15.1. Теории финансового менеджмента

В рыночной экономике процесс формирования, распределения и использования финансовых ресурсов негосударственного коммерчес­кого предприятия лишь косвенным образом подвергается регулиро­ванию со стороны государства. Наибольшая часть финансовых реше­ний должна приниматься управленческим персоналом самих пред­приятий, что требует высокой подготовки специалистов в области финансового менеджмента.

Финансовый менеджмент как наука появился в середине XX в. в развитых странах, когда для этого сложились основные предпо­сылки:

• производство и уровень его организации достигли индустриаль­ной стадии, в основе которой лежит крупное промышленное произ­водство и акционерная форма собственности;

• сформировалась эффективная система правовых институтов и рыночной инфраструктуры;

• возникла система национальных и международных финансовых посредников.

Зарубежная школа финансового менеджмента начала складывать­ся в связи с развитием корпоративной формы собственности как наи­более адекватной требованиям развития производительных сил, усилением роли финансового капитала и формированием фондового рынка. Управление капиталом становится отдельной функцией уп­равления и выделяется в институциональной структуре компаний.

Методологическую основу любой науки составляет совокупность концепций, теорий, моделей и методов. Родоначальники финансового менеджмента — неоклассическая экономическая теория и ее совре­менные модификации (институционализм, неоинституционализм, либерализм и др.), а также теория управления. Отдельные разработ­ки в области теории управления финансами фирмы велись еще до Второй мировой войны в период господства классической теории, а затем и кейнсианства. В это время формируется понятийный аппа­рат и складывается методология будущей науки.

В рамках классической теории создается первая концепция — концепция идеальных рынков капитала. По своей сути она представ­ляет собой частный случай концепции идеального рынка вообще. Как известно, ядро классической теории составляет модель рационально­го выбора в условиях заданного набора ограничений. Основной субъект хозяйствования — фирма, которая рассматривается как «чер­ный ящик». На деятельность фирмы накладываются следующие ограничения: физические, связанные с редкостью ресурсов, и техно­логические. Цель функционирования фирмы с классических позиций состоит в максимизации прибыли.

Основные положения концепции идеального рынка капитала сле­дующие:

— все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного ко­личества по безрисковой процентной ставке;

— все инвесторы имеют равный доступ к информации и могут одинаково оценить ожидаемую величину дохода;

— все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны;

— не существует трансакционных затрат;

— количество финансовых активов заранее определено и фикси­ровано;

— налогообложение не учитывается;

— инвесторы принимают цену как заданную величину. Основной практический вывод из концепции идеального рынка

состоял в обосновании стохастического подхода к проблеме прогно­зирования фондовых индикаторов в условиях неопределенности и риска.

Доходность и риск. Хронологически первой была работа Ф. Найта «Риск и неопределенность» (1921). Появление таких понятий, как неопределенность и риск, которые невозможно было измерить и оце­нить с помощью традиционных методов, потребовало создания адекватного математического аппарата, поскольку практически все фи­нансовые решения связаны с прогнозированием будущих поступле­ний или выплат.

Стоимость денег во времени. Концепция временной стоимости денег, или дисконтирования, базируется на трех основных понятиях и складывается из трех компонентов: цены капитала, риска и инф­ляции. При определении цены капитала в первую очередь следует исходить из оценки упущенных возможностей от альтернативных способов вложения капитала. Степень риска для инвестиций оцени­вается с помощью методов математической статистики. Инфляция как макроэкономическое явление представляется в виде нацио­нальных индексов. Методика анализа дисконтированных денежных потоков была разработана Дж. Б. Ульямсом в работе «Теория стоимо­сти инвестиций» (1938), а М. Дж. Гордон в 1960-е гг. впервые приме­нил этот метод в управлении финансами корпораций для моделиро­вания цены собственного капитала. Важную роль в формировании данной концепции сыграла работа Дж. Хикса «Стоимость и капитал» (1939).

Настоящее развитие теория финансового менеджмента получила в послевоенный период, когда сформировалась система мировых фондовых рынков, связанных между собой глобальными компьютер­ными сетями. Переворот в теории фирмы произошел после опубли­кования работы Г.А. Саймона «Теория принятия решений в экономи­ческой теории и науке о поведении» (1959). Саймон провозгласил лозунг: «Удовлетворение против максимизации» и обосновал «удов­летворение интересов собственников» как основную цель в бизнесе. Постепенно эта идея стала основополагающей в современной мик­роэкономике и финансовом менеджменте как ее ветви. На ней осно­ваны краеугольные теории финансового менеджмента: теория порт­феля, структуры капитала, дивидендов.

