14.2. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов

В системе управления прибылью при осуществлении реального инвестирования оценка эффективности инвестиционных проектов представляет собой один из наиболее ответственных этапов. От того, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала, варианты альтернативного его использования, дополнительно генерируемый поток прибыли предприятия в предстоящем периоде. Эта объективность и всесторонность оценки эффективности инвестиционных проектов в значительной мере определяется использованием современных методов ее проведения.

Рассмотрим базовые принципы и методические подходы, используемые в современной практике оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Основные из таких принципов заключаются в следующем:

Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с другой. Это общий принцип формирования системы оценочных показателей эффективности, в соответствии с которым результаты любой деятельности должны быть сопоставлены с затратами (примененными ресурсами) на ее осуществление. Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопоставления прямого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализацией проекта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как показывает современная практика в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п. Это не позволяет осуществлять сопоставимую оценку эффективности инвестиционных проектов.

Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя "чистого денежного потока" [net cash flow]. Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвестиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как

значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат должны приводиться к настоящей стоимости (с дифференциацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индивидуальные характеристики реального инвестиционного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестиционных проектов на основе различных показателей. Система этих показателей приведена на рис. 14.4.

Рисунок 14.4. Система основных показателей, используемых в процессе оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

Выше изложена система всех основных показателей, используемых в практике инвестиционного менеджмента для оценки эффективности реальных инвестиционных

проектов. Вместе с тем, в зависимости от метода учета фактора времени в осуществлении инвестиционных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмотренные показатели подразделяются на две основные группы — дисконтные и статические (бухгалтерские).

Показатели оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусматривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат доходов по отдельным интервалам рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтерских) методах расчета, предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и доходах без их дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов по этому признаку приведено на рис. 14.5.

Рисунок 14.5. Группировка основных показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов по используемым методам расчета.

В современной инвестиционной практике показатели оценки эффективности реальных проектов, основанные на использовании дисконтных методов расчета, являются преобладающими. Они обязательно должны рассчитываться по всем средним и крупным реальным инвестици-

онным проектам, реализация которых носит долгосрочный характер. Показатели, основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности небольших краткосрочных реальных инвестиционных проектов.

Рассмотрим более подробно методику расчета и условия использования основных показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осуществлении инвестиционных затрат осуществляется по формуле:

где ЧПДе — сумма чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат; ЧЦЩ — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестиционного проекта определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет); ИЗе — сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта, i — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью п — число интервалов в общем расчетном периоде t

Пример: Предприятие располагает двумя альтернативными вариантами инвестиционных проектов — проектом "А " и проектом "Б". Для оценки эффективности этих проектов необходимо определить ожидаемую сумму чистого приведенного дохода

по ним. Данные, характеризующие эти проекты, приведены в табл. 14.1.

Таблица 14.1. Данные инвестиционных проектов, необходимые для расчета показателя чистого приведенного дохода

Для дисконтирования сумм денежного потока проекта "А " ставка процента принята в размере 10%, а проекта "Б" — 12% (в связи с более продолжительным сроком его реализации). Результаты дисконтирования денежного потока приведены в табл. 14.2.

Таблица 14.2. Расчет настоящей стоимости чистых денежных потоков по инвестиционный проектам

С учетом рассчитанной настоящей стоимости чистых денежных потоков определим чистый приведенный доход. По первому инвестиционному проекту он составит: 8758 — 7000 = 1758 долл. США. По второму инвестиционному проекту он составит: 8221 - 6700 = 1521 долл. США.

Таким образом сравнение показателей чистого приведенного дохода по рассматриваемым инвестиционным проектам показывает, что проект "А" является более эффективным, чем проект "Б " (хотя по проекту "А"сумма инвестируемых средств больше, а их отдача в виде будущего денежного потока меньше, чем по проекту "Б").

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет показателя чистого приведенного дохода производится по следующей формуле:

где ЧПД_М — сумма чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат; ЧПД/ — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; ИЗ/ — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего периода реализации инвестиционного проекта; , ' / — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном периоде t.

