6.5. Аналіз факторів невизначеності та ризику в оцінці інвестиційного проекту

Основними причинами для невизначеності є: інфляція, зміни в техно­логії, хибна одиниця проектної потужності, порушення строків будівництва тощо. Проблема невизначеності посилюється також порушенням часових строків на виконання кожної фази проекту. Тому, вкладаючи свої кошти в інвестиційний проект, інвестор має визначити вплив інфляції на оцінку ін­вестицій, оцінити результати аналізу чутливості проекту, аналізу беззбитко­вості та аналізу еквівалента певності та прийняти правильне рішення щодо вкладання коштів.

Рішення про проведення оцінки в умовах невизначеності приймаєть­ся лише в тому випадку, якщо існують серйозні сумніви щодо життєдіяль­ності інвестиційного проекту.

Інфляція - це загальне підвищення цін. Коли росте інфляція, реальна вартість сподіваних грошових потоків падає. Якщо інвестор не врахує ризик інфляції, то NPV або IRR можуть бути штучно завищені.

281

282

Як видно з таблиці без урахування інфляції, проект доцільно прийня­ти, бо NPV = 1305,7 тис. грн. Однак розрахунок, проведений з урахуванням інфляції за двома варіантами показує, що проект варто відхилити, бо NPV від'ємне та становить - (-258) тис. грн.

Відхилення сподіваних результатів від середнього або сподіваного значення прийнято називати ризиком. Його також можна розглядати як шанс мати збитки або одержати дохід від інвестування у певний проект. Шанси одержати прибуток чи мати збитки можуть бути високі або низькі, залежно від рівня ризику (непевності сподіваних доходів), що пов'язано з заходами щодо захисту інвестицій.

Із фінансової точки зору, ризик називають зростаючою функцією ча­су. Тобто, якщо тривалий термін вкладу, то більший ризик. Коли гарантова­но, що інвестиції не принесуть збитків і вони вкладаються на короткий пе­ріод, їх називають безпечіїими інвестиціями. Якщо гроші вкладаються на довший період, кредитор повинен одержати винагороду за те, що взяв на себе ризик часу.

Отже, ризик - це можливість того, що відбудеться деяка небажана подія. Зокрема, у підприємницькій діяльності ризик прийнято порівнювати з можливістю втрати підприємством своїх ресурсів, зниженням запланованих доходів або появою додаткових витрат у процесі здійснення певної фінан­сової чи виробничої діяльності.

У процесі реалізації підприємством реального інвестиційного проек­ту виникає проекттіїї ризик. Якщо конкретизувати загальне визначення ризику для конкретного інвестиційного проекту, то це - ймовірність виник-

283

нення несприятливих фінансових наслідків у формі втрати очікуваного ін­вестиційного прибутку в ситуації непевності умов його одержання в кра­щому випадку, і у гіршому - втрати вкладеного капіталу.

Проектний ризик можна розглядати і як подію, або ряд випадкових подій, які наносять шкоду інвестиційному проекту. Випадковість або непс-редбачуваність настання подій означає неможливість точно визначити час та місце виникнення цих збитків. Шкода, заподіяна настанням цих подій -це погіршення або втрата об'єктом інвестування своїх властивостей.

Таким чином, проектний ризик - це сукупність ризиків, які передба­чають загрозу економічній ефективності проекту, що має місце у негатив­ному впливі різних факторів "на потоки грошових коштів. Цьому ризику властиві такі особливості:

1. Інтегрований характер. Ризик реального інвестиційного проек­ту с сукупним поняттям, що інтегрує у собі багато інших інвестиційних ри­зиків. Тільки на основі їх оцінки можна визначити сукупний рівень ризику інвестиційного проекту.

2. Об'єктивність прояву. Проектний ризик є об'єктивним явищем у функціонуванні будь-якого підприємства, що здійснює реальне інвесту­вання. Він супроводжує реалізацію майже усіх видів інвестиційних проек­тів, у яких би формах вони не здійснювалися.

