logo
ФК ответы общие-2012 надо дополнять

22. Стоимость акционерного капитала. Теории и модели.

Акционерный капитал обычно состоит из двух частей: обыкновенной и привилегированной. Такое разделение вполне оправдано, т.к. это связано с различными правами, предоставляемыми его владельцам, уровнем риска, накладываемым на владельцев обыкновенного и привилегированного акционерного капитала, и с затратами на обслуживание этих составляющих.

Как правило, привилегированная часть акционерного капитала характеризуется тем, что имеет фиксированный дивиденд, который в большинстве случаев определяется как %% от номинала привилегированной акции, которая и используется как его стоимость.

Наиболее сложным моментом является определение стоимости обыкновенного акционерного капитала. Цена обыкновенного акционерного капитала определяется ожидаемой доходностью акций данной фирмы-эмитента. Данная величина является в некоторой степени условной, поскольку прогнозируемая доходность этого вида ценных бумаг может не совпадать с их реальной доходностью.

Строго говоря, акционерный капитал с одной стороны, принадлежит фирме как экономическому субъекту, а с другой стороны, ранее являлся собственностью акционеров и был привлечен на определенных условиях, зафиксированных учредительными документами. В отличие от иных источников финансирования, наличие уставного капитала не налагает на фирму столь жесткие обязательства по выплате дохода, как при использовании привлеченных и заемных средств, однако это не освобождает его от обязательств перед акционерами по обеспечению определенного уровня доходности своих акций.

Стоимость ценной бумаги можно определить как денежный эквивалент ее инвестиционных качеств и управленческих возможностей, зависящий от конкретных целей и методов оценки. 

Подходы к оценке стоимости акций можно классифицировать следующим образом:

1. Подходы, основанные на теориях ценообразования на фондовом рынке.

1. Теория случайных блужданий эта теория утверждает, что никакие данные о размахе и направленности ценовых движений, как отдельной акции, так и фондового рынка в целом не могут использоваться для прогнозирования будущих ценовых движений этой акции.

2. Теория рыночной эффективности или эффективного рынка цены на рынке в любой момент времени полностью отражают всю имеющуюся информацию, и любая информация мгновенно находит отражение в рыночной цене.

3. Теория портфеля предполагает, что инвесторы стремятся минимизировать риск и при этом пытаются одновременно достичь максимально возможной доходности. Инвесторы якобы принимают рациональные решения, стремясь максимизировать доходность согласно приемлемой для них степени риска. При этом отдельная ценная бумага будет оценена ниже, чем та же бумага в составе портфеля. Благодаря диверсификации портфельный риск ниже, чем средняя величина рисков отдельных акций.

4. Теория честной игры предполагает, что курс акции является результатом определенных математических ожиданий его изменения. Теория имеет две модификации. Первая предполагает независимость математических ожиданий изменения курса, т.е. допускается существование трендов, но ожидаемая доходность равна нулю. Во второй модели математические ожидания изменения курсовой стоимости больше нуля, т.е. положительные числа.

 5. Традиционная или классическая (ортодоксальная) теория фондовых цен предполагает, что основной причиной движения цен акций является ожидание изменений в доходах корпораций. Т.е. цена акции представляет собой текущую стоимость ожидаемых будущих дивидендов.

 6. Теория фундаментального анализа предполагает, что рыночная цена акции колеблется и произвольно отклоняется от ее внутренней стоимости, но среднее значение фактической цены акции и внутренней стоимости за длительный период времени должны быть близки. В рамках этой теории внутренняя стоимость определяется на основе относительной стабильности цен спроса и предложения или их незначительного равномерного изменения.

7. Теория рефлексивности предполагает дополнение фундаментального анализа новыми фактами, оказывающими воздействие на фондовый рынок. В рамках теории определяется зависимость внутренней стоимости акции от ее котировки.

 8. Теория конъюнктурного анализа и прогноза основана на изучении и определении фактического соотношения спроса и предложения в текущий момент времени с помощью анализа текущего состояния и установление основных тенденций развития. На разра­ботке сценариев будущего состояния рынка ценных бумаг на основе обоснования фазы цикла и (или) анализа взаимосвязи и взаимозависимости различ­ных условий, оказывающих в данный момент опреде­ляющее влияние на рынок.

