Цена и структура капитала предприятия.

Определение цены капитала фирмы обусловлено, в первую очередь, необходимостью обеспечить максимизацию стоимости фирмы, что требует минимизации всех затрат (или цены) по привлечению дополнительного капитала на развитие фирмы. В процессе принятия решений по формированию инвестиционного бюд­жета в качестве цены капитала следует использовать средневзвешенную цену различных составляющих капитала фирмы (обычно это долгосрочная креди­торская задолженность, привилегированные акции и собственный капитал).

Цена долгосрочной кредиторской задолженности, являющаяся посленалоговой ценой нового заемного капитала, обычно определяется умножением процентной ставки по кредиту или займу на величину 1 — С_н,, где С_н — предельная ставка налогообложения для фирмы: k_d(1 — С_н).

Цена источника «невыкупаемые привилегированные акции» рассчитывается делением дивиденда по привилегированным акциям на чистую цену вы­пуска, то есть цену, которую фирма получает после вычета затрат на размещение: k_p = D_p/P_n.

Цена собственного капитала является ценой нераспределенной прибыли до тех пор, пока фирма имеет этот источник, и становится ценой обыкновенных акций нового выпуска, как только фирма исчерпает нераспределенную прибыль.

Цена нераспределенной прибыли — это та доходность, которую инвесторы требуют от обыкновенных акций фирмы; она может быть оценена одним из трех методов:

1) с помощью модели оценки доходности финансовых активов (САРМ);

2) методом дисконтированного денежного потока (DCF);

3) методом «доходность облигаций плюс премия за риск».

Применение САРМ предусматривает этапы:

1) оценка β - коэффициента фирмы;

2) нахождение премии за риск для фирмы путем умножения этого коэффициента на рыночную премию за риск;

3) расчет цены источника «нераспределенная прибыль» путем суммирования премии за риск и безрисковой про­центной ставки: k_s=k_RF + (k_M - k_RF) β_i.

В качестве безрисковой процентной ставки лучше всего использовать доходность долгосрочных казначейских облигаций.

Существует три вида β, которые могут быть использованы в САРМ: историческая, уточненная, фундаментальная.

Рыночная премия за риск может быть вычислена по фактическим данным (ex post) и по прогнозируемым данным (ex ante).

При использовании DCF искомое k_s находится из уравнения оценки акций. При постоянном росте дивидендов ожидаемый темп прироста дивиденда и ожидаемая дивидендная доходность складываются: k_s = D₁/ P₀ + g.

Темп прироста, в первую очередь, оценивается на основе исторического подхода, при котором возможны три варианта: на основе сложного темпа прироста (по моментным данным), сложного темпа прироста (по средним данным) или регрессии методом наименьших квадратов.

Темп прироста может быть также оценен по статистическим данным с использованием модели оценки прироста нераспределенной прибыли, g = br (b – доля доходов, идущая на реинвестирование; r – ожидаемая будущая доходность собственного капитала), или на основе прогнозов аналитиков.

Метод «доходность облигаций плюс премия за риск» требует сложения премии за риск и цены заемного капитала фирмы: k_s равно доходности соб­ственных облигаций компании плюс текущая премия за риск, определяемая либо на основе аналитического обзора, либо при помощи метода DCF.

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» выше, чем цена нераспределенной прибыли, так как при продаже этих акций фирма должна осуществить затраты на размещение. Для того, чтобы найти цену источника «обыкновенные акции нового выпуска» по модели DCF, цена акции сначала уменьшается на величину затрат на размещение, далее на основе цены, кото­рую фирма получает фактически, рассчитывается дивидендная доходность, по­сле чего добавляется ожидаемый темп прироста: k_е = D₁/[P₀{1 - F)] + g.

У каждой фирмы есть целевая структура капитала (target capital structure), а оптимальные веса используются при оценке WACC фирмы: WACC = w_dk_d(1 – С_н) + w_pk_p + w_sk_s + w_ek_e.

Предельная цена капитала (МСС) фирмы является ценой последней денежной единицей вновь привлеченного фирмой капитала. С ростом объемов привлекаемых средств МСС увеличивается. График зависимости предельной цены капитала от величины прироста средств называется графиком МСС.

Одним из наиболее сложных вопросов, с которыми сталкивается фирма, является связь между структурой капитала, представляющей собой сочетание заемных и собственных источников средств, и курсом акций.

При этом необходимо учитывать два вида риска: производственного и финансового.

Производственный риск есть характеристика неотъемлемой рисковости операций фирмы, если она не использует заемный капитал, то есть финансово независимой компании(U). Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к акционерам и возникающий при использовании заемного финансирования. Производственный и финансовый риски могут рассматриваться с позиции как общего, так и рыночного риска.

В рамках общего риска производственный риск может измеряться величиной σ_ROE(U), общий риск – величиной σ_ROE, а финансовый риск – разностью σ_ROE - σ_ROE(U). Здесь ROE – рентабельность обыкновенного акционерного (собственного) капитала (Return on Equity), а σ_ROE – среднее квадратическое отклонение ROE.

Операционный и финансовый леверидж обычно действуют в одном и том же направлении. Оба увеличивают ожидаемое значение ROE, они увеличивают также и риск для держателей акций. Операционный леверидж влияет на производственный риск фирмы, заемное финансирование влияет на финансовый риск, и оба они влияют на общий риск фирмы.

