54. Портфель ценных бумаг предприятия

Портфель ценных бумаг предприятия представляет собой набор инвестиционных фондовых активов, служащих инструментом для достижения конкретных целей инвестора. Он может состоять как из ценных бумаг одного типа (например, акций или облигаций), так и нескольких типов (например, акций, облигаций, депозитных сертификатов, векселей, залоговых свидетельств и др.).

В сравнении с портфелем капитальных вложений портфель цен­ных бумаг имеет ряд особенностей: более высокую ликвидность; сравнительно легкую управляемость; более низкий уровень доходно­сти (дивиденд даже по самым высокодоходным обыкновенным акциям составляет лишь 40—60% суммы чистой прибыли реальных инвестиционных проектов) и отсутствие в большинстве случаев воз­можности реального воздействия на эту доходность (кроме возмож­ности реинвестирования капитала в другие фондовые инструменты); относительно низкую инфляционную защищенность, а также крайне ограниченную возможность выбора инструментов в портфель в современных условиях становления отечественного фондового рынка.

Формируя портфель ценных бумаг, предприятие исходит из разработанной инвестиционной стратегии и стремится, чтобы портфель был ликвидным, доходным и обладал разумной степенью риска. Основными принципами формирования портфеля ценных бумаг являются безопасность, доходность, ликвидность и рост вложений. Главная цель при этом состоит в обеспечении оптимального соотно­шения между риском и доходом, которая достигается за счет дивер­сификации портфеля (т.е. распределения средств между различными активами) и тщательного подбора фондовых инструментов.

Выбор оптимального портфеля ведется с учетом двух вариантов его ориентации: либо на первоочередное получение дохода за счет процентов и дивидендов, либо на прирост курсовой стоимости цен­ных бумаг. Установление выгодного для предприятия сочетания риска и доходности портфеля достигается, если учитывать правило: чем более высокий доход приносит ценная бумага, тем больший потен­циальный риск она имеет.

Ликвидность портфеля ценных бумаг предприятия рассматрива­ется, с одной стороны, как способность быстрого превращения содержимого портфеля (или его части) в денежные средства с мини­мальными затратами на реализацию ценных бумаг, а с другой — как способность предприятия своевременно погашать свои обязательства перед кредиторами, которые участвовали в формировании портфеля (например, перед владельцами облигаций).

Состав и структура формируемого портфеля определяются ти­пом инвестора, его целями, а также конъюнктурой фондового рын­ка. Инвестор может быть агрессивным или консервативным. Агрес­сивный инвестор стремится получить максимальный доход от своих вложений, поэтому приобретает акции промышленных предприятий и фирм. Консервативный инвестор приобретает главным образом облигации и краткосрочные ценные бумаги с наименьшей степенью риска. В основе формирования агрессивных и консервативных портфелей ценных бумаг лежит различное соотношение показателей доходности и риска. При этом показатели доходности могут суще­ствовать в различных формах — прироста дивидендов или курсовой стоимости.

Различаются и возможные типы портфелей ценных бумаг: агрессивные, ориентированные на доход или на рост; среднерисковые, ориентированные на доход или на рост; консервативные, ориентиро­ванные на доход или на рост.

В западных корпорациях цели портфельного инвестирования состоят в получении доходов, сохранении акционерного капитала и обеспечении прироста капитала. Соответственно этим целям форми­руются и различные типы портфелей ценных бумаг. Например, если приоритетной целью является получение высокого дохода, то предпочтение отдается агрессивным портфелям, состоящим из низко­ликвидных и высокорискованных ценных бумаг молодых растущих компаний. Если инвестор стремится обеспечить сохранность и уве­личение капитала, то в портфель включаются высоколиквидные ценные бумаги, эмитированные известными надежными компаниями с высоким рейтингом.

Учитывая современное состояние экономики России и степень развития ее фондового рынка, конкретными целями портфельного инвестирования предприятий могут быть:

• сохранность и увеличение капитала в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью;

• приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (векселя);

• доступ к дефицитной продукции, имущественным и неимуще­ственным правам;

• спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях нестабильности фондового рынка;

• страхование от рисков путем приобретения государственных облигаций с гарантированным доходом и др.

