7.4. Теорії структури капіталу

Економічний механізм зв’язку зазначених концепцій дозволяє використовувати в процесі управління підприємством взаємозв’язану систему критеріїв і методів. Використання зазначеної системи дозволяє оптимізувати структуру капіталу з одночасною мінімізацією середньозваженої його вартості і максимізації ринкової вартості підприємства.

В теорії структури капіталу виокремлюють такі теоретичні концепції:

• традиційна концепція;

• концепція індиферентності;

• компромісна концепція;

• концепція протиріччя інтересів.

В їх основу покладено різні підходи до можливості оптимізації структури капіталу підприємства та виокремлення пріоритетних факторів, що визначають механізм оптимізації. Традиційна концепція структури капіталу ґрунтується на положенні про можливість оптимізації структури капіталу шляхом урахування різної вартості окремих його складових. Теоретичною базою цієї концепції є твердження, що вартість власного капіталу підприємства завжди вище, ніж вартість позичкового капіталу.

Більш низька вартість позичкового капіталу відносно власного автори цієї теорії пояснюють різним рівнем ризику, властивого цим капіталам. Рівень доходності позичкового капіталу в усіх його формах носить детермінований характер у зв’язку з тим, що ставка процента по ньому є фіксованою та визначеною заздалегідь. Рівень доходності власного капіталу невизначений і залежить від фінансових результатів діяльності підприємства. Використання позичкового капіталу носить, як правило, фінансово забезпечений характер (в якості забезпечення виступають гарантії або застава майна). У випадку банкрутства підприємства законодавством більшості країн передбачено першочергове право задоволення претензій кредиторів.

Виходячи із більш низького рівня вартості позичкового капіталу в співставленні з власним, дана концепція механізму оптимізації структури капіталу передбачає: за рахунок підвищення питомої ваги позичкового капіталу знижується показник середньозваженої вартості капіталу підприємства і відповідно - підвищується ринкова вартість підприємства.

Практичне використання цієї концепції передбачає максимізацію застосування позичкового капіталу в господарській діяльності підприємства (це може призвести до втрати фінансової стійкості та банкрутства). Тому така однофакторна модель формування структури капіталу зазнала критики.

В основу концепції індиферентності покладено положення про неможливість оптимізації ні за критерієм мінімізації середньозваженої його вартості, ні за критерієм максимізації ринкової вартості підприємства, оскільки вона не впливає на ці показники. Ця концепція була вперше висунута американськими вченими, які розглядали механізм формування структури капіталу та ринкової вартості підприємства у зв’язку з функціонуванням ринку капіталу. В процесі розробки даної концепції функціонування ринку капіталу має певні обмеження:

• Ринок є досконалим;

• На ринку діє єдина для всіх безризикова ставка відсотка;

• Усі підприємства можливо класифікувати за рівнем ризику діяльності на підставі показників розміру очікуваного доходу та ступеня вірогідності його отримання;

• Вартість залученого капіталу не пов’язана з діючою системою оподаткування прибутку;

• До розрахунку вартості окремих елементів капіталу не включено витрати, пов’язані з його купівлею-продажем.

Автори теорії шляхом математичних розрахунків довели, що ринкова вартість підприємства залежить від сумарної вартості його активів. З урахуванням положень і базових умов дана концепція передбачає, що ринкова вартість підприємства, а відповідно й середньозважена вартість його капіталу не залежить від структури капіталу.

У подальших своїх дослідженнях, усунувши низку обмежень, автори даної концепції Міллер і Модільяні змушені були визнати, що механізм формування ринкової вартості підприємства знаходиться в певному зв’язку зі структурою його капіталу.