Франко Модильяни и Мертон Миллер в своей модели доказали в условиях ряда ограничений, включая нулевые налоги, что структура капитала не имеет отношения к стоимости фирмы, то есть последняя не зависит от способов ее финансирования: V_L = V_U = EBIT/k_sU,

где индекс L означает финансово зависимую фирму, то есть использующую заемный капитал, а U – финансово независимую компанию, k_sU – требуемая доходность для финансово независимой фирмы.

Кроме того, ими было показано, что цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала, так и от уровня финансового левериджа: k_sL = k_sU + (k_sU - k_d)(D/S),

где D и S – рыночные оценки заемного и акционерного капиталов фирмы соответственно, k_d – постоянная цена заемного капитала.

Позднее Модильяни и Миллер ввели в эту модель налоги на корпорации и пришли к выводу о том, что структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы и что для максимизации своей стоимости фирма должна использовать почти 100%-ное заемное финансирование: V_U = EBIT(1 – С_н) /k_sU,

V_L = V_U + С_нD.

Модель Модильяни—Миллера с учетом налогов на корпорации показала, что выгоды заемного финансирования возникают только за счет вычета про­центов из налогооблагаемой прибыли.

Роберт Хамада объединил CAPM с моделью Модильяни-Миллера (с налогами на корпорации) и получил следующую формулу:

k_sL = k_RF + (k_M - k_RF) β_U +(k_M - k_RF) β_U (1-С_н)(D/S).

Эта формула показывает, что требуемая доходность акционерного капитала финансово зависимой компании равна сумме безрисковой ставки, компенсирующей инвесторам временную стоимость денежных средств, премии за производственный и премии за финансовый риск.

В рамках рыночного риска производственный риск может измеряться величиной β_U, рыночный риск — β_L, а финансовый риск — β_L — β_U = = β_U (1-С_н)(D/S).

Позднее Миллер расширил эту теорию, включив налоги на личные доходы (от владения акциями - С_s и предоставления займа - С_d). Включение этих налогов уменьшает, но не исключает выгоды заемного финансирования:

V_L = V_U +[1 –(1 - С_н)(1 - С_s)/ (1 - С_d) ]D.

Таким образом, модель Миллера также рекомендует 100%-ное финансирование за счет займов.

Необходимость учета возможных финансовых затруднений и агентских затрат в моделях Модильяни—Миллера и Миллера привела к появлению компромиссных моделей. Эти модели учитывают маржинальные доходы и расходы, обусловленные привлечением заемного капитала, и позволяют рассчитать оптимальную структуру источников:

V_L = V_U + С_нD – PV затрат, связанных с финансовыми затруднениями – PV агентских затрат.

В этом случае предельные затраты и выгоды заемного финансирования балансируются друг с другом и в результате оптимальная структура капитала находится где-то между нулевой и 100%-ной долей заемного капитала.

Теория асимметричной информации, в основе которой заложена предпосылка, что менеджеры обладают большей информацией по сравнению с инвесторами, утверждает, что существует определенный порядок в привлечении средств: сначала используется нераспределенная прибыль, включая начисленную амортизацию, затем заемный капитал и лишь, в крайнем случае, эмиссия обыкновенных акций.

Эта же теория утверждает, что фирмы всегда стараются иметь резервный заемный потенциал, что позволяет им при необходимости привлечь заемные средства, а не прибегать к эмиссии акций в неподходящее время.

Безусловно, имеется определенная ценность в заемном финансировании, и фирмы в той или иной степени используют его в зависимости от условий налогообложения, структуры активов, внутреннего риска.

К сожалению, теория структуры капитала не дает четкого ответа на вопрос в плане ее оптимизации. При определении целевой структуры следует учиты­вать многие факторы как количественного, так и качественного порядка.

Если фирма имеет бессрочные денежные потоки, то с помощью довольно простой модели можно оценить стоимость фирмы при различной структуре капитала. Теоретически эта модель может быть использована для нахождения структуры капитала, максимизирующей цену акций. Однако оценка исходных данных для модели представляется весьма сложной и вряд ли осуществимой. Кроме того, большинство фирм динамично развивается, поэтому их денежные потоки постоянно меняются.

Поскольку невозможно найти оптимальную структуру капитала с помощью количественных моделей, менеджеры прибегают к качественному анализу, позволяющему учесть множество разнообразных факторов, таких как долгосрочная жизнеспособность, консерватизм менеджеров, резервный заемный потенциал, функция контроля, структура активов, прибыльность и налоги.

В финансовом планировании фирмы часто применяют компьютеризиро­ванные прогнозные модели, которые позволяют лучше по­чувствовать влияние сдвигов в структуре источников на финансовое состояние фирмы.

Широкое использование заемного финансирования при слиянии и покупок (операции LBO – Leveraged Buy-Outs) вынуждает многих руководителей периодически переоценивать струк­туру капитала своих фирм. Это приводит к потоку реструктурирований, в ходе которых выпускаются долговые ценные бумаги, а полученная при этом выручка используется для выкупа собственных акций или выплаты дивидендов.

Оптимальную структуру капитала, по-видимому, целесообразно выражать в терминах рыночных, а не балансовых оценок, хотя именно последние, чаще всего, и используются менеджерами.