3. Особливості прояву на різних стадіях здійснення інвестицій­ного проекту. Можуть виникати непередбачені ознаки проектного ризику, що виникають внаслідок зміни умов на стадіях: передпроектній, інвестицій­ній, експлуатаційній і т. д. Цей фактор ускладнює визначення сукупного проектного ризику.

4. Високий рівень зв'язку з комерційним ризиком. Інвестицій­ний прибуток за проектом формується, зазвичай, на стадії його експлуатації, тобто у процесі операційної діяльності підприємства. Відповідно форму­вання позитивного грошового потоку за проектом відбувається безпосеред­ньо у сфері товарного ринку і прямо пов'язане з ефективністю і ризиком комерційної діяльності підприємства. Це визначає високу міру взає­мозв'язку проектного ризику з комерційним ризиком виробництва.

5. Висока залежність від тривалості життєвого циклу проекту. Цей чинник часу має істотний вплив на загальний рівень проектного ризи­ку, оскільки залежить від тривалості проекту. За короткостроковими та ін­вестиційними проектами детермінованість зовнішніх та внутрішніх чинни­ків дозволяє обрати такі параметри реалізації, що генерують найменший рівень ризику. Водночас довгострокові проекти з тривалим життєвим цик­лом потребують більш значних витрат щодо їх захисту.

6. Високий рівень коливання рівня ризику за подібними (типо­вими) проектами. Рівень проектного ризику, навіть для однотипних реаль­них інвестиційних проектів того самого виробництва не є незмінним і коліі-

284

васться залежно від місцевих умов: природно-кліматичних, геополітичних, інженерно-комунікаційних тощо.

7. Відсутність достатньої інформаційної бази для оцінки рівня ризику. Унікальність параметрів кожного інвестиційного проекту та умов його здійснення не дозволяє використовувати у широкому розумінні сконо-міко-статистичні, аналогові та деякі інші методи оцінки рівня проектного ризику. Пошук необхідної інформації для розрахунку цього показника пов'язаний із здійсненням додаткових фінансових витрат, залученням інжи­нірингових, консалтингових та аудиторських фірм, особливо щодо підгото­вки та оцінки альтернативних реальних інвестиційних проектів.

8. Відсутність надійних ринкових індикаторів, що застосову­ються для оцінки рівня ризику. Якщо у процесі інвестування підприємст­во може використовувати систему індикаторів фондового ринку, то на сег­ментах інвестиційного ринку, пов'язаного з реальним інвестуванням такі індикатори відсутні. Це знижує можливості одержання надійної оцінки рин­кових чинників у розрахунках рівня проектних ризиків.

9. Суб'єктивність оцінки. Незважаючи на об'єктивну природу проектного ризику як економічного явища, основний оцінювальний його показник - рівень ризику - має суб'єктивний характер. Ця суб'єктивність, тобто нерівнозначність оцінки певного об'єктивного явища, пояснюється розходженням повноти та достовірності використовуваної інформації, ква­ліфікацією інвестиційних менеджерів, їх досвіду у сфері проект-менеджменту та іншими чинниками.

В Україні широко використовується «типова» класифікація проект­них ризиків, подана у «Методичних рекомендаціях з підготовки інвестицій­них проектів, до реалізації яких залучатимуться іноземні інвестори», за­тверджених колегією Мінекономіки України [1], відповідно до якої усі про­ектні ризики класифікують за ознаками (рис. 6.6).

З огляду на особливості та причини виникнення, існують різноманіт­ні системи класифікації проектних ризиків, зокрема, залежно від обраних критеріїв оцінки:

• класифікація за фазами (етапами) проектно)' діяльності: перед-інвестиційна фаза; інвестиційна (будівельна); фаза пусконалагоджувальних робіт; а також операційна (виробнича) фаза;

• кіасифікація за критерієм можливості або неможливості для учасників проектної діяльності впливанні на фактори знецінення проекту. З цієї позиції ризики поділяють на: внутрішні (ендогенні), які можуть виника­ти на усіх стадіях та етапах реалізації проекту; зовнішні (екзогенні), до яких належать політичні та форс-мажорні ризики;

• класифікація з точки зору можливості захисту від ризиків: 1) ризики, що страхуються через гарантії, резервні фонди або страхові компа­нії; 2) ризики, які застрахувати неможливо або надто дорого.