Теория портфеля. Одно из правил работы с финансовыми инст­рументами гласит, что нельзя вкладывать все средства в активы од­ного вида, основывается на концепциях дохода и риска и реализуется в теории инвестиционного портфеля. Родоначальник данной теории — Г. Марковиц, лауреат Нобелевской премии (1990). В фундаменталь­ной работе Г. Марковица «Выбор портфеля» (1952) проблема сниже­ния ожидаемого риска решается путем диверсификации с помощью дисперсионного анализа. Рассматривая доходность включенных в портфель ценных бумаг как случайные величины, автор предложил при выборе портфеля опираться на их основные характеристики: математическое ожидание доходности и ковариационную матрицу доходности. В качестве меры риска предложено использовать сред-

нее квадратическое отклонение доходности портфеля. Дальнейшее развитие теории портфеля принадлежит Дж. Тобину.

В сложившейся мировой практике под инвестиционным портфе­лем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, выступающая как целостный объект управления. Структура портфелей выражает определенное сочетание интересов эмитентов и инвесторов, а также консолидиру­ет риски по отдельным видам ценных бумаг (акциям, облигациям и т.д.). Смысл портфеля заключается в целях максимизации благосо­стояния акционеров улучшить условия инвестирования, т.е. придать инвестиционному процессу такие характеристики, которые недости­жимы с точки зрения одной ценной бумаги. Характер портфеля за­висит от целей инвесторов, его предпочтений, в то же время оптималь­ным является портфель, включающий от 10 до 15 видов ценных бу­маг. Излишняя диверсификация может привести к снижению качества управления портфелем.

Теория структуры капитала. Понятие цели фирмы как достиже­ние удовлетворения собственников с развитием фондового рынка приобретает более конкретный вид и формулируется как максимиза­ция цепы акций или цены компании. Научные исследования в области поиска факторов, влияющих на цену компании, привели будущих нобелевских лауреатов Ф. Модильяни и М. Миллера к выводу о том, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее буду­щими доходами и не зависит от структуры капитала. (1958 г., когда была опубликована работа Миллера и Модильяни, считается пово­ротным в развитии теории капитала и его структуры.)

Подход к структуре капитала с точки зрения его источников ва­жен именно для принятия финансовых решений, поскольку позво­ляет ответить на основные вопросы управления финансами: откуда получить и как разместить финансовые ресурсы. Вывод Миллера и Модильяни был сделан для предприятия, действующего в условиях идеального рынка капиталов при значительном количестве ограни­чений. Впоследствии теория структуры капитала была усовершен­ствована самими авторами и их оппонентами, однако в настоящее время считается, что в развитии данного научного направления сде­ланы лишь первые шаги.

Теория дивидендов. Проблема распределения чистой прибыли корпорации между потреблением и накоплением является одной из ключевых в управлении финансами. Д. Линтнер в 1956 г. обратил внимание на то, что дивидендная политика служит информацией для инвесторов. Инвесторы стремятся иметь доход сегодня, а не ожидать процветания в будущем. В .связи с этим финансовые менеджеры стремятся поддерживать стабильность дивидендных выплат, чтобы поддержать курс акций. Данная теория получила название «синица в руках».

Ф. Модильяни и М. Миллер доказали, что в условиях идеально­го рынка капитала уровень дивидендных выплат не влияет на сто­имость акций, и сформулировали так называемую «независимую» теорию дивидендов. В дальнейшем в развитие теории дивидендов существенный вклад внесли М. Гордон, К. Рамасвами и др. В реаль­ности существуют следующие причины, способные влиять на уро­вень дивидендов: налоговая политика, издержки на размещение но­вых выпусков акций, инвестиционные возможности корпорации и инфляция.

Научная экономическая школа институционализма, созданная на основе критического подхода к «упрощенной» классической теории, вводит новый класс ограничений. Ограничения учитывают особенно­сти институциональной структуры общества, которая определяет способ получения и использования информации. Необходимое усло­вие принятия решений — учет норм, стандартов и правил, установ­ленных конституционным, имущественным и контрактным правом, системой налогообложения, бухгалтерским учетом и др. Основное внимание в новой теории было уделено получению фирмой допол­нительной выгоды от функционирования общественных институтов посредством выбора и заключения тех или иных видов контрактов. Система призвана облегчить работу рынка и, по мнению привержен­цев этой теории, способствовать оптимальному использованию ресур­сов обществ. В современной науке эти постулаты легли в основу не­скольких направлений прикладной экономической науки. В частно­сти, в финансовом менеджменте это налоговое планирование, разработка учетной и финансовой политики, контрактное право, система расчетов и др.

Однако для полноценного выполнения этих функций требуется механизм отбора эффективных норм, отвечающих следующим требо­ваниям:

• нормативная правовая система должна способствовать сниже­нию транзакционных издержек, обеспечивая беспрепятственное выполнение контрактов;

• должны быть определены и надежно защищены права собствен­ников;

• при высоких транзакционных издержках законодательство должно устанавливать формы и способы взаимодействия контра­гентов.

