4.4.5. Анализ инвестиционных рисков методом операционно-финансового левереджа

В этом пункте анализируются риски не на дисконтных оценках денежных потоков, а на учетных оценках деятельности предприятия.

Левередж (от англ. leverage– рычаг) означает фактор, незначительное изменение которого может существенно изменить результирующие показатели. Таким фактором в операционном рычаге является изменение выручки от реализации, а результатом является изменение прибыли до уплаты процентов по долгосрочным кредитам и займам и налогов. В финансовом рычаге фактором служит изменение названной прибыли, а результатом изменение чистой прибыли.

Целью инвестиций является получение чистой прибыли, которая и является результатом. Двумя важными факторами воздействия на прибыль являются уровень постоянных издержек, которые могут "съесть" валовую прибыль и уровень долговых обязательств в финансировании инвестиционного проекта, которые за счет высоких процентных выплат по долгу могут сделать очень малой чистую прибыль, которая и является целью инвесторов. Проект становится экономически бессмысленным, поскольку не обеспечивает нужного уровня доходности.

Цель анализа на основе левереджа состоит в том, чтобы найти предельное значение уровня постоянных затрат на производство и предельное значение уровня долга. В целях упрощения анализа сначала выделяют два левереджа – операционный и финансовый - а затем рассматривают их совместное действие.

Общая схема левереджей дана на рис. 4.4.5.1. Он позволяет установить изменение чистой прибыли в зависимости от изменения прибыли до уплаты процентов и налогов, а изменение последней в функции изменения выручки от реализации (ВРПЧП).

Рис. 4.4.5.1. Взаимосвязь чистой прибыли и выручки от реализации в форме операционно - финансового левереджа

Введем следующие обозначения:

Р - удельные переменные затраты на единицу продукции, руб./шт.;

Ц - цена единицы продукции, руб./шт;

Q - объем реализации в натуральных единицах, шт./год;

И_пос.- постоянные затраты на производство продукции, руб./год;

И_пер.=Р Q – переменные затраты на производство продукции, руб./год;

ВР=Ц Q – выручка от реализации, руб./год;

ВМ=ВР-И_пер.– валовая маржа (прибыль плюс И_пос.), руб./год;

П=ВР-И_пер.-И_пос.= (Ц-Р)Q-И_пос.- прибыль до уплаты процентов и налогов, руб./год;

СНП – ставка налогообложения прибыли, б/разм.;

ФП – фиксированные платежи за финансирование проекта или проценты

по долгосрочным ссудам и займам, руб/год;

ЧП=(П-ФП)(1-СНП)=- чистая прибыль, руб./год

Далее вводятся понятия: сила операционного (производственного) рычага (СОР), сила финансового рычага (СФР) и сила совместного действия финансового и операционного рычагов (СДФОР).

По определению:

СОР=; (4.4.5.1)

СФР=; (4.4.5.2)

СДФОР=СОРСФР=; (4.4.5.3)

Таким образом, силы операционных левереджей (рычагов) показывают, как отзывается результат в процентах на изменение фактора на один процент. Результатом является последовательное изменение прибыли(4.4.5.1), чистой прибыли (4.4.5.2 и 4.4.5.3), а фактором соответственно являются выручка от реализации (4.4.5.1), прибыль (4.4.5.2) и снова выручка от реализации (4.4.5.3). Чем сильнее отклик результата на изменение фактора (на один процент), тем сильнее риск остаться без прибыли, если фактор упадет незначительно.

Формулы не удобны в вычислениях, они выражают хорошо лишь экономический смысл показателей СОР, СФР, СДФОР. Для вычислений более подходят другие, которые легко выводятся, если использовать введенные обозначения:

СОР=

=(4.4.5.4)

СФР=

=; (4.4.5.5)

СДФОР=СОРСФР=. (4.4.5.6)

Примечание.При выводе формулы для СФР мы несколько упростили ситуацию. Дело в том, что выплаты дивидендов по привилегированным акциям осуществляют из чистой прибыли (после налогообложения). Здесь это не учитывалось. По экономическому смыслу дивиденды по привилегированным акциям ближе к процентам по облигациям. Таким образом, упрощение сводилось к тому, что привилегированных акций нет. Но если они есть и величина их существенна, то рис. 4.4.5.1. следует видоизменить и строку, обозначенную знаком "*", читать: налог на прибыль минус прочие обязательные платежи из прибыли, минус дивиденды по привилегированным акциям.

Чем выше СДФОР, тем рискованнее финансирование инвестиционного проекта, тем ближе ситуация к критической, когда падение продаж может оставить без чистой прибыли акционеров, лишив их, таким образом, цели инвестирования. Произойти это может по двум причинам:

• неумение производственных менеджеров управлять постоянными издержками, точнее неумение их снижать;

• неумение финансовых менеджеров управлять структурой капитала, когда большая доля заемных средств требует больших процентных платежей по обслуживанию долга и по причине роста ставки ссудного процента из-за возрастающего риска кредитора.