Формирование и управление портфелем ценных бумаг представ­ляет процесс принятия инвестиционного решения относительно определенных ценных бумаг, объемов и сроков инвестирования.

На практике существуют два способа управления портфелем ценных бумаг предприятия: самостоятельный и трастовый. При первом способе выполнение всех управленческих функций, связанных с порт­фелем, осуществляется менеджерами предприятия. Для этого создается специальное структурное подразделение — фондовый отдел, который определяет цели и тип портфеля; разрабатывает стратегию и тактику его управлением; осуществляет оперативное планирование движения ценных бумаг исходя из заданных целей; производит операции по управлению портфелем; анализирует состав, структуру и динамику движения ценных бумаг; принимает практические решения, направ­ленные на ревизию, пересмотр и корректировку портфеля. На пред­приятиях с небольшим портфелем ценных бумаг функции фондового отдела обычно выполняет один квалифицированный менеджер.

При трастовом способе предприятие на основе договора довери­тельного управления имуществом (траста) передает функции управ­ления портфелем банку или другому юридическому лицу, занимаю­щемуся подобной деятельностью.

Работа по формированию и управлению портфелем ценных бумаг складывается из ряда последовательных этапов:

1. выработка инвестиционной политики, определение инвестиционных целей предприятия-инвестора и соотношений доходности и риска;

2. осуществление финансового анализа, изучение отдельных видов и групп ценных бумаг с целью выявления случаев их недооценки рынком;

3. формирование портфеля, определение конкретных бумаг для инвестирования и размера вкладываемых средств;

4. пересмотр портфеля, выявление бумаг, которые необходимо продать или купить;

5. оценка эффективности портфеля, расчет показателей риска и доходности, их сравнение с показателями эталонного портфеля.

Для выработки инвестиционной политики главным является определение инвестиционной цели инвестора. Согласно современ­ной теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожидаемой доходности. Одним из широко применяемых методов определения таких целей является построение кривой без­различия, характеризующей предпочтения инвестора. Это кривая на критериальной плоскости, состоящая из оценок эквивалентных порт­фелей. Выбор между портфелями, оценки которых лежат на такой кривой, безразличен для инвестора. Вместе с тем сравнение портфелей, оценки которых лежат на разных кривых, свидетельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой предпочтительнее порт­феля с оценкой на другой кривой.

Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный график, в котором по оси абсцисс откладывается риск, мерой которо­го является стандартное отклонение (σ_р), а по оси ординат — возна­граждение за риск, мерой которого является ожидаемая доходность (К_р).

На рисунке 13 представлены три кривые безразличия, каждая из которых представляет собой все возможные комбинации оценок инвестора в отношении риска и доходности портфелей.

Второе свойство кривых безразличия: любой портфель, лежащий на кривой, расположенной выше и левее, более привлекателен для инвестора по сравнению с портфелем, лежащим на кривой, распо­ложенной ниже и правее. Портфель В, который лежит на кривой, находящейся выше и левее кривой портфеля А, имеет большую до­ходность, что компенсирует его больший риск, но в то же время мень­ший риск, чем портфель Б, что компенсирует меньшую ожидаемую доходность, поэтому портфель В предпочтительнее для инвестора по сравнению с портфелями А и Б.

В силу описанных свойств кривые безразличия никогда не пере­секаются.

Исходя из отношения инвестора к риску и доходности и их оце­нок инвестор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Эти кривые проходят через каждую точку критериальной плоскости, целиком заполняя ее. Характер расположения кривых означает индивидуальную для инвестора взаимозаменяемость доходности и рис­ка. Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвес­тора, чем пологие кривые (рис. 14).

В первом случае (а) инвестор готов допустить малое увеличение риска лишь с компенсацией в виде значительного увеличения доход­ности. Во втором случае (б) инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.