285

Рис. 6.6. Класифікація проектних ризиків

Аналіз цих класифікацій ризиків дозволяє виділити «типові» ризики проектної діяльності, див. табл. 6.23. Наведена класифікація проектних ри­зиків є досить умовною і може розглядатися лише як відправна точка вияв­лення значних ризиків для кожного конкретного проекту. Ці ризики у кож­ному конкретному випадку мають визначатися спеціалістами та експертами з урахуванням галузевої належності, масштабів, обраної технології, країни реалізації та інших специфічних особливостей проекту.

286

287

288

tP збільшення вартості проекту, порівнянно з початковою, внаслідок інфляції або зміни податкового законодавства.

Ці фактори можуть бути деталізовані. У кожному конкретному випа­дку неважко скласти контрольний перелік можливого підвищення витрат за статтями для кожного варіанту проекту або його елементів.

Метод аналогій означає, що при аналізі ризикованості нового проек­ту будівництва промислового об'єкта корисними можуть бути свідчення про наслідки впливу несприятливих факторів на інші вже реалізовані анало­гічні проекти. У зв'язку з цим певний інтерес становить досвід авторитет­них консалтингових компаній, які публікують регулярні коментарі про тен­денції, що спостерігаються у найбільш важливих зонах ризику будівництва промислових об'єктів (наприклад, про тенденції зміни попиту на конкретну продукцію, цін па сировину, паливо та землю, рейтинг надійності проект­них, підрядних, інвестиційних та інших компаній). Проте, керуючись мето­дом аналогій, слід бути обережним, тому що, навіть базуючись на найбільш тривіальних та відомих випадках невдалого завершення проекту, дуже важ­ко сформулювати передумови для аналізу ризиків, тобто підібрати вичерп­ний та реалістичний набір можливих сценаріїв зриву проекту.

2. Формалізований опис невизначеності інвестування. Для повні­шого аналізу проектів інвестору пропонується проводити формалізованій"] опис невизначеності інвестування. Це пов'язано з тим, що умов реалізації проекту може бути багато, і для кожної з них необхідно скласти відповідні сценарії або утворити обмеження на значеннях основних технологічних, економічних і т.п. параметрів проекту. Крім того, окремо повинні бути за­значені витрати, які відповідають різним умовам реалізації проекту (у т. ч. можливі санкції та витрати, пов'язані з страхуванням та резервуванням). Опис невизначеності містить визначення вартості невизначеності, очікува­ного інтегрального ефекту за проектом та ін.

Вартість невизначеності - це концепція, за допомогою якої визнача­ється максимальна сума грошей, сплачених за інформацію, використання якої знизить міру невизначеності за проектом. Вона визначається як очіку­вана цінність можливих вигод, від яких відмовляються через відхилення проекту, або очікувану суму втрат, які можуть виникнути внаслідок прийн­яття проекту.

289

Для врахування всіх імовірних варіантів реалізації проекту пропону­ється визначати очікуваний інтегральний ефект. Якщо ймовірність різних умов реалізації проекту відома майже точно, то очікуваний інтегральний ефект розраховується за формулою математичного очікування:

290

291

292

293

294

вирахувати бсзризикові еквіваленти, оскільки в багатьох випадках рішення має суб'єктивний характер. Таким чином, для зручності вводять спеціальну шкалу, на якііі вказують значення коефіцієнта дисконтування залежно від того, який рівень ризику приписаний певному проекту, наприклад: нижче середнього, середній, вище середнього, надто високий. Як градацію шкали, так і значення коефіцієнта дисконтування слід періодично переглядати, за­лежно від виду інвестицій, сфери вкладання, регіону тощо.

4. Методи аналізу ризику інвестицій. До методів аналізу ризиків належать загальновідомі методи: аналіз беззбитковості; аналіз чутливості; метод сценаріїв; імітаційне моделювання, які в сукупності становлять ком­плексний процес аналізу ризиків з інвестиційного проекту.