9. Структурная теория сезонных изменений предполагает сезонные колебания цен акций на фондовом рынке. И при определении цены акции учитываются сезонные колебания.

10. Структурная теория временных циклов предполагает, что имеет место периодического роста и падения стоимости акций. Выявляют корреляционную зависимость между ценами фондового рынка и общими экономическими условиями.

11. Структурная теория волн связывает динамику цен акций с пятью волнами, которые по направлению совпадают с общими тенденциями движения цен и тремя волнами контртенденции, корректирующими движение цен. При определении стоимости акции можно выделить короткие и длинные волны с периодичностью более ста лет.

12. Агентская теория, или теория агентских отношений заключается в том, что собственность на капитал акционерного общества не всегда равна рыночной стоимости акций. При оценке стоимости акции необходимо учитывать степень контроля над процессом.

13. Теория арбитражного ценообразования возникла в результате развития модели оценки капитальных активов (CAPM). Теория предполагает, что в состоянии экономического равновесия на всех рынках (в том числе и на рынке ценных бумаг) устанавливаются цены, которые исключают возможность арбитража.

14. Теория конкурентного преимущества предполагает, что уровень конкуренции в определенном сегменте рынка зависит от барьера входа и выхода на рынок. В рамках данной теории сравниваются характеристики ограничений конкуренции и стоимость затрат на их преодоление.

Оценка акций осуществляется на основе совокупности признаков, характеризующих состояние рынка ценных бумаг, таких как объем и структура обращающихся ценных бумаг, скорость обращения, движение цен, курс ценных бумаг, степень инвестиционного риска, мера информационной открытости, число и объем совершаемых фондовых операций, уровень доходности ценных бумаг и операций с ними.

2. Подходы к оценке стоимости акций основанные на концепции оценочной деятельности.

Эти модели основаны на использовании международных стандартов оценки, которые выделяют метод сравнения продаж, метод капитализированного дохода, или дисконтированного наличного потока (активы отражаются по дисконтированной стоимости будущего чистого поступления денежных средств, которые, как предполагается, будут создаваться данным активом при нормальном развитии событий), и затратный метод.

Применение доходного, сравнительного и затратного подхода к оценке стоимости любого объекта закреплено законодательством , однако, в силу присущих им недостатков, результаты, полученные данными методами, не всегда являются точными. Все это способствует поиску оценщиками новых методов. В последнее время все чаще их внимание привлекают такие методы, которые нельзя отнести к какому-либо одному подходу: доходному, сравнительному или затратному - это модели Ольсона и модели Блэка-Шоулза.

Модель Ольсона предполагает разделение доходов компании на две части: нормальные и анормальные. Нормальные доходы определяются величиной активов компании и ставкой дисконтирования. Наличие избыточных доходов, связано с особым положением компании на рынке и, должно увеличивать или уменьшать величину стоимости компании по сравнению с величиной стоимости ее активов. При этом анормальные доходы остаются неизменными в течение длительного периода времени, поэтому для получения стоимости их просто капитализируют. Позднее принято, что она изменяется во времени, постепенно приближаясь к нулевой отметке. Это усложнило модель, однако позволило устранить недостатки, свойственные первоначальной версии. Таким образом, с помощью модели Ольсона можно получить стоимость компании как сумму скорректированной на основе рыночных данных балансовой величины активов и продисконтированной величины анормального дохода компании (сочетает доходный и затратный методы)

При использовании данной модели на российском рынке возникают проблемы. Дело в том, что применение данной модели за рубежом не вызывает трудностей, так как в соответствии с МСФО регулярно осуществляется переоценка активов компании и бухгалтерские данные для расчета стоимости лишены противоречий. В России же стоимость активов по бухгалтерской отчетности не соответствует их рыночной стоимости.

Модель Блэка-Шоулза основана на применении теории опционов. Отличительной особенностью данного метода является его способность учитывать быстроменяющиеся экономические условия, в которых функционирует компания. Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объединение экономических, финансовых и управленческих положений и разных подходов к прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности доходов, прибыли, издержек и иных факторов на стадии функционирования объектов оценки.

Среди российских оценщиков бизнеса наибольшей популярностью пользуется модель Блэка-Шоулза, разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке. Эта модель основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам. В целом модель обращена к приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что позволяет использовать ее в рамках доходного подхода к оценке.