дивер-сифікованого портфеля на рівні середньоринкових показників за максимального захисту портфельних інвестицій від негативного впливу неринкових специфічних чинників.

Портфельний менеджер, який на практиці реалізує пасивну модель управління, здавалося б, цілком «довіряє» ринку й підко­ряється його плину. Ринкові активи, на його думку, оцінено до­статньо близько (навіть відповідно) до своєї інвестиційної варто­сті, а відтак різниця в дохідності зумовлена лише різним рівнем ризику і термінами погашення.

Пасивне управління передбачає формування диверсифікованого набору цінних паперів за умови певного гарантування прий­нятних рівнів дохідності та ризику, розрахованих на тривалий тер­мін. Такий підхід є доцільним у разі достатньої насиченості ринку фінансовими активами високої якості.

Терміни існування пасивного портфеля передбачають відносну сталість кон'юнктури ринку цінних паперів на цьому часовому проміжку. За умов інфляції, а отже, переважного функціонування ринку короткотермінових цінних паперів і нестабільності процесів на ринку взагалі пасивний підхід буде недостатньо ефективним. По-перше, пасивна модель управління доцільна лише стосовно портфеля, який складається з низькоризикованих і малодохідних активів. По-друге, фінансові активи мають бути довготермінови­ми, щоб портфель залишався відносно незмінним упродовж три­валого часу. Особливості пасивного управління зумовлюють його перевагу — низький рівень витрат.

Доволі поширеним за кордоном є такий спосіб пасивного управління, як індексний метод (або метод «індексного портфе­ля»). Індексний портфель — це портфель, що відповідає структу­рі обраного біржового індексу, котрий, на думку менеджерів, достатньо відображає стан ефективного ринку цінних паперів.

Якщо інвестор прагне, щоб портфель був адекватним ринку, він має залучити до портфеля таку частку певних цінних паперів (за вартістю), яку ці папери становлять під час підрахунку біржового індексу. Тобто йдеться про формування портфеля, за структур­ним наповненням максимально наближеного до структури бір­жового індексу. Зарубіжні інвестиційні фонди, що формують та­кий портфель, дістали назву «індексних фондів».

Типовим прикладом індексного методу є певний розподіл ін­вестицій між портфелем акцій, який повторює структуру зваже­ного за капіталізацією біржового індексу, та портфелем облігацій, що також відтворює структуру відповідного біржового індексу. Критерієм ефективності індексного портфеля буде відповідність його реальної дохідності й дохідності індексу. Якщо ринок цін­них паперів у певний час неефективний, застосування такого ме­тоду замість бажаного позитивного результату може завдати сут­тєвих збитків.

До пасивних методів управління портфелем твердовідсотко-вих фінансових інструментів належить його імунізація, здійсню­вана з метою зниження відсоткового ризику. Як показник ризику за імунізації використовують тривалість портфеля, яка відобра­жає середньозважений за виплатами відрізок часу до погашення, оскільки він характеризує відсотковий ризик фінансового активу як мінливість його ціни відносно зміни відсоткових ставок. Чим довше тривалість, тим мінливіша ціна певного фінансового акти­ву, тобто вища його ризикованість. Розподіл інвестицій між різ­ними фінансовими інструментами, тобто врізноманітнення їх, зумовлює у складі портфеля зниження ризику, притаманного кож­ному інструменту окремо.

Формування портфеля облігацій, який за тривалістю дорівнює плановому горизонту, забезпечує інвесторові страхування від відсоткового ризику, зумовленого непередбачуваними коливан­нями відсоткових ставок. В імунізованому портфелі незалежно від напряму змін відсоткової ставки втрати за одними активами компенсуються доходами за іншими активами.

Практичну цінність методу імунізації знижує те, що за певних умов відсоткові ставки можуть змінюватися постійно, для ефек­тивної імунізації треба відповідно, постійно коригувати склад портфеля, що призводить до високих операційних витрат. Утім, навіть такі витрати не завадять широкому застосуванню імуніза­ції у практиці портфельного інвестування з огляду його простоти.

Заслуговує на увагу метод формування портфеля, пов'язаний з інвестуванням у активи, про неефективність яких відомо заздалегідь. Обирають акції з найменшим співвідношенням Р/Е («prise-earnings»), що за певних умов уможливлює за деякий час отри­мання доходу від спекулятивних операцій на фондовій біржі.