Враховуючи ці методи, оцінка проекту повинна здійснюватися в та­кій послідовності:

1. готується модель, здатна прогнозувати майбутню реальність;

2. обираються ключові змінні ризику;

3. визначаються обмеження значень можливих змінних;

4. імовірнісні ваги розміщуються за граничним значенням;

5. встановлюються відношення кореляційних перемінних;

6. генеруються випадкові сценарії, основані на допущеннях;

7) проводиться статистичний аналіз результатів імітацій. Загальним правилом в цьому процесі повинно бути тс, що слід оби­ рати проект з таким розподілом імовірнісного доходу, який найкраще від­ повідає ставленню інвестора до ризику.

Аналіз беззбитковості проекту. Мета цього аналізу - визначити то­чки рівноваги, в яких надходження від продажів дорівнюють витратам на продану продукцію. Коли обсяг продажів нижчий цієї точки, то фірма несе збитки, а в точці, де надходження рівні витратам, фірма веде справи беззби­тково.

Аналіз беззбитковості служить для порівняння використання запла­нованої потужності з обсягом виробництва, нижче якого фірма має збитки.

Точку беззбитковості можна визначити в показниках фізичних оди­ниць виробленої продукції або рівня використання виробничої потужності, при якій надходження від продажів та витрати виробництва рівні. Надхо­дження від продажів у точці беззбитковості є вартістю беззбиткових про­дажів, а ціна одиниці продукції в цій точці є беззбитковою продажною і! і пою.

Перед тим як вирахувати значення беззбитковості необхідно переві­рити наявність таких умов та допущень:

* витрати виробництва та маркетингу є функцією обсягу виробництва або продажів;

* обсяг виробництва дорівнює обсягу продажів;

* постійні експлуатаційні витрати однакові для будь-якого обсягу вироб­ництва;

295

296

297

• набір значень початкових змінних;

• розраховані значення результатних показників;

• певна вірогідність настання такого сценарію, яка визначається експерт­ним шляхом.

У результаті розрахунку визначаються середні (з врахуванням вірогі­дності настання кожного сценарію) значення результатних показників.

У випадку невеликої кількість змінних та можливих сценаріїв розви­тку проекту для аналізу ризику можна використовувати метод дерева рі­шень.

Перевага цього методу - в його наочності. Послідовність збору даних для побудови дерева рішень для аналізу ризику містить такі етапи:

=> визначення складу та тривалості фаз життєвого циклу проекту;

=> визначення стрижневих подій, які можуть вплинути па подальший роз­виток проекту;

=> визначення часу настання стрижневих подій за проектом;

=> формулювання усіх можливих рішень, які можуть бути прийняті в ре­зультаті настання кожної окремої стрижневої події;

=> визначення вірогідності прийняття кожного рішення;

=> визначення вартості кожного етапу здійснення проекту (вартості робіт між стрижневими подіями).

На базі отриманих даних будується дерево рішень. Його вузли є стрижневими подіями, а стрілки, що поєднують вузли, — виконані роботи з реалізації проекту. Крім того, на дереві рішень наводиться інформація щодо часу, вартості робіт та вірогідності прийняття того чи іншого рішення.

У результаті побудови дерева рішень визначається вірогідність кож­ного сценарію розвитку проекту, ефективність за кожним проектом, а також інтегральна ефективність проекту. Додатну значення ефективності проекту (наприклад, чистої приведеної вартості) вказус на прийнятну міру ризику, пов'язаного зі здійсненням проекту.

При формуванні сценаріїв з використанням методів імітаційного моделювання застосовується така послідовність дій:

* визначаються інтервали можливої зміни початкових змінних, в межах яких ці змінні є випадковими значеннями;

* визначаються види розподілу ймовірностей у межах заданих інтервалів;

* встановлюються коефіцієнти кореляції між залежними змінними:

*багаторазово (не менше 200 разів) розраховуються результатні показни­ки;

*отримані результатні показники розглядаються як випадкові значення, яким відповідають такі значення: математичне очікування, дисперсія, функція розподілу та щільність ймовірності тощо);

*визначається ймовірність попадання результатних показників у той чи інший інтервал, вірогідність перевищення мінімально припустимого значення та ін.

