2.69. Общие понятия реструктуризации. Соотношение понятий: реформирование, реорганизация, реструктуризация. Текущая, инвестиционная и финансовая реструктуризация.

В российском законодательстве наиболее четко формализовано понятие реорганизации юридического лица. В соответствии с Граждан­ским кодексом Российской Федерации под реорганизацией понимаются такие преобразо­вания юридического лица, как слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование.

При слиянии юридических лиц права и обязанности каждого из них переходят к вновь возникшему юридическому лицу; условно такое преобразование можно выразить: П₁ + П₂ {+ П_i ...} = НП.

При присоединении юридического лица (юридических лиц) к другому юридическому лицу к такому юридическому лицу переходят права и обязанности присоединенного юридического лица (юридических лиц): такое преобразование отображается: П₁ + П₂ {+ П_i ...}= П.

При разделении юридического лица его права и обязанности перехо­дят к вновь возникшим юридическим лицам в соответствии с разделительным балансом; это преобразование может быть отображено: СтП – НП₁ + НП₂ {+ НП_i ....}.

При выделении из состава юридического лица одного или несколь­ких юридических лиц к каждому из них переходят те права и обязанно­сти реорганизуемого юридического лица, которые передаются каждому из них в соответствии с разделительным балансом; это преобразование отображается:СтП=СтП'++НП₁{+ НП_i ...}.

Наконец, при преобразовании юридического лица в юридическое лицо с иной организационно-правовой формой к вновь возникшему юридическому лицу переходят права и обязанности реорганизованного юридического лица.

Реорганизация может быть осуществлена добровольно, по реше­нию его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного в соответствии с учредительными документами при­нимать такие решения. В случаях, установленных законом, реоргани­зация юридического лица в форме его разделения или выделения мо­жет быть осуществлена принудительно по решению уполномоченных государственных (например, антимонопольных) органов или решению суда.

Юридическое лицо считается реорганизованным с момента государ­ственной регистрации вновь возникших юридических лиц, а в случае реорганизации в форме присоединения – с момента внесения в еди­ный государственный реестр юридических лиц записи о прекращении деятельности присоединенного юридического лица.

Следует обратить внимание, что нельзя путать реорганизацию юридического лица в смысле Гражданского кодекса Российской Федерации и реорганизацион­ные процедуры в понимании Федерального закона «О несостоятель­ности (банкротстве)». Законодательство о банкротстве обычно подраз­деляет все процедуры банкротства на две категории: ликвидационные (конкурсное производство) и реорганизационные (внешнее управле­ние, финансовое оздоровление и иные процедуры, которые не влекут за собой ликвидацию компании). Однако в ходе «реорганизационных» процедур банкротства собственно реорганизация юридического лица- банкрота невозможна в силу ограничений, предусмотренных законом. И это правильно, поскольку если, например, допустить разделение юридического лица в ходе процедуры внешнего управления, то про­должение дела о банкротстве становится просто невозможным в силу прекращения реорганизованного должника. Не менее сложные про­блемы возникают и в случаях, если в ходе процедуры банкротства до­пустить слияние, присоединение или выделение с участием организа­ции-должника. Именно поэтому термин «реорганизационные процедуры банкротства» утрачивает свое значение, а для обозначения совокупности указанных процедур используется термин «реабилитационные процедуры», применяемые в отношении организации-должника.

Понятие «реформирование компаний и организаций» не имеет четкого законодательного определения и используется обычно тогда, когда речь идет о регулировании процессов функционирования и развития предпринимательских структур, осуществляемом государством при использовании своих властных полномочий. Такое регулирование может при­меняться государством как в отношении неопределенного круга компа­ний и организаций, так и в отношении конкретных отраслей экономики или регионов и выражается, как правило, в утверждении определенной государственной программы.

Понятие «реструктурирование (реструктуризация)» характе­ризует процесс изменения структуры собственности, активов и пассивов производственной и организационной структур управления, которые не являются частью повседневного делового цикла предприятия.

Цель реструктуризации предприятия – повышение его эффективности и конкурентоспособности, для неплатежеспособного предпри­ятия — восстановление его платежеспособности и финансовой устой­чивости как необходимых условий повышения эффективности и кон­курентоспособности.

Различают две формы реструктуризации: оперативная реструктуризация, направленная на решение наиболее острых экономических и финансовых проблем в краткосрочном периоде, и стратегическая реструктуризация, ориентированная на достижение целей, стоящих перед предприятием в долгосрочной перспективе.

Содержанием стратегической реструктуризации являются:

• анализ сфер деятельности предприятия;

• разработка стратегии маркетинга;

• разработка вариантной стратегии развития предприятия, включающей в себя, в том числе разработку: снабженческо-сбытовой политики предприятия; ценовой политики и стратегии; финансовой политики; инвестиционной политики;

• бизнес-планирование на основе выбранного варианта стратегии развития;

• организация исполнения бизнес-плана.

В процессе стратегической реструктуризации возрастает рыночная стоимость собственного капитала за счет слияний и поглощений.

Результатом успешного проведения стратегической реструктуриза­ции является рост чистой текущей стоимости будущих доходов, эффек­тивности и конкурентоспособности и рыночной стоимости собствен­ного капитала в долгосрочной перспективе.

Результатом успешного проведения оперативной реструктуризации является создание условий эффективного функционирования и разви­тия предприятия, при которых оно начинает получать стабильные до­ходы и поэтому становится инвестиционно привлекательным.

В процессе оперативной реструктуризации используются внутренние источники, основанные на разработке финансовой и инвестиционной стратегии и тактики роста рыночной стоимости бизнеса.

