7.1. Ціна і структура капіталу.

Розуміння викладених вище базисних концепцій фінансового менеджменту – тимчасової вартості грошей, альтернативних витрат, ризику і прибутковості, ефективності фінансових ринків – дозволяє розглядати капітал як один з видів економічних ресурсів чи виробничих факторів (поряд із працею і землею). Рівень прибутковості, який сплачується інвестору як плата за наданий капітал, представляє для підприємства, що отримує цей капітал, величину його (капіталу) ціни. Для інвестора ціна вкладеного капіталу – це альтернативні витрати, що виникають через втрату ним можливості використовувати кошти якимось іншим способом, наприклад – направити їх на банківський депозит. Як вимірник ціни капіталу використовується рівень процентної ставки. Отримуючи банківський кредит, підприємство зобов'язується сплачувати відсотки банку, величина яких і відіб'є розмір ціни залученого капіталу. Для банку ціною інвестованих ним у підприємство кредитних ресурсів буде рівень прибутковості, який він міг би одержати, уклавши відповідну суму в проект, рівень ризику якого зіставимо з ризиком видаваного кредиту. Очевидно, що банк не захоче кредитувати підприємство, якщо величина відсотків по кредиту виявиться нижче альтернативних витрат. Тому в умовах ефективного ринку ціна капіталу для одержувача повинна бути не менше альтернативних витрат інвестора.

Плануючи залучення нового капіталу, підприємство зобов'язане брати до уваги альтернативні витрати інвестора, тому що їх рівень є об'єктивною характеристикою ціни залученого капіталу. Найважливішим фактором, що визначає величину альтернативних витрат, є ризик підприємства і реалізованих ним проектів. Чим вище ризик, тим вище рівень прибутковості, необхідний інвестору, для компенсації ризику. Відповідно вище буде і ціна залученого капіталу. Два підприємства, що реалізують проекти з однаковим рівнем ризику, вправі претендувати на отримання необхідного капіталу по приблизно однаковій ціні. Саме ця ціна повинна братися до уваги в процесі оцінки економічної ефективності проектів. Прогнозовані грошові потоки від цих проектів повинні дисконтуватися по одній і тій же ставці, рівній ціні залученого капіталу. Недотримання даної вимоги приведе до ситуації, коли зовсім рівнозначні проекти одержать протилежні оцінки – прибутковий і збитковий – тільки внаслідок довільного вибору ставок дисконтування грошових потоків. Щоб уникнути такого волюнтаризму, необхідно володіти надійними даними про рівень ризику тих чи інших підприємств (наприклад, про їх β-коефіцієнти). Однак у українській економіці дана проблема поки ще далека від розв’язання.

Концепція ціни капіталу цілком укладається у викладені в попередніх темах принципи оцінки ефективності фінансового менеджменту: підприємство працює ефективно, якщо прибутковість реалізованих їм проектів перевищує ціну залученого для цих цілей капіталу. Тільки в цьому випадку підприємство створює додаткову чисту приведену вартість, тобто збільшує капітал власників. Мова при цьому йде про довгостроковий капітал, тому що саме поняття “інвестування” припускає зв'язування ліквідних засобів на тривалі проміжки часу. Як правило, визначають ціну нового капіталу, який підприємство тільки збирається залучити для фінансування відкритих їм інвестиційних можливостей. Визначення фактичної вартості вже наявного капіталу може мати якусь цінність для ретроспективного аналізу, але, однозначно, воно не є інструментом фінансового менеджменту. Знання вартості капіталу необхідно на стадії обґрунтування фінансових рішень, щоб дозволити менеджеру вибрати найбільш оптимальні напрямки вкладення засобів і прийнятні джерела їх фінансування.

Структура довгострокового капіталу неоднорідна: він складається з власних і позикових ресурсів. Власний капітал - це звичайні акції і нерозподілений прибуток. Не слід забувати також і про амортизацію, що являє собою важливе внутрішнє джерело фінансування підприємства. Довгостроковий позиковий капітал – це насамперед емітовані підприємством облігації. Для більшості вітчизняних підприємств випуск облігацій є поки ще фінансовою екзотикою, але рівноцінного йому способу залучення позикових засобів на тривалі періоди часу (до 30 і більш років) у світі не існує. Проміжне становище між власним і позиковим капіталом займають привілейовані акції, що несуть у собі ознаки як першого, так і другого способів фінансування. Кожний з перерахованих видів капіталу має свою ціну. У підприємства не буває безкоштовних ресурсів. Навіть прибуток і амортизація є платними джерелами. Платою за їх використання є доход, що отримують від підприємства його інвестори. Власники не погодилися б відмовитися від вилучення всього чистого прибутку у формі дивідендів, якби не були впевнені в тому, що капіталізація всієї суми чи її частини принесе їм ще більший доход у майбутньому. Теоретично, аналогічна ситуація із амортизаційними відрахуваннями, хоча насправді в інвесторів відсутнє юридичне право вилучати нараховану амортизацію.

Плануючи інвестиції, підприємство передбачає можливі джерела їх фінансування, а отже – і їхню ціну. Загальним правилом фінансів є необхідність розрахунку повної ціни усіх видів знову залученого капіталу. Точно так само, як права сторона балансу покриває собою всі активи підприємства, джерела фінансування повинні покривати всю суму інвестицій:

а) взаємозв'язок активів і капіталу в балансі;

б) взаємозв'язок інвестицій і джерел їх фінансування.