Характеризуя показатель "чистый приведенный доход" следует отметить, что он может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, но и как критерий целесообразности их реализации. Независимый инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательной величи-

ной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный доход на вложенный капитал. Незвисимые инвестиционные проекты с положительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость. Из системы взаимоисключающих инвестиционных проектов принимается тот из них, по которому значение показателя чистого приведенного дохода является наивысшим.

2. Индекс (коэффициент) доходности также позволяет соотнести объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет такого показателя при единовременных инвестиционных затратах по реальному проекту осуществляется по следующей формуле:

где ИДе — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат; ЧДП/ — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; ИЗе — сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта; / — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью;и — число интервалов в общем расчетном пери-• оде t.

^[v< Пример: Используя данные по рассмотренным

ранее двум инвестиционным проектам, определим

индекс доходности по ним. По проекту "А " индекс

, 3 8758 , „ „

доходности составит: = 1,25. По проекту

7000

"Б" индекс доходности составит: ,_„„ = 1,23.

Сравнение инвестиционных проектов по показателю "индекс доходности" показывает, что проект "А " является более эффективным.

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоящей реализацией инвестиционного проекта, осуществляются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следующей формуле:

где ИДМ — индекс (коэффициент) доходности по инвестиционному проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат; ЧДП, — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; ИЗ/ — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода; i — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; я — число интервалов в общем расчетном периоде t.

Показатель "индекс доходности" также может быть использован не только для сравнительной оценки, но и в качестве критериального при принятии инвестиционного решения о возможностях реализации проекта. Если значение индекса доходности меньше единицы или равно ей, независимый инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестированные средства. Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестиционные проекты только со значением показателя индекса доходности выше единицы. По взаимоисключающим инвестиционным проектам по этому критерию выбирается тот из них, по которому индекс доходности является наивысшим.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь возвратный инвестиционный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет анализируемые показатели во времени. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

где ИР_И —индекс рентабельности по инвестиционному проекту; ЧП_И — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта; ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Показатель "индекс рентабельности"позволяет вычленить в совокупном чистом денежном потоке важнейшую его составляющую — сумму инвестиционной прибыли. Кроме того, он позволяет осуществить сравнительную оценку уровня рентабельности инвестиционной и операционной деятельности (если инвестиционные ресурсы сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвестиций сравнивается с коэффициентом рентабельности активов; если же инвестиционные ресурсы сформированы исключительно за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэффициент рентабельности собственного капитала). Результаты сравнения позволяют определить: дает ли возможность реализация инвестиционного проекта повысить общий уровень эффективности операционной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости является одним из наиболее распространенных и понятных показателей оценки эффективности инвестиционного проекта. Расчет этого показателя может быть произведен двумя методами — статичным (бухгалтерским) и дисконтным.

Недисконтированный показатель периода окупаемости, определяемый статичным методом, рассчитывается по следующей формуле:

где ПО_н — недисконтированный период окупаемости инвестиционных затрат по проекту; ИЗ —сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДП_Г —среднегодовая сумма чистого денежного потока за период эксплуатации проекта (при краткосрочных реальных вложениях этот показатель рассчитывается как среднемесячный).

Соответственно дисконтированный показатель периода окупаемости определяется по следующей формуле:

где ПОд —дисконтированный период окупаемости единовременных инвестиционных затрат по проекту; ИЗе — сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта; ЧДП, — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; / — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью; п — число интервалов (лет, месяцев) в общем расчетном периоде V, г —общий расчетный период эксплуатации проекта (лет, месяцев).

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим период окупаемости по ним. Для этого в первую очередь определим среднегодовую сумму чистого денежного потока в настоящей стоимости. По проекту "А"

07СО

она составит: = 4379 долл. США, а по про-

2 8221

екту "Б" — соответственно: —— = 2055 долл.