298

Аналіз значень результатних показників при сформованих сценаріях дозволяє оцінити можливий інтервал їх зміни за різних умов реалізації про­екту. Ймовірність характеристики використовують для прийняття інвести­ційних рішень, ранжування проектів, а також обгрунтування раціональних розмірів та форм резервування та страхування.

5. Визначення заходів щодо зниження інвестиційних ризиків. Не­зважаючи на те, що це останній етап в управлінні ризиками інвестиційного проекту, усі учасники приділяють йому особливу увагу. Бо всебічний аналіз фінансового стану суб'єкта інвестиційної діяльності та очікуваних проект­них ризиків є обов'язковою умовою прийняття рішень щодо інвестування.

Залежно від виду проекту, його належності до того чи іншого типу розробляється система заходів протидії ризикам, яка містить:

Розподіл ризику між учасниками проекту -захист, який дає можли­вість засновникам проекту переносити частину своїх ризиків на інших учас­ників проекту, див. рис. 6.10.

Заставні операції та гарантування використовуються у випадку залучення кредитних коштів для фінансування інвестиційного проекту.

Страхування - специфіка якого полягає у відшкодуванні страховими компаніями завданої шкоди інвестору. Страхова компенсація може бути виплачена і до закінчення строку дії договору страхування, якщо внаслідок будь-якої події (наприклад, стихійного лиха) стає наявним неминучий крах інвестиційного проекту.

Різновидом страхування є хеджування - сукупність заходів зі страхування ризиків, зміни ціни товару, що реалізується, курсів валют та процентів тощо.

Сутність хеджування полягає в регулярному продажі валюти на строк чи обмін процентів за валютами, в яких здійснюються інвестиції; продажі продукції проекту на товарній біржі з майбутньою поставкою за фіксованою ціною. При хеджуванні використовуються загальновідомі фінансові інстру­менти: опціони, ф'ючерси, валютні та процентні свопи тощо. У зв'язку з тим, що в Україні механізмів обігу таких фінансових інструментів майже не існує, то у вітчизняній інвестиційній діяльності вони не використовуються.

Існує ще один засіб зниження ризиків - лімітування об'єктів інвес­тицій, розмірів кредитів, видатків, продажів тощо. Інвестор, зазвичай, об­межує розміри вкладень при капіталізації інвестицій, перешкоджаючи цим створенню зайвих запасів матеріалів, конструкцій, обладнання. Фінансу­вання, зазвичай, здійснюється поступово - траншами, тобто ризику підля­гають окремі грошові потоки, а не весь обсяг інвестицій. Банки, своєю чер­гою, з метою зниження міри ризику лімітують розміри позик, застосовують овердрафт, кредитні лінії, відновліовальні кредити, кредитують клієнтів у режимі «стенд-бай» тощо.

299

Рис. 6.10. Розподіл ризиків між учасниками проекту ^и

Останнім часом користується попитом як інструмент протидії ризи­кам проекту збір додаткової інформації про об'єкт інвестування. Такі послуги надають еккаутингові компанії. Вони займаються збиранням, об­робкою, аналізом та формуванням різних видів бізнес-інформації: відомос­тей про ринки, платоспроможність підприємства, кредитоспроможність клі­єнта, фінансовий стан партнерів по бізнесу, перспективи розвитку конкуре­нтів тощо. Зазвичай ці відомості надаються у вигляді бізнєс-довідок. Великі еккаутингові фірми розробляють типові довідки бізнес-інформації та, за бажанням замовника, дають більш детальну інформацію, отриману шляхом поглибленого аналізу. Еккаутинг часто об'єднується аудитом та є важливим засобом зниження рівня інвестиційного ризику.

300

Література для вивчення теми

1. Постанова Кабінету Міністрів України "Про затвердження Порядку конкурсного відбору інвестиційних проектів, що реалізуються за раху­нок кредитів комерційних банків з частковим відшкодуванням відсот­кових ставок" від 29 січня 2002 року, № 101.