Прикладом реалізації пасивної стратегії може слугувати також метод «сходів»— рівномірний розподіл портфельних інвестицій між активами різної строковості. Метод «сходів» орієнтує порт­фельного менеджера на придбання активів різної строковості з повним розподілом за термінами до завершення періоду існуван­ня портфеля.

Корисною практикою для багатьох інвесторів є підтримка та­кої структури розподілу портфельних інвестицій за термінами, яка дає змогу забезпечити постійне рефінансування портфеля. З тією ж метою цінні папери, за якими підійшов термін погашення, замінюють довготерміновими, які, своєю чергою, мірою набли­ження термінів погашення, стають середньотерміновими та коро­ткотерміновими. Порушення цієї структури виникають головним чином через недостатню наявність на ринку прийнятних цінних паперів з відповідними термінами погашення. У цьому випадку певна група цінних паперів (короткотермінових, середньотермі-нових і довготермінових) може деякий час переважати в портфелі інвестицій.

За допомогою стратегії «штанти» поєднують короткотерміно­вий і довготерміновий підходи до інвестування коштів у цінні папери. За цією стратегією інвестор розміщує, з одного боку, пе­реважну частину своїх коштів у короткотермінових високолік-відних цінних паперах, а з іншого — у довготермінових цінних паперах за мінімальних (чи нульових) вкладень на проміжні тер­міни. Короткотерміновий портфель забезпечує ліквідність, тоді як довготерміновий призначений для отримання доходу.

Практика банківської діяльності пропонує ще кілька пасивних підходів, які можуть бути альтернативою за певних умов. Це, зо­крема, так звана політика короткотермінового акцепту, або стра­тегія придбання короткотермінових цінних паперів, тобто розмі­щення всіх інвестицій у межах короткого проміжку часу. Наприклад, управління банку може прийняти рішення інвестува­ти всі фонди, які не задіяні у кредитних операціях і готівкових резервах, у цінні папери, термін погашення яких не перевищує двох років. За такого підходу портфель розглядають переважно як джерело ліквідності, а не отримання доходу.

Протилежний попередньому підхід — політика довготерміно­вого акцепту, згідно з якою портфель функціонує як джерело до­ходу. Банк, котрий дотримується цієї політики, може прийняти рішення інвестувати кошти у цінні папери із термінами погашен­ня від 5 до 10 років. Для задоволення потреб, пов'язаних із ліквід­ністю, такий банк може значною мірою спиратися на позики на грошовому ринку. На підставі такої політики довготерміновий портфель цінних паперів можна збалансувати відносно коротко­терміновим кредитним портфелем.

Застосування у чистому вигляді активних і пасивних методів управління портфелем цінних паперів має певні недоліки. У разі пасивної стратегії дохідність портфеля свідомо обмежується з ме­тою зниження ризику. За активного підходу існує великий ризик втрат, пов'язаних з помилковим прогнозом майбутніх відсоткових ставок. Тому нерідко використовують методи, що раціонально по­єднують риси активного й пасивного підходів. Прикладом такого поєднання є так звана умовна імунізація портфеля облігацій.

Умовна імунізація — це динамічна стратегія, мета якої полягає у гарантуванні певного мінімального рівня дохідності за одночасного намагання за допомогою прийомів активного управління (напри­клад, свопінгу) досягти високої ефективності. Аналітик у кожен відрізок часу на підставі поточної структури відсоткових ставок має оцінювати фактичну та мінімальну вартість портфеля, необхідну для забезпечення імунізації. Якщо фактична вартість істотно пере­вищує цей мінімальний рівень, доцільно й далі використовувати ак­тивні методи управління портфелем, у противному разі (щоб уник­нути втрат) портфель має бути негайно імунізований.

Потрібно пам'ятати, що портфель цінних паперів — це сукуп­ність інструментів, які продаються і купуються на ринку цінних паперів, отже, постає питання стосовно витрат на його форму­вання й утримання. Тому особливої вагомості набуває питання щодо кількісного складу портфеля та врізноманітнення його.