Вивчаючи бухгалтерський баланс, неможливо точно вказати, яким саме джерелом ресурсів покривається конкретна стаття активу: кожна гривня активів відбиває в собі загальну структуру правої сторони балансу, наприклад: 50% власного капіталу, 10% довгострокової і 40% короткострокової заборгованості (рис. 7.1). У ході аналізу можна припустити, що основні фонди фінансуються з довгострокових джерел, а оборотні – з короткострокових. Однак дане припущення робиться на основі узагальнених даних по балансу в цілому, без виділення конкретних статей. Наприклад, якщо у підприємства є власні оборотні кошти, неможливо точно визначити, яка конкретно частина оборотних активів придбана за рахунок власних, а яка за рахунок позикових джерел. Наприклад, кошти, дебіторська заборгованість і половина запасів фінансуються з власних джерел, а частина запасів, що залишилася – з позикових. Важко навіть представити, кому може прийти на думку організувати відокремлене збереження запасів по способу їх фінансування.

У руках менеджерів зосереджується весь наданий їм капітал і вони мають право вкладати його будь-яким способом, що приносить максимальну користь інвесторам. Аналогічно, при плануванні інвестицій не слід припускати, що якийсь конкретний проект буде фінансуватися тільки за рахунок банківського кредиту, а для реалізації іншого буде зроблена нова емісія акцій. Менеджери повинні визначити загальний обсяг інвестицій і знайти під нього повну суму фінансування з усіх джерел. Прибутковість окремих проектів повинна порівнюватися з загальною чи середньою ціною усього знову залученого капіталу, тому що кожна гривня інвестицій буде відбивати в собі всю структуру капіталу, з якого вони фінансуються, наприклад: 30% - звичайні акції, 20% - привілейовані акції, 50% - облігації (рис. 7.1).

У той же час загальна ціна всього капіталу складається з вартості окремих його складових: власних і позикових джерел. Отже, для того, щоб розрахувати середню ціну сукупного капіталу, необхідно спочатку визначити ціну кожного його виду. Співвідношення питомих ваг окремих компонентів у загальному обсязі залученого капіталу характеризує його структуру. Збільшуючи частку щодо менш дорогих джерел, підприємство може знизити загальну ціну капіталу. Світова практика показує, що найбільш “дешевим” джерелом є позикове фінансування, тому що кредитори знаходяться в більш привілейованому становищі в порівнянні з власниками підприємства: вони зберігають за собою право на повернення своїх вкладень, а у випадку банкрутства їхні вимоги будуть задоволені раніш вимог акціонерів. Виникає питання, чому ж у більшості підприємств, як і раніше, дуже висока питома вага власного капіталу, адже це їм невигідно? У принципі вона повинна наближуватись до нуля, а частка позикового капіталу – до 100%.

А) модель структури фінансування підприємства

Рис. 7.1. Порівняльна структура фінансування підприємства власними та інвестованими коштами.

Формування оптимальної структури капіталу, тобто встановлення найбільш вигідного співвідношення між власними і позиковими джерелами фінансування являє собою “королівську проблему” (das Königsproblem) фінансового менеджменту. Не дивно, що її рішенню присвячені роботи найбільш авторитетних учених-фінансистів, насамперед – лауреатів Нобелівської премії Мертона Міллера і Франко Модильяні. Ці вчені зробили парадоксальний висновок про те, що в умовах досконалого ринку, при відсутності податків і транзакційних витрат, при наявності рівного доступу підприємств і фізичних осіб до кредитних ресурсів, структура капіталу не робить впливу на його ціну. Обґрунтування цього висновку полягає ось у чому: у міру росту частки позикового фінансування, збільшується ефект фінансового важеля, тобто зростає фінансовий ризик підприємства. Відповідно росте ціна його капіталу і всі переваги позикового фінансування зводяться до нуля. В умовах ефективного ринку ніхто не заважає акціонерам підприємства самим взяти позичку в банку і купити на отримані гроші нові акції. Їм нема рації передоручати цю роботу менеджерам підприємства, від яких потрібно зовсім інше – максимально ефективно інвестувати наданий їм капітал.

Таким чином, сама по собі структура капіталу не робить впливу на його ціну, тому в даній сфері менеджерам не слід шукати можливості збільшення вартості підприємства, вони повинні зосередитися на ефективному управліні активами. Однак та ж сама світова практика показує, що керівники більшості підприємств усе ж таки приділяють значну увагу оптимізації структури капіталу, більш того, рішення цієї задачі складає одну з основних функцій фінансового менеджменту. Даний парадокс також має своє раціональне пояснення: реальні економічні умови далекі від тих ідеальних передумов, що були закладені Модильяні і Міллером в основу своїх доказів. Поки ще немає абсолютно ефективних ринків, існують і транзакційні витрати і податки, а фізичні особи мають більш обмежений доступ до кредитних ресурсів, ніж підприємства. Тому оптимізація структури капіталу цілком може принести підприємству реальне зниження його ціни і зробити власників підприємства заможніше. Одним з найважливіших факторів даного ефекту є можливість віднесення відсотків за кредит на собівартість, іншими словами – виключення цих сум з величини бази оподаткування на прибуток. Дивіденди по акціях виплачуються з чистого прибутку, тобто вони не надають підприємству і його власникам подібного “податкового захисту”.

Таким чином, розширення частки позикового фінансування в розумних межах може призводити до зниження загальної ціни залученого капіталу. Визначення конкретної величини цих меж, тобто вироблення цільової структури капіталу, найбільш вигідної для даного підприємства, і є однією з найважливіших задач фінансового менеджменту. Для її успішного рішення необхідно засвоїти принципи оцінки окремих складових сукупного капіталу підприємства.