6.3. Доходность и риск инвестиционного портфеля

Как объект инвестирования финансовые активы имеют ряд особенностей: во-первых, инвестиции в ценные бумаги всегда рисковы; во-вторых, ценные бумаги могут существенно различаться по направленности и динамике своих базовых характеристик; в-третьих, риск и доходность связаны прямой зависимостью, поэтому при обосновании финансовых операций они должны одновременно приниматься во внимание. Любая ценная бумага на рынке капитальных финансовых активов, рассматриваемая изолированно в динамике, может быть охарактеризована с позиции ожидаемых значений доходности и риска. Кроме того, в принципе, по уровню упомянутых характеристик ценные бумаги поддаются ранжированию. Поэтому если ориентироваться на работу лишь с одним активом, можно идентифицировать две крайние линии поведения: либо достижение максимально возможной доходности, либо обеспечение минимально допустимого риска.

В первом случае ставится задача получения максимального дохода, а сопутствующий подобному поведению риск практически игнорируется. Реализацией первой стратегии является вложение всех имеющихся ресурсов в одну ценную бумагу, обещающую наивысшую доходность. Реализация второй стратегии — вложение всех средств в безрисковый актив (например, государственные облигации).

Строгое следование одной из описанных стратегий, вряд ли может быть признано единственно верным решением. Перечисленные выше стратегии сводятся к выбору либо самой высокодоходной, либо самой малорисковой ценной бумаги и инвестированию всех свободных средств в этот актив. Но на практике, как правило, инвестор работает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг или инвестиционным портфелем. Портфель представляет собой некую комбинацию финансовых активов, которая, как представляется инвестору обеспечит в совокупности не самую низкую доходность и одновременно не самый высокий риск, т.е. в качестве целевого ориентира задается некое устраивающее инвестора сочетание ключевых характеристик «приемлемая доходность — приемлемый корреспондирующий риск». В этом суть портфельных инвестиций, которые и доминируют на финансовых рынках.

Основным критерием при формировании портфельной инвестиции является большая или меньшая склонность к риску держателя портфеля. Одним из вариантов подобной инвестиции является так называемый инвестиционный рыночный портфель, под которым понимается либо совокупность всех акций, торгуемых на данном рынке, взвешенных по объему их рыночной капитализации, либо совокупность акций, входящих в портфель для расчета рыночного индекса. Этому портфелю характерен среднерыночный риск. Изменение структуры портфеля за счет увеличения доли высокорисковых активов ведет к росту риска портфеля и ожидаемой доходности: это портфель агрессивного инвестора. Если делается противоположное действие, т.е. повышается доля безрискозых ценных бумаг или более рисковые бумаги заменяются менее рисковыми, получаем портфель осторожного инвестора.

Риск актива — величина непостоянная и зависит, в частности, от того, в каком контексте рассматривается данный актив — изолированно или как составная часть инвестиционного портфеля. В первом случае релевантным является общий риск актива, который количественно измеряется, например, дисперсией возможных исходов относительно ожидаемой его доходности. Во втором случае релевантным уже является рыночный риск актива, представляющий собой долю риска данного актива в риске портфеля.

Итак, общий риск портфеля состоит из двух частей:

• диверсифицируемого, или несистематического, риска, т.е. риска, который присущ именно этой фирме. Поскольку это нетиповой, специфический риск, его можно элиминировать за счет диверсификации, т.е. включения в портфель случайно отобранных активов, изменяющихся в силу случайности отбора разнонаправленно;

• недиверсифицируемого, или систематического, рыночного, риска, т.е. риска, который присущ рынку в целом. Этот риск неизбежен, он предопределен рынком как рисковой конструкцией, а потому его нельзя уменьшить за счет структурных преобразований.

Исследования показали, что если портфель состоит из 10—20 видов ценных бумаг, включенных с помощью случайной выборки из имеющегося на рынке ценных бумаг набора, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддается элиминированию достаточно простыми методами, поэтому основное внимание следует уделять возможному уменьшению систематического риска.

При оценке портфеля и целесообразности операций с входящими в него активами необходимо оперировать с показателями доходности и риска портфеля в целом. Оценивая возможность той или иной операции, связанной с изменением структуры портфеля и его объемных характеристик, чаще всего рассуждают с точки зрения ожидаемой доходности портфеля и соответствующего ей риска. Очевидно, что доходность портфеля представляет собой линейную функцию показателей доходности входящих в него активов и может быть рассчитана по формуле средней арифметической взвешенной. В данном случае речь может идти как об ожидаемой, так и о фактической доходности:

(6.9)

где k_j доходностью j-го актива;

d_j— доля j-го актива в портфеле;

n — число активов а портфеле.

Как и в случае с отдельными активами, мерой риска портфеля служит вариация его доходности. Поскольку основные меры риска являются нелинейными относительно доходности, взаимосвязь между риском портфеля и риском входящих в него активов носит более сложный характер и не описывается формулой средней арифметической. Как известно из курса статистики, в многомерном случае необходимо учитывать взаимосвязь доходностей активов портфеля с помощью показателя ковариации и коэффициента корреляции. В частности, если в качестве меры риска выбрано среднее квадратическое отклонение, то его значение для портфеля, содержащего к активов, может быть найдено по формуле:

(6.10)

где d_i — доля i-го актива в портфеле;

_i — вариация доходности i-го актива;

r_ij — коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями i-го и j-го активов.