Модель оценки капитальных финансовых активов

Являясь рыночным товаром, любой финансовый актив вынужден вписываться в систему ценообразования, присущую данному рынку. Иными словами, цена этого актива по определению не может быть абсолютно самостоятельной — она подчинена неким общим закономерностям, свойственным рынку, находится под влиянием ряда факторов, действующих на нем. Очевидно, что не все факторы поддаются четкой идентификации и оценке, тем не менее два ключевых фактора — риск и общерыночная конъюнктура — могут быть приняты во внимание при оценке целесообразности операций на финансовом рынке. Участие каждого из упомянутых факторов в ценообразовании на рынке поддается довольно очевидной интерпретации.

Риск. Как уже отмечалось, целесообразность приобретения того или иного выставленного на продажу финансового актива (а следовательно, и цена на него) определяется прежде всего той доходностью (т.е. относительным доходом, отдачей с рубля, инвестированного в этот актив), которая ожидается (или обещается эмитентом) от владения им. Любому квалифицированному специалисту попятно, что обещание — это еще не факт, оно вполне может и не состояться, однако, будучи подкрепленным всевозможными рекламными действиями, более или менее благоприятными тенденциями и рыночными ажиотажными ожиданиями, оно, с одной стороны, оказывает сушественное влияние на ценообразование, а с другой стороны, безусловно, сопряжено с риском. Иными словами, чем выше обещаемая (или ожидаемая) доходность, тем выше риск ее неполучения. Подоплека данного тезиса очевидна: в условиях свободного рынка потенциальные возможности эмитента в общих чертах известны, они не могут аномально превышать возможности своих конкурентов, а потому обещание повышенной доходности может базироваться лишь на неких факторах и обстоятельствах, в известном смысле скрытых от публики. Насколько состоятельны эти завуалированные факторы — большой вопрос, а следовательно, их позитивный эффект (т.е. сверхдоходность) рисков по определению. Это риск, связанный с данным эмитентом; понятно, что существует и еще один риск — риск проведения операций с финансовыми активами вообще, т.е. общерыночный риск. Понятно, что эти обстоятельства сказываются на ценах мл финансовом рынке.

Общерыночная конъюнктура. Любой эмитент является лишь более или менее значимой частичкой национальной (а в широком смысле общемировой) экономики, а потому его деятельность не может быть абсолютно автономной. Складывающиеся тенденции в экономике в большей или меньшей степени отражаются как на производственных и финансово-экономических характеристиках хозяйствующего субъекта, так и на эмитируемых им ценных бумагах. Эта связь находит отражение прежде всего в общенациональных индикаторах, в числе которых доходность по государственным ценным бумагам, ставка рефинансирования, инфляция и др.

Таким образом, мы приходим к очевидному выводу: оценку капитальных финансовых активов необходимо осуществлять, рассматривая оцениваемый актив в контексте общеэкономических тенденций вообще и тенденций на финансовых рынках в частности, т. е. в его взаимосвязи и взаимообусловленности с другими аналогичными (в той или иной степени) активами и некоторыми общенациональным индикаторами. Эта идея нашла воплощение в разработке так называемой модели оценки капитальных финансовых активов, или однофакторной модели.

Моделью оценки капитальных финансовых активов (САРМ) называется модель, описывающая зависимость между показателями доходности и риска индивидуального финансового актива и рынка в целом. Модель представляет собой некое упрощенное, но весьма информативное выражение взаимозависимости между доходностью данного актива и доходностями других торгуемых на рынке активов, совокупно представленными в модели среднерыночной доходностью.

Логика модели такова. Основными индикаторами на рынке капитальных финансовых активов, используемыми инвесторами, являются, средняя рыночная доходность k_m; безрисковая доходность k_rf, под которой обычно понимают доходность долгосрочных государственных ценнных бумаг; ожидаемая доходность ценной бумаги k_e, целесообразность операции с которой анализируется; коэффициент  характеризующий предельный вклад данной акции в риск рыночного портфеля, под которым понимается портфель, состоящий из инвестиций во все котируемые на рынке ценные бумаги, причем пропорция вложения в конкретную бумагу равна ее доле в общей капитализации рынка. В среднем для рынка  = 1; для ценной бумаги более рисковой по сравнению с рынком,  > 1; для ценной бумаги, менее рисковой по сравнению с рынком  < 1.

