logo
Конспкт лекций Портфельное инвестирование

7.4. Теорія очікувань. Теорія переваги ліквідності. Теорія сегменту­вання ринків

Фінансові зобов'язання з різними термінами обігу, як правило, характеризу­ються різними ставками доходу. Існують теорії, що пояснюють відмінності у структурі відсоткових ставок у часі. Так, за теорією інфляційних очікувань, дохідність довготерміно­вих фінансових вкладень відображає очікування учас­ників ринку щодо майбутніх відсоткових ставок. За теорією надання переваги ліквідності, дохідність довготермінових вкладень як більш ризи­кованих має включати премію за ліквідність. Теорія ринкової до­хідності цінних паперів на підставі ринкового сегментування пояс­нює відмінності у дохідності фінансових активів тим фактом, що чинники попиту і пропозиції на ринку короткотерміно­вих і довго­термінових зобов'язань визначаються різними категоріями учас­ників, а рівень взаємозв'язку між різними ринками слабкий. Сег­ментування ринків — це поділ покупців (інвесторів) на групи за ознакою відмінності у потребах, хара­ктеристиках і/або поведінці.

Вихідним етапом розгляду зазначених теорій є побудова кри­вої дохідності (yield curve), що являє собою графічне відобра­ження залежності між дохідні­стю (відсотковою ставкою) фінан­сового активу і часом настання плати за цінним папером з фіксованим доходом — терміном до погашення (рис. 7.2).

Щоб побудувати криву дохідності, треба розрахувати дохідність (відсоткові ставки) за цінними паперами з різними термінами по­гашення, але з близькими інвестиційними характеристиками. Крива дохідності може бути «нормальною» у випадку (а), коли довготермінові фінансові активи забезпечують більшу до­хідність, а короткотермінові — меншу, і «зворотною» (б), коли більша до­хід­ність притаманна короткотерміновим активам (рис. 7.3).

Рис. 7.2. Залежність між дохідністю фінансового активу й терміном до пога­шення

Рис. 7.3. Нормальна (а) і зворотна (б) форми кривої дохідності

За теорією (інфляційних) очікувань, інвестори нейтральні до ризику й за­цікавлені лише в максимізації очікуваного доходу. Тобто фінансові активи з різними термінами погашення розглядаються як цілком замінні, премія за ри­зик відсутня. Теорія очікувань виходить із припущення, що дохідність довго­термінових цінних паперів відображає очікування суб'єктів ринку щодо май­бутніх відсоткових ставок. Якщо очікування майбутніх відсоткових ставок пе­реважної більшості інвесторів відрізняється від фак­тичних, це спричиняє зміну співвідношення попиту й пропозиції на довготермінові й короткотермінові фі­нансові активи. Отже, очікувана майбутня дохідність — це відображення про­гнозу ін­весторів щодо зміни відсоткових ставок.

Про очікування зростання відсоткових ставок свідчить «нор­мальна» крива, про очікування падіння — «зворотна».

Теорія надання переваги ліквідності стверджує, що довготер­мінові цінні па­пери характеризуються вищою дохідністю порів­няно з короткотерміновими, бо вони ризикованіші (і відповідно менш ліквідні). Якщо інвестори не схильні до ризику, відсоткові ставки за ризикованішими довготерміновими зобов'язан­нями мають включати премію за ризик, пов'язаний із чинником часу. Премія інвесторові за ризик є необхідним наддоходом понад без­печний дохід на капі­тал (безризикову ставку доходу).

Слід зауважити, що ця теорія не спростовує, а лише доповнює й конкретизує теорію очікувань на випадок несхильності до ри­зику суб'єктів ринку. Згідно із цією теорією, крива дохідності не обов'язково має «нормальну» (зростаючу) форму. У разі, коли зниження відсоткових ставок переважає премію ліквідно­сті, за­лежність між відсотковими ставками й терміном погашення фі­нансового активу буде «зворотною».

Сутність теорії дохідності цінних паперів на підставі ринково­го сегменту­вання (теорія сегментування ринків) полягає у тому, що форма кривої дохідно­сті залежить від попиту і пропозиції на фінансові активи з різними термінами погашення. За вихідним припущенням, фінансові активи з різними термінами обігу не є повними замінниками для інвесторів. Попит і пропозиція на фі­нансові зобов'язання з різними термінами обігу формуються від­повідно до цілей і пре­ференцій різних суб'єктів ринку. Тобто від­соткові ставки змінюються під впливом чинників попиту і пропозиції на різних сегментах ринку окремо, від­носно високий зв'язок може спостерігатися лише між ринками цінних паперів із близькими (у межах року) термінами погашення.