4 США. С учетом среднегодовой стоимости чистого

денежного потока период окупаемости по проекту

"А" составит: = 1,6 года, а по проекту "Б":

6700 4379

— = 3,3 года.

Сравнение инвестиционных проектов по показателю "период окупаемости " свидетельствует о существенных преимуществах проекта "А" перед проектом "Б " (при сравнении проектов по показателям "чистый приведенный доход" и "индекс доходности " эти преимущества были менее заметными).

Показатель "периода окупаемости" используется обычно для сравнительной оценки эффективности проектов, но может быть принят и как критериальный (в этом случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости будут предприятием отвергаться). Основным недостатком этого показателя является то, что он не учитывает те чистые денежные потоки, которые формируются после периода окупаемости инвестиционных затрат (см. рис. 14.6). Так, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости последних).

Рисунок 14.6. График формирования чистого денежного потока по реальному инвестиционному проекту в течение его полного жизненного цикла.

5. Внутренняя ставка доходности является наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Она характеризует уровень доходности конкретного инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирования будет приведен к нулю (т.е.

ВСД = /, при которой ЧПД = 0). Расчет этого показателя осуществляется исходя из следующей формулы:

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвестиционному проекту, выраженная десятичной дробью; ЧДП{ — сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; и —число интервалов в общем расчетном периоде t. При расчете показателя внутренней ставки доходности предполагается полная капитализация всей суммы чистого денежного потока с предстоящим уровнем доходности, равному этому показателю.

Значение ВСД может быть определено по специальным таблицам финансовых вычислений.

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим по ним внутреннюю ставку доходности. По проекту "А" нам необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного потока (8758 долл. США) за 2 года будет приведена к сумме инвестируемых средств (7000 долл. США). Размер этой ставки составляет 11,9%, который и представляет собой внутреннюю ставку доходности данного проекта. По проекту "Б" необходимо соответственно найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного потока (8221 долл. США) за 4 года будет приведена к сумме инвестируемых средств (6700 долл. США). Размер этой ставки составляет 5,2%, которая также представляет собой внутреннюю ставку доходности данного проекта. Сопоставляя показатели внутренней ставки доходности, мы видим, что по проекту "А " она более чем вдвое выше, чем по проекту "Б", что свидетельствует о существенных преимуществах проекта "А " при его оценке по этому показателю.

Показатель внутренней ставки доходности приемлем для сравнительной оценки не только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и в более широком диапазоне (например, в сравнении с коэффициентом рентабельности операционных активов, коэффициентом рентабельности собственного капитала, уровнем доходности по альтернативным видам инвестирования — депозитным вкладам, приобретению государственных облигаций и т.п.)- На каждом предприятии может быть установлен в качестве целевого норматива показатель "минимальная внутренняя ставка доходности" и инвестиционные проекты с более низким его значением будут автоматически отклоняться как несоответствующие требованиям эффективности реального инвестирования.

Все рассмотренные показатели оценки эффективности реальных инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оценить эту эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов предприятия их следует рассматривать в комплексе.

Если предприятие располагает рядом альтернативных реальных инвестиционных проектов, то по результатам оценки их эффективности разрабатывается сравнительная таблица, форма которой приведена в табл. 14.3.

При составлении сравнительной таблицы значения отдельных показателей эффективности приводятся в сопоставимых для всех проектов единицах измерения, а ранговая значимость показателей формируется на регрессионной основе (т.е. наименьшая ранговая значимость — "единица" — присваивается проекту с наилучшим значением рассматриваемого показателя оценки эффективности).

Обобщенная стравнительная оценка альтернативных инвестиционных проектов по критерию эффективности осуществляется двумя способами:

а) на основе суммированной ранговой значимостивсех рассматриваемых показателей (лучшими по этому критерию считаются проекты с наименьшей суммой рангов);

б) на основе отдельных из рассмотренных показателей, которые являются для предприятия приоритетными.

Таблица 14.3. Сравнительная таблица основных показателей эффективности рассматриваемых реальных инвестиционных проектов