З практики відомо різні варіанти організації управління вели­ким портфелем цінних паперів. Один з них полягає в тому, що ін-ституційний інвестор— утримувач портфеля цінних паперів — самостійно здійснює управління портфелем. У цьому разі зазвичай створюють спеціалізований структурний підрозділ, до функцій якого належить визначення цілей і типу портфеля; розроблення стратегії й тактики управління портфелем, його оперативне кори­гування у межах обраних цілей, стратегії і короткотермінових за­вдань; безпосереднє здійснення операцій з управління портфелем, моніторинг, аналіз і усунення проблем, що виникають; прийняття й практична реалізація коригувальних рішень, визначення ефекти­вності управлінських дій. Таким структурним підрозділом може виступати фондовий або інвестиційний відділ банку.

В іншому випадку інвестор довіряє здійснення управління портфелем своїх цінних паперів банкові. Як активна, так і пасив­на стратегії управління портфелем цінних паперів можуть бути реалізовані банком за дорученням клієнта і за його рахунок, або на підставі договору.

Активне управління передбачає високі витрати інвестора бан­ківській або спеціалізованій фінансовій установі, яка бере на себе всі обов'язки з аналізу, формування, купівлі-продажу активів і структурної перебудови портфеля цінних паперів. Формуючи мінливий портфель на кошти інвестора, портфельний менеджер постійно здійснює операції із фінансовими інструментами, спи­раючись на обрану стратегію, аналіз ринку та власну інтуїцію. Комісійну винагороду менеджера визначають на підставі відсот­ка від отриманого доходу за портфелем. Такі послуги називають «Investment portfolio management treaty» (угодою стосовно управ­ління інвестиційним портфелем).

Пасивна стратегія управління портфелем цінних паперів та­кож передбачає надання коштів спеціалізованій (переважно бан­ківській) установі з метою інвестування їх від імені й за доручен­ням інвестора в різні фінансові інструменти для отримання до­ходу за всією сукупністю активів. У світовій практиці такі опера­ції передбачають комісійну винагороду і мають назву «Private banking» (довірчі банківські операції).

До системи управління портфелем цінних паперів належать заходи не лише успішного його формування, а й поточного кори­гування. Кожен інвестор прагне постійно поліпшувати інвести­ційні характеристики портфеля на підставі оцінювання окремих вкладень, а в разі несприятливих обставин — своєчасно реінвес-тувати капітал в ефективніші активи.

Необхідність коригування портфеля зумовлена різними при­чинами. Перша з них пов'язана з появою на ринку нових ефекти­вних фінансових інструментів. За цих умов інвестор вдається до ревізії портфеля з метою підвищення його загальної ефективності. Порядок дій у разі коригування портфеля підпорядкований зага­льним принципам його формування. Виходячи з цілей форму­вання та порівняльної оцінки інвестиційних якостей нових фі­нансових активів, інвестор оптимізує склад портфеля з урахува­нням мінливості обставин.

Друга причина пов'язана зі зниженням ефективності окре­мих фінансових активів портфеля. За таких умов часто дово­диться приймати рішення стосовно продажу окремих цінних паперів.

Підготовку і прийняття рішень щодо коригування портфеля, як правило, здійснюють щорічно, але не рідше, ніж раз на 3—5 ро­ків (так зване «золоте правило» роботи з цінними паперами). Зважаючи на те, що зниження вартості окремих фінансових акти­вів спричинюють різні чинники, до того ж різною є міра впливу однакових чинників на них, розроблення управлінських рішень має диференційований характер і здійснюється в розрізі певних фінансових активів.

Обґрунтування управлінських рішень щодо продажу фінансо­вих інструментів — дуже відповідальний і складний етап порт­фельного інвестування. Відповідальність прийняття таких рішень зумовлена тим, що вони нерідко спричиняють не лише втрату очікуваного доходу, а й частини інвестованого капіталу.

Складність прийняття таких управлінських рішень пов'язана з тим, що вони мають ґрунтуватися на всебічному аналізі поточної кон'юнктури ринку цінних паперів і прогнозуванні її змін. Слід враховувати, що зниження ефективності окремих фінансових ак­тивів може мати тимчасовий характер, наприклад через біржову гру «на зниження», після якої зазвичай відбувається зростання ринкового курсу їх.