Таким образом, менеджер в работе по формированию и управле­нию портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для каждого потенциального портфеля, построить график и выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия выше и левее относительно других кривых.

При выборе портфеля на базе кривых безразличия менеджер исходит из двух предположений: о ненасыщаемости и об избежании риска. Предполагается, что инвестор всегда предпочитает увеличе­ние уровня своего благосостояния. Инвестор, делающий выбор меж­ду двумя одинаковыми во всем (кроме ожидаемой доходности) порт­фелями, выберет портфель с большей доходностью. Однако если инвестору нужно выбрать между портфелями с одинаковым уровнем ожидаемой доходности, но разным уровнем риска, то он выберет портфель с меньшим риском.

Итак, главными параметрами при управлении портфелем, кото­рые необходимо определить менеджеру, являются ожидаемая доход­ность и риск. Формируя портфель, менеджер не может точно опре­делить будущую динамику его доходности и риска, поэтому свой выбор он строит на ожидаемых значениях. Данные величины оце­ниваются на основе статистических отчетов за предыдущие периоды времени. Полученные оценки менеджер может корректировать со­гласно своим представлениям о развитии будущей конъюнктуры.

Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из на­бора различных ценных бумаг, его доходность и риск будут зависеть от доходности и риска каждой отдельной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит от размера начального капитала, инвестированного в конкретные ценные бумаги.

Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена двумя способами. Первый способ основан на использовании стоимостей на конец периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце периода и уровня его доходности:

K_p = ( W₁ –W₀):W₀, (1)

где К_р — ожидаемая доходность портфеля;

W₀ — начальная стоимость портфеля;

W₁ — ожидаемая стоимость портфеля в конце периода.

Второй способ построен на использовании ожидаемой доходно­сти ценных бумаг и включает вычисление ожидаемой доходности портфеля как средневзвешенной ожидаемых доходностей ценных бумаг, входящих в портфель. Относительные рыночные курсы цен­ных бумаг портфеля используются в качестве весов:

N _

K_p = ∑x_i * k_i = x_i * k_i + x_{2 *} k₂ + …+ x_N* k_N, (2)

i=1

где x_i — доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в цен­ную бумагу;

k_i — ожидаемая доходность ценной бумаги;

N — количество ценных бумаг в портфеле.

Инвестор, который желает получить наибольшую возможную доходность, должен иметь портфель, состоящий из одной ценной бумаги, у которой ожидаемая доходность наибольшая. Однако ме­неджер посоветует инвестору диверсифицировать свой портфель, т.е. включить в него несколько ценных бумаг, снижая тем самым риск.

Инвестиционный риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (диспер­сией) распределения доходности портфеля.

Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стан­дартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не явля­ется обязательно средневзвешенной величиной стандартных отклонений (дисперсий) доходности ценных бумаг. Дело в том, что раз­личные ценные бумаги могут по-разному реагировать на изменение конъюнктуры рынка. В результате стандартные отклонения (диспер­сии) доходности различных ценных бумаг в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка.

Финансовый анализ проводится на втором этапе процесса управ­ления портфелем ценных бумаг и представляет собой подготовку дан­ных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем.

Проведение финансового анализа связано с необходимостью определения конкретных характеристик ценных бумаг и выявления тех ценных бумаг, которые представляются инвесторам неверно оце­ненными в настоящем.

При определении основных характеристик рассматриваются глав­ные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается их подверженность этому влиянию. Таким фактором может быть, на­пример, размер налоговых выплат, который не одинаков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.

Существенное влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход по акциям меняется. Менеджер должен также учитывать взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. При принятом варианте рас­пределения прибыли из нее финансируются новые инвестиции и выплачиваются дивиденды акционерам. Выплата более высоких ди­видендов и увеличение размера инвестиций требуют получения до­полнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать диви­дендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесто­ров в будущем. На основе анализа оценивают ставку дивидендной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также необходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге, чтобы не подвергать риску весь портфель.

Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводит­ся с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получи­ли отражения в рыночном курсе ценных бумаг.