Очевидно, что разность (k_m-k_rf) представляет собой рыночную премию за риск вложения средств не в безрисковые, а в рыночные активы; разность (k_e-k_rf) — это ожидаемая премия за риск вложения в данную ценную бумагу; два этих показателя связаны прямо пропорциональной зависимостью через бета-коэффициент:

k_e-k_rf = (k_m-k_rf) (6.7)

Представление (6.7) удобно для понимания сути взаимосвязи между премиями и риском ценных бумаг фирмы. Поскольку на практике речь идет об оценке ожидаемой доходности конкретной ценной бумаги (или портфеля), то представление (13.8) преобразуется следующим образом:

k_e = k_rf + (k_m-k_rf) (6.8)

Обе формулы выражают модель оценки финансовых активов, применяемую, в частности, для прогнозирования доходности любой ценной бумаги, обращающейся на рынке. Модель имеет следующую интерпретацию: чем выше риск, олицетворяемый с данной фирмой, по сравнению со среднерыночным, тем больше премия, получаемая от инвестирования в ее ценные бумаги. Как известно, на основе прогнозной доходности и данных об ожидаемых доходах, генерируемых некоторой ценной бумагой, можно рассчитать ее теоретическую стоимость; поэтому модель САРМ часто называют моделью ценообразования на рынке капитальных финансовых активов.

Как видно из модели (6.8). ожидаемая доходность k_e акций некоей фирмы является функцией трех взаимосвязанных и взаимообусловленных параметров: среднерыночной доходности, безрисковой доходности и присущего данной фирме -коэффициента.

Среднерыночная доходность в общем случае представляет собой доходность рыночного портфеля. В качестве k_m берут, например, среднюю доходность по акциям, включенным в рыночный портфель, используемый для расчета какого-либо общеизвестного индекса. Значения k_m можно найти в обзорах ведущих информационно-аналитических агентств и бирж.

Безрисковая доходность представляет собой ожидаемый среднегодовой темп прироста экономики в долгосрочной перспективе, но с поправкой на текущие колебания рынка, обусловленные изменением краткосрочной ликвидности и инфляцией. Единого мнения в отношении значения k_rf нет. Так, американские финансовые аналитики согласны с тем, что в качестве k_rf следует брать доходность по казначейским обязательствам, но вот какие обязательства использовать — долго- или краткосрочные, единства нет.

-коэффициент являет собой основной фактор, отражающий взаимные корреляции доходности данной фирмы с доходностями ценных бумаг, обращающихся на данном рынке. Он представляет собой меру систематического риска акций данной компании, характеризующую вариабельность ее доходности по отношению к среднерыночной доходности (т.е. к доходности рыночного портфеля). Можно еще сказать, что -коэффициент выражает чувствительность доходности акций данного эмитента по отношению к среднерыночной доходности. Значение -коэффициента колеблется около 1, поэтому для фирмы с высокими его значениями любое изменение на рынке в среднем может приводить к еще большему изменению ее показателей доходности. Т.е.  — показатель рисковости ценных бумаг фирмы.

Модель САРМ является основным инструментом для оценки целесообразности операций с финансовыми активами на рынке капитала. В отличие от модели Гордона, она уже не предполагает необходимости оценки возможных к получению дивидендов. Решающую роль имеет точность оценки соответствующих параметров САРМ. Эти показатели инерционны, а их значения оцениваются, периодически корректируются и публикуются информационно-аналитическими агентствами по фирмам, ценные бумаги которых котируются на биржах, т. е. уровень профессионализма в оценке k_rf, , k_m гораздо выше, нежели при индивидуальной оценке рядовым инвестором перспектив фирмы в отношении ее ожидаемых доходов.

Модель САРМ сопровождается рядом предпосылок, причем некоторых из них носят исключительно теоретический характер (например, отсутствие трансакционных расходов, абсолютная делимость и совершенная ликвидность активов и др.). В этом определенная слабость модели и основание для критики.