В основу компромісної концепції структури капіталу покладено положення про те, що вона формується під впливом певних умов, які визначають відповідність рівня доходності ризику капіталу, що використовується підприємством. У процесі оптимізації структури ці показники необхідно враховувати шляхом знаходження компромісу щодо їх впливу. Ця концепція включає в механізм формування структури капіталу ряд реальних умов функціонування економіки і ринку, які не були враховані в попередніх концепціях. Зміст цих умов зводиться до наступного:

• реально функціонуюча економіка не може не враховувати фактор оподаткування прибутку, що істотним чином впливає на формування вартості окремих елементів капіталу, а відповідно і на його структуру. Так, в практиці більшості країн витрати на обслуговування боргу (позичкового капіталу) підлягають повному або частковому вирахуванню з бази оподаткування прибутку. В зв’язку з цим вартість позичкового капіталу завжди є більш низькою за інших рівних умов, ніж вартість власного капіталу. Відповідно ріст використання позичкового капіталу до певних меж (які не генерують ризик зростання загрози банкрутства підприємства) спричиняє зниження рівня середньозваженої вартості капіталу;

• в процесі оцінки вартості окремих елементів капіталу необхідно враховувати ризик банкрутства, пов’язаний з недосконалою структурою капіталу. З підвищенням питомої ваги позичкового капіталу в усіх його формах вірогідність банкрутства підприємства посилюється. Вибір кредиторів у цьому випадку передбачає: або зниження обсягів кредитів, наданих підприємству на тих же умовах (зниження долі позичкового капіталу зумовить у цьому випадку зростання середньозваженої вартості капіталу і зниження ринкової вартості підприємства), або вимагає від підприємства більш високого рівня доходу на капітал, що надається в кредит. Це призведе до зростання середньозваженої його вартості і зниження ринкової вартості підприємства).

За цих умов існують певні обмеження щодо залучення капіталу з підвищенням його вартості, оскільки поглинається ефект податкової переваги його використання.. В цьому випадку вартість позичкового капіталу та його середньозважена зрівняється з вартістю власного капіталу, отриманого з внутрішніх та зовнішніх джерел. Вартість окремих елементів капіталу, що надходять із зовнішніх джерел, включає як витрати по обслуговуванню, так і витрати по залученню, які обов’язково повинні враховуватись в процесі оцінки окремих елементів капіталу, середньозваженої вартості та при формуванні структури капіталу.

Основу концепції протиріччя інтересів складає положення про різні інтереси та рівні інформованості власників, інвесторів, кредиторів та менеджерів в процесі управління капіталом. Автори даної концепції, не змінюючи принципової сутності компромісної концепції, суттєво розширили її практичне використання.

В основу концепції протиріччя інтересів формування капіталу підприємства покладено: теорію асиметричної інформації, сигнальна теорію, теорію моніторингових витрат та ін.

Теорія асиметричної інформації базується на припущені недосконалості ринку капіталу. Реальний ринок надає неадекватну інформацію учасникам відносно перспектив розвитку підприємства. Асиметричність проявляється в тому, що менеджери підприємства володіють найбільш достовірною інформацією ніж інвестори та кредитори.

В основу сигнальної теорії покладено теорію асиметричної інформації. Вона базується на припущенні про те, що ринок капіталу посилає інвесторам та кредиторам відповідні сигнали відносно перспектив розвитку підприємства на підставі поведінки менеджерів.

Теорія моніторингових витрат (“теорія витрат на здійснення контролю”) базується на різних інтересах та рівні інформованості власників та кредиторів підприємства. Кредитори вимагають здійснення власного контролю за ефективність використання наданого капіталу, з метою забезпечення його повернення. Витрати при цьому включаються в процентну ставку, яку сплачує підприємство. Враховуючи витрати, з підвищенням питомої ваги залученого капіталу, спостерігається зростання середньозваженої вартості капіталу, і відповідно - зниження ринкової вартості підприємства.

З урахуванням зазначених теорій основними критеріями оптимізації структури капіталу виступають:

• оптимальний рівень доходності та ризику;

• мінімізація середньозваженої вартості капіталу підприємства;

• максимізація ринкової вартості підприємства.

Пріоритетність критеріїв оптимізації структури капіталу підприємство визначає самостійно, що передбачає врахування цільової структури капіталу.