Успешное осуществление оперативной реструктуризации создает необходимые предпосылки для дальнейшего проведения стратегиче­ской реструктуризации.

Основанием для инициирования реструктуризационных преобразований на предприятии могут стать следующие причины: естественный рост предприятия, желание предотвратить кризисные явления, необходимость преодоления уже возникшего кризиса, изменение интересов владельца предприятия, конфликт между владельцами предприятия, диверсификация видов деятельности и защита от захвата и т.д.

Реструктуризация может быть: 1) финансовая; 2) инвестиционная; 3) текущая. Текущая реструктуризация включает анализ произведенной продукции с учетом эластичности спроса на продукцию, жизненного цикла продукции, емкости рынка по их влиянию на потоки дисконтированных денежных средств. Кроме того, учитывается система сбыта (поставка товара в кредит, сроки предоставления кредита, товары, реализуемые по предоплате, оплата товаров по поставке).

В целом текущая реструктуризация направлена на рост доли рынка в результате увеличения оборота реализации, в результате роста конкурентоспособности продукции и увеличения затрат. Текущая реструктуризация - то направления, связанные с управлением стоимостью бизнеса: 1.RS материальных и нематериальных активов; 2.RS производственной деятельности - анализ структуры издержек и выявление резервов для их снижения; 3. диверсификация деятельности предприятия; 4. совершенствование организационной структуры предприятия; 5. снабженческо-сбытовая политика; 6. ценовая и кадровая политика; Цель текущей реструктуризации – достижение экономического и финансового равновесия в любом краткосрочном периоде. Этапы жизненного цикла: 1 фаза – фаза зарождения. Поток доходов уменьшается. Инвестиции идут на развитие; 2 фаза – фаза роста. Инвестиции, поток доходов уменьшаются, но в меньшей степени, чем в 1 фазе; 3 фаза- стабилизации. Инвестиции не требуются, и поток доходов увеличивается; 4 фаза –деинвестирование. Поток доходов возрастает. Фаза спада. Для стабилизации необходимо, чтобы предприятие имело продукты находящиеся на разных стадиях жизненного цикла.

Инвестиционная реструктуризация направлена на выбор оптимальных вариантов капиталовложений и включает управление товарно-материальными запасами, дебиторской и кредиторской задолженности, планирование и расширение производственных мощностей и реализация или сдача в аренду избыточных, не функционирующих активов.

Инвестиционная реструктуризация. Инвестиции могут быть: -независимые - их осуществление не зависит от принятия решения по другим инвестициям. Денежные потоки от них практически не изменяется от того, будет реализован другой проект или нет; -взаимоисключающие - осуществление одного проекта делает невозможным осуществление другого. Денежные потоки от их реализации будут уменьшены; -взаимодополняющие проекты, осуществление которых сопровождается синергетическим эффектом.

Финансовая реструктуризация нацелена на определение оптимальной структуры капитала и управление финансовыми рисками и включает оценку средневзвешенной стоимости привлеченных ресурсов, т.е. стоимости собственного и заемного капитала. Финансовая реструктуризация основана на долгосрочном планировании источников фондов, т.е. получение денежных средств в тот период, когда они будут нужны и из таких источников, которые потребуют относительно более низких затрат. Финансовая реструктуризация позволяет выяснить: 1. Становится ли компания при изменении экономической ситуации более уязвимой, в случае значительных долговых обязательств, чем ее основные конкуренты; 2. На сколько диверсифицированы источники финансирования по сравнению с конкурентами; 3. Капитализирует ли компания полученную прибыль или направляет её на обслуживание долговых обязательств; 4. Способна ли компания и её конкуренты к самофинансированию.

2.70. Денежный поток как инструмент управления стоимостью организации в процессах реструктуризации. Определение и расчет денежного потока. Модель дисконтированного денежного потока и стоимость компании. Управление денежным потоком.

Денежный поток как инструмент управления стоимостью организации в процессах реструктуризации

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо соста­вить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается полу­чить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации. Синергетический эффект - превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2+2=5).

При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного синергизма (4-2=3). Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах.

Прямая выгода - увеличение чистых денежных потоков реорганизо­ванных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

• оценку стоимости объединенной компании на основе денежных пото­ков после реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе моде­ли дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операцион­ной, управленческой и финансовой синерии.

Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению техно­логического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только сниже­нию затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо эконо­мии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается эко­номия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает сред­ние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломе­рата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у пред­приятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческо­го персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения источников фи­нансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объе­динения компаний может вызвать информационный эффект, в результа­те чего стоимость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразований еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) мо­жет усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвен­но повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Дан­ный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорга­низация (особенно преобразование) может привести также и к налого­вым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода - увеличение рыночной стоимости акций или изме­нение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать бо­лее привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от слияния в сочетании с перечисленными вида­ми синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и муль­типликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерным обществом является повыше­ние благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию.

Определение и расчет денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денеж­ного потока: ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. В табл. 4.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 4.1

Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капи­тала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприя­тия и считаем совокупный денежный поток. Исходя из этого, мы прибавля­ем к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ра­нее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестирован­ного капитала предприятия.

В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номи­нальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фак­тора инфляции).

Модель дисконтированного денежного потока

Определение стоимости бизнеса методом ДДП основано на предположениио том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозных будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене равной текущей стоимости будущих доходов.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков (ДП)

1. Выбор модели денежного потока.

2. Определение длительности прогнозного периода.

3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

4. Анализ и прогноз расходов.

5. Анализ и прогноз инвестиций.

6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного пе­риода.

7. Определение ставки дисконта.

8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

10. Внесение итоговых поправок.