2. Наказ Міністерства економіки України "Про затвердження Методичних ре­комендацій з розроблення бізнес-плану підприємств" від 06.09.2006 № 290.

3. Методичні рекомендації з підготовки інвестиційних проектів, до реалі­зації яких залучатимуться іноземні інвестори. Затверджені колегією Мі­некономіки України, протокол від 19 грудня 1994 року, № 7/16. (Друга редакція 1999 року).

4. Постанова Правління НБУ "Про порядок формування та використання резерву для відшкодування можливих втрат за кредитними операціями банків" від 06.07.2000 р. № 279.

5. Беренс В., Хавранек П. М. Руководство по оценке эффективности инве­стиций. - М.: Экономика, 1995, 527 с.

6. Бочаров В. В., Финансовый инжиниринг. — СПб.: Питер, 2004.

7. Пересада А. А. Управління інвестиційним процесом. - К.: Лібра, 2002. -472 с.

8. Пересада А. А., Майорова Т. В. Управління банківськими інвестиціями: Монографія. - К.: КНЕУ, 2005. -345 с.

9. Проектне фінансування: Підручник./ Пересада А. А., Майорова Т. В., Ляхова О. О. - К.: КНЕУ, 2005. - 761 с.

10. Царев В. В. Оценка экономической эффективности инвестиций. - СПб.: Питер. 2004. - 464 с.

Контрольні запитання та завдання для вивчення теми

1. Визначте роль інвестиційних проектів та програм для економічного розвитку України.

2. Визначте структуру та зміст інвестиційних проектів.

3. За якими ознаками класифікують інвестиційні проекти.

4. Охарактеризуйте порядок розробки інвестиційного проекту.

5. Визначте передінвестиційну, інвестиційну та виробничу фази циклу інвестиційного проекту.

6. Що містить техніко-економічне обгрунтування проекту?

7. Охарактеризуйте процедуру оцінки інвестиційного проекту інвестором (кредитором).

8. Що таке процедура експертизи інвестиційного проекту?

9. Які складові містить фінансово-економічна оцінка інвестиційного прое­кту?

10. Охарактеризуйте грошовий потік за періодом життєвого циклу інвести­ційного проекту.

11. Що містить початкові інвестиційні витрати, операційні та ліквідаційні грошові потоки за проектом?

301

12. За якими принципами слід проводити фінансово-економічну оцінку інвестиційного проекту?

13. Назвіть основні критерії та показники, за якими визначається ефектив­ність інвестиційного проекту.

14. Що таке чиста приведена вартість, індекс рентабельності інвестицій, та як вони визначаються?

15. Охарактеризуйте зміст внутрішньої норми дохідності інвестицій.

16. Охарактеризуйте зміст бухгалтерської норми рентабельності інвестицій. 17. Як визначається строк окупності інвестицій?

18. Чому оцінка інвестиційного проекту в умовах невизначеності є обов'язковою?

19. Визначте вплив інфляції на прийняття інвестиційних рішень.

20. Що таке аналіз чутливості інвестиційного проекту?

21. Що таке аналіз беззбитковості і як він проводиться на практиці?

22. Що таке виробничий лсверидж (операційний важіль) та як він визнача­ється?

23. Що таке аналіз еквівалента певності і як він проводиться на практиці?

24. Дайте визначення ризику та рівню ризику.

25. Що таке проектний ризик?

26. Що містить процедура вивчення та оцінки проектних ризиків?

27. За якими ознаками класифікують проектні ризики?

28. Що містить розрахунок показників ризику вкладення інвестицій?

29. Що такс вартість невизначеності?

30. Які моделі використовуються при аналізі інвестиційних ризиків? З 1. Визначте основні складові аналізу сценаріїв розвитку проекту.

32. Що таке метод дерева рішень?

33. Визначте основні складові методу імітаційного моделювання.

34. Охарактеризуйте заходи щодо зниження інвестиційних ризиків.

35. Як використовується страхування в інвестиційній діяльності?

302