Для расчета показателей СОР потребуется краткое повторение уже имеющихся знаний по операционному рычагу (расчет критического объема производства). В общем виде идея операционного рычага (производственного левереджа) изображена на рис. 4.4.5.2.

До критического объема производства Q_криздержки превосходят выручку и предприятие работает с убытком, после критического объема производства предприятие работает с прибылью. По мере приближения к критическому объему прибыль стремится к нулю, а введенное для измерения риска понятие – сила операционного рычага – неограниченно растет.

Руб. ВР=ЦQ

Прибыль +

Убытки

tgα=Ц И_пер

tgβ=Р

-

β

И_пос

α

0 Q_кр=Q, шт./год

СОР=.

СОР

1,0

0

Q_крQ, шт./год

Рис. 4.4.5.2. Операционный рычаг и его сила

График СОР является дробно-линейной функцией, терпящий разрыв второго рода (бесконечный скачок) в точке Q_кр. При приближении к ней справа даже небольшое уменьшение выручки от реализации продукции (ВР=ЦQ) ведет к исчезновению прибыли и лишает смысла производственную деятельность. Вторая ветвь линии СОР (нижняя) расположена в зоне убыточной деятельности.

Линия СОР имеет асимптоты: 1) Q=Q_кр– точка разрыва функции СОР (неограниченный риск) и 2) СОР=1,0, соответствующая Q=, где риск минимальный, поскольку рост выручки на один процент ведет к изменению прибыли тоже на один процент. В любой промежуточной точке области Q[Q_кр,) СОР больше единицы и увеличение/уменьшение выручки на один процент ведет к изменению прибыли к росту/спаду прибыли на СОР процентов.

Расчет точки безубыточности несложен (рис. 4.4.5.2): Q_кр=И_пос/(Ц-Р). Но ситуация усложняется при оценке проекта, результатом которого является выпуск нескольких видов продукции.

В этом случае сначала вычисляется точка безубыточности не в натуральном (Q_кр, шт./год), а в денежном выражении (ВР_кр, руб./год), а затем общая выручка от реализации делится на выручку от реализации отдельных видов продукции. Соответственно общие для всех видов продукции постоянные издержки (И_пос) делятся между отдельными видами продукции пропорционально их вкладу в общую реализацию. Знание И_посдля отдельных видов продукции позволяет найти в натуральном выражении Q_круже для отдельных видов продукции. Покажем это на примере.

Пример 11.Инвестиционный проект имеет результатом выпуск трех видов продукции А, В, С. Нужно найти точку безубыточности по проекту в целом, по отдельным видам продукции и силу операционного рычага. Исходные данные (стр.1…5) и рассчитанные (стр.6-12) представлены в таблице.

Решение.

Для расчетов использованы легко выводимые формулы:

, шт./год; ВР_кр=; ВР_кр=ЦQ_кр;

СОР=

Из расчетов следует (стр. 13), что проект имеет достаточно низкую степень риска (СОР=1,77). Наиболее рискованной продукцией является продукция В (СОР_В=2,0). Низкий риск проекта связан с небольшой долей постоянных издержек в полной их величине (200:740=0,27). Считается опасным приближение доли постоянных издержек в полных к 50 %. Впрочем, это зависит от отраслевых особенностей, рыночных условий и многих других факторов.

Пример 12.Предприятие планирует после реализации проекта выпустить продукцию в количестве Q_пл=1500 шт./год. Цена за единицу равна Ц=25 тыс. руб. Удельные переменные издержки составляют Р=10 тыс. руб./шт., а постоянные издержки равны И_пос=15000 тыс. руб./год . Требуется рассчитать критический объем производства, силу операционного рычага и оценить долю постоянных издержек в общей массе.

Решение.

Q_кр==1000 шт./год

СОР==3

0,5

Полученные результаты означают, что объем продаж вырастет с 1500 до 1650 шт/год (т.е. на 10 %), то прибыль увеличится на 30 %, т.к. СОР=3. Справедливо и обратное: падение продаж всего на 10 % приведет предприятие к потере почти трети прибыли (30 %). Это более существенный вывод, т.к. в задаче оценивается риск проекта, а он достаточно велик (СОР=3). Связано это с высокой долей постоянных издержек в общей их массе (50 %).

Для снижения риска необходимо: снижать постоянные издержки, а равно и переменные, расширять объем сбыта или комбинировать в любой доступной форме эти три фактора (И_пос, Р, Q_пл).