Ця теорія пояснює, чому дохідність фінансових активів на рин­ках коротко- і довготермінових зобов'язань має суттєві розбіж­ності. Емпіричні спостереження доводять, що особливий вплив справляють чинники попиту і пропозиції, що ви­значаються інте­ресами різних категорій суб'єктів ринків, а рівень взаємодії різ­них ринків при цьому низький.

Крива дохідності мінлива, у будь-який час вона може набути горизонталь­ного положення, може спрямуватися вгору або вниз.

Горизонтальна лінія вказуватиме на стан рівноваги між ринками довго- і ко­роткотермінових зобов'язань. Тенденція підвищення спостерігається, коли зрос­тає пропозиція короткотермінових цінних паперів стосовно попиту й існує дефі­цит довготермінових цінних паперів. Нахил кривої дохідності вниз засвідчува­тиме відносно високий попит на ринку короткотермінових цінних паперів порів­няно з попитом на ринку довготермінових цінних паперів.

Певні емпіричні дослідження підтверджують загалом правиль­ність висновків теорії сегментування ринків. Між теоріями, які пояснюють часову структуру відсоткових ставок, немає супереч­ностей. Проте необхідне їх узагальнення і проведення подальших досліджень у цьому напрямі.

Контрольні запитання і завдання

  1. Розкрийте сутність і особливості теорій ринкового ціноутво­рення цін­них паперів.

  2. У чому полягає принципова відмінність між технократичною й фундаменталістською теоріями?

  3. У чому полягає сутність теорії ЧарлзаДоу,

  4. У чому полягає сутність «хвильової теорії» Гольфа Еліотта?

  5. Викладіть зміст гіпотези ефективних ринків.

  6. Визначте характерні ознаки ефективних ринків.

  7. Розкрийте взаємозв'язок гіпотези ефективних ринків і теорії «ходіння навмання».

  8. Схарактеризуйте поняття інформаційної (інформативної) ефек­тивності ринку.

  9. Який взаємозв 'язок існує між інформаційною й економічною ефективністю ринку?

  1. Схарактеризуйте і порівняйте форми інформаційної ефектив­ності рин­ків.

  2. Викладіть передумови ефективних ринків.

  3. Наведіть тлумачення поняття ризику.

  4. Розкрийте зміст класичних підходів до визначення фінансових ризиків.

  5. У чому полягає неокласичний підхід до тлумачення фінансових ризиків?

15. Як співвідносяться дохідність і ризик?

16. Що таке премія за ризик?

17. Що таке безризикова ставка доходу?

18. На яких принципах будується і який вигляд може набувати крива дохід­ності відповідно до теорій, що пояснюють часову структуру ставок відсо­тка?

19. Висвітліть зміст теорії інфляційних очікувань.

  1. У чому полягає сутність теорії надання переваги ліквідності?

  2. Розкрийте зміст теорії дохідності цінних паперів на підставі ринкової сегментації.

  3. Схарактеризуйте вихідні положення сучасної портфельної те­орії.

  4. У чому полягає сутність арбітражної теорії?

  5. Які чинники враховує арбітражна теорія?

  6. Чи існує на практиці безризиковий фінансовий актив?

  7. Що таке дисконтування?

  8. Як обчислюють майбутню вартість фінансового активу?

  9. Як обчислюють поточну (теперішню) вартість фінансового активу?

  10. Що таке компаундирування?

  11. Які цінні папери вважаються вільними від ризику?

Рекомендована література

  1. Брігхем Є. Р. Основи фінансового менеджменту: Пер. з англ.— К.: Вазако, 1997.

  2. Бригхем Ю., Галенски Л. Финансовый менеджмент: Пер. с англ. — СПб., 1997.

  3. Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. — М.: Прогресе, 1980.

  4. Ковалев В. В. Финансовый анализ. Выбор инвестиций. Управле- ние капиталом. — М.: Финансы и статистика, 1995.

З.МертенсА. Инвестиций: Курс лекций по современной финансо-вой тео­рии. — К.: Киевское инвестиционное агентство, 1997.

  1. Нікбахт Е., Гроппеллі А. Фінанси: Пер. з англ. — К.: Вік: Глобус, 1992.

  2. Райс Т., Койли Б. Финансовые инвестиций и риск: Пер. с англ. — К.: ВНУ, 1995.

  3. Тьюлз Р., Брэдли 3., Тьюлз Т. Фондовый рынок: Пер. с англ. — 6-е изд. — М.: ИНФРА-М, 2000.

  4. Шпиг Ф., Малюков В., Линдер Н. Концепция формирования нор- мативов управлення банковскими системами // Финансовые риски. — 1996. —№1.

10. ЯстремскийА. И. Моделирование экономического риска.— К., 1992.