Другая группа концепций институционализма нацелена на изуче­ние организационных структур и экономических отношений внутри фирмы, в которых участвуют экономические агенты также на кон­трактной основе. В соответствии с таким подходом фирма — это сеть «контрактов». Цель — выбор оптимальной контрактной формы, обес­печивающей максимальную экономию на транзакционных издерж­ках. Безусловно, нет ни одной страны, где система нормативного пра­вового обеспечения хозяйственной деятельности полностью отвечала бы этим требованиям. Однако все цивилизованные страны стремят­ся сделать работу данных институтов более эффективной при мини­мальных издержках. Основоположником транзакционного подхода по праву считается Р.Г. Коуз, лауреат Нобелевской премии, автор тру­да «Природа фирмы» (1937).

Влияние неоконституциональной теории в послевоенный пери­од выразилось в том, что критерий экономии на транзакционных из­держках нашел применение при принятии решения о выборе опти­мальной организационной формы предприятия и его финансовой структуры (создании холдингов, групп и других корпоративных структур). Идея о влиянии общественных институтов на распреде­ление информации на рынке и внутри фирмы нашла свое отражение и дальнейшее развитие в других основополагающих теориях финан­сового менеджмента — теории агентских отношений, теории асим­метричной информации и арбитражного ценообразования.

Эти теории нацелены на разрешение проблемы отделения соб­ственности и контроля. Наемные менеджеры (или агенты), в компе­тенцию которых входит принятие существенных решений по управ­лению предприятием, обладают большим объемом информации о предприятии и действуют далеко не всегда в соответствии с целью максимизации благосостояния собственников (или принципалов). В результате возникают так называемые «агентские конфликты». Другим источником такого рода конфликтов является дифференци­ация интересов собственников и кредиторов. Основные положения теорий агентских отношений и асимметричной информации были раз­работаны в трудах Е.Ф. Фама, М. Джессинга, У. Меклинга. Они по­священы изучению форм и способов сглаживания такого рода конф­ликтов в интересах собственников.

В 1960-е гг. проблемам снижения риска и обобщению теории ин­вестиций были посвящены работы У. Шарпа и Дж. Линтнера — ав­торов модели ценообразования собственного капитала, а также рабо­ты С. Росса — авюрамодели арбитражного ценообразования. Глоба­лизация финансовых рынков, широкое применение производных

финансовых инструментов потребовали адекватной научной базы. Идет активная работа по созданию моделей ценообразования опци­онов. Наиболее известная среди них — модель Блэка-Шоулза.

Традиционно считается, что финансовый менеджмент как наука отпочковался от прикладной микроэкономики в 1950-х гг. Однако логика его развития в последние 20 лет свидетельствует о неуклон­ном сближении с теориями в области управления или общим и про­изводственным менеджментом, маркетингом, а также современными направлениями учета — управленческим учетом и контроллингом. К настоящему времени сформировались ведущие школы финансово­го менеджмента. Основная роль в англо-американской школе принад­лежит совету директоров, рынку ценных бумаг и рынку корпоратив­ного контроля. Модель базируется на распыленности капитала (вла­дельцы собственного и заемного капитала представлены держателями акций и облигаций) и относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В значительной степени их участие достигается реальной возможностью «голосовать руками и ногами». В условиях высокой степени развития финансо­вого и фондового рынка и сильной правовой базы такого участия достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации. Все это способствовало выдвижению в качестве стратегической цели максимизации рыночной оценки капитала компании. Именно эта цель получила наибольшее признание в теории финансового менеджмента.

В основе европейской школы лежит принцип социального взаимо­действия, в круг основных участников, в отличие от американской, входят и ключевые поставщики, и трудовой коллектив, и потребите­ли продукции, а также банки и различные общественные организа­ции. Основные элементы этой модели — двухуровневый совет дирек­торов (управленческий и наблюдательный советы), представитель­ство всех заинтересованных сторон.

Европейская модель работает в «связанной» финансовой систе­ме, где имеется слабое дробление заемного капитала и существова­ние прямых финансовых зависимостей между контрагентами (по­ставщиками, потребителями). При такой структуре собственности меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимиза­ция капитала редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических установках. На первое место выходит обеспе­чение требуемой доходности на вложенные средства. В странах с пе­реходной экономикой (таких, как Россия) присутствуют все необхо­димые элементы корпоративного управления, но ни один из них в реальной действительности не работает. Государственное регулиро­вание и экономическая политика зависят от политических интересов

различных групп, что создает высокую степень неопределенности. Основное в этой модели — отсутствие разделения права собственно­сти и контроля.

Наиболее полно и детализирование) содержание современных те­орий корпоративного управления изложено в зарубежных учебниках и монографиях, многие из которых переведены на русский язык. Сре­ди них работы Ю. Бригхэма и Л. Гапенски, Дж. ван Хорна, У. Шарпа и др. В то же время в России имеется недостаток в разработках оте­чественных авторов, учитывающих особенности национального эко­номического, политического и корпоративного развития. Тем не ме­нее первый успешный опыт, прошедший проверку временем и прак­тикой, уже есть. К числу таких изданий относится серия учебников под редакцией Е.С. Стояновой, В.В. Ковалева, Г.Б. Поляка и ряд дру­гих. Фундаментальные отечественные исследования в данной обла­сти пока еще редкое явление.