Пример 13.(Оценка финансового риска). С использованием данных предшествующего примера (№12) и нижеследующих, оценить силу финансового рычага и риск инвестиционного проекта. Предположим, что расходы предприятия по финансированию составляют 4200 тыс. руб./год. Из них 3000 тыс. руб./год составляют выплаты процентов по долгосрочным займам и 1200 тыс. руб./год выплаты процентов по привилегированным акциям. Ставка налогообложения прибыли равна СНП=0,35.

Решение.

Фиксированные платежи по финансированию инвестиций равны:

ФП=3000 тыс.руб./год +=3000+1846=4846, тыс.руб./год

В соответствии с формулой (4.4.5.5) вычисляем:

СФР==2,826, безразм.

Это означает, что если прибыль до уплаты процентов по долгосрочным кредитам и налогов упадет на 10 %, то чистая прибыль снизится на 28,26 %. Финансовый риск достаточно высок и связано это с тем, что доля фиксированных платежей в прибыли (П=ВМ-И_пос=(25-10)1500-15000=7500 тыс. руб.) велика 65 % ((4846:7500)100%).

Пример 14. (Совместное действие операционного и финансового рычагов). Оценить общий риск инвестиционного проекта на основе данных примеров 12 и 13.

Решение.В соответствии с формулой (4.4.5.3) находим:

СДФОР=СОРСФР=32,826=8,5, безразм.

Это означает, что падение выручки от реализации всего на 10 % будет иметь следствием падение чистой прибыли на 85 %. Такой риск вряд ли устроит инвесторов, поскольку колебания объемов продаж на 10…15 % на конкурентных рынках являются обычным явлением, и эта стандартная ситуация будет самым неблагоприятным образом влиять на чистую прибыль акционеров, на доходность их инвестиций.

Влияние условий финансирования проекта на его доходность большое. Поэтому менеджеры помимо финансового рычага используют и более простые, но эмпирически оправдавшие себя показатели.

Например, коэффициент покрытия процентов по долгосрочным кредитам:

К_п=

Пример 15.Предприятие планирует получение прибыли (до уплаты процентов и налогов) в размере 4000 тыс. руб., а выплаты процентов по долгам составляют 1000 тыс. руб. Вычислить коэффициент покрытия долга и сделать выводы о риске предприятия.

К_п==4, безразм.

Вычисленный коэффициент говорит о том, что падение прибыли даже в четыре раза, еще не означает потерю способности предприятия рассчитываться по долгам. Следует иметь в виду, что из-за обычной рыночной неустойчивости бремя процентных платежей при К_п=1 становится непомерно большим.

На практике топ-менеджеры испытывают беспокойство, если К_п<3, разумеется, эта граница условна, т.к. в высокоустойчивых отраслях К_п=2 может считаться нормальным значением, а в высокоциклических значение К_п=3 является плохим показателем.

Чем больше сумма долгов и/или привилегированных акций и чем короче срок погашения долгов, тем выше фиксированные расходы, которые вынуждено нести предприятие. К таким расходам относятся: выплаты основной суммы долга, процентов по долгосрочным обязательствам, арендные платежи, дивиденды по привилегированным акциям.

Недостатком предшествующего показателя является то, что он не показывает способность погашать основной долг, а не только проценты по нему. Этот недостаток устраняется еще одним показателем – коэффициентом обслуживания долга:

К₀=

Пример 16.По данным примера 15, а также, считая, что предприятие оплачивает основной долг в размере 1500 тыс. руб./год и ставке налогообложения прибыли равной 0,2 вычислить коэффициент обслуживания долга и прокомментировать ситуацию.

Решение.

К₀=, безразм.

Это означает, что если прибыль упадет на 34 %, то предприятие окажется на границе своей способности рассчитываться по долгам. Это не означает финансовой катастрофы, т.к. предприятие может найти дополнительные источники финансирования некоторых своих долгов. Но насторожиться уже следует, риск неплатежеспособности достаточно велик.

При инвестировании успех проекта подвергается разным опасностям – их нужно предвидеть и уметь подсчитывать меру их влияния на конечный результат. Для этого в разнообразных моделях и методах (здесь были некоторые из них рассмотрены) производят изменение отдельных показателей и их групп с целью выявить возможность неблагоприятного исхода инвестиционного проекта.

Обычно изменяют объем продаж, уровень текущих издержек и постоянных, цены на продукцию, уровень инфляции, инвестиционные затраты, процент по займам, коэффициент дисконтирования и др. В качестве результирующих показателей, как правило, выступают ЧДД, ВНД, ИД, ежегодные значения балансовой и чистой прибыли, сальдо накопленных реальных денег и пр.

Анализ чувствительности результатов инвестиционного проекта к изменению реальной ситуации в будущем позволяет избежать принятия чрезмерно рискованных вариантов, не допустить низкую доходность инвестиций или даже их потерю.