OTVETY_k_gosam_novye(1)

Теория оценки активов (capm)

Теория оценки активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model) является продолжением теории эффективного портфеля. Точнее, распространением этой теории на включение в эффективный портфель безрискового актива. Даже удивительно, как много появляется новых следствий после столь нехитрой процедуры. Итак, дополним портфель рискованных активов (с индексом A) безрисковым активом (с индексом rf - risk- free), у которого по определению стандартное отклонение доходности нулевое (σ_rf = 0). Очевидно, ковариация безрискового актива с любым рискованным активом равна нулю, так же, как и коэффициент корреляции. Тогда

R_Port = W_rfR_rf + W_AR_A = W_AR_A + (1 - W_A) R_rf = R_rf + W_A (R_A – R_rf)

σ²_Port = W²_A σ²_A + (1 – W_A)² σ²_rf + 2 W_A (1 - W_A) r_A,rf σ_A σ_rf = W²_A σ²_A

σ_Port = W_Aσ_A

Таким образом, и риск, и доходность объединенного портфеля линейно зависят от соответствующих величин для рискованного портфеля. Поэтому на плоскости "доходность – риск" зависимость доходности объединенного портфеля от риска выглядит как прямая линия, соединяющая безрисковый актив с любым из рискованных портфелей, лежащих на эффективной границе (рис. 1, прямая R_rfA). Для того, чтобы увеличить доходность (а заодно и риск) объединенного портфеля, нужно увеличивать долю рискованного портфеля по отношению к доле безрискового актива.

Выражение, определяющее доходность портфеля, можно переписать в виде

R_Port = R_rf + W_A (R_A – R_rf) = R_rf + [(R_A – R_rf) / σ_A] σ_Port

Здесь явно видна линейная зависимость между доходностью портфеля и стандартным отклонением его доходности. Тангенс угла наклона этой линии (R_A – R_rf) / σ_A известен как коэффициент Шарпа.

Сдвиг точки А вдоль эффективной границы вверх-вправо увеличивает эффективность объединенного портфеля (максимизирует коэффициент Шарпа) – для тех же рисков доходность становится все выше и выше. Однако всему есть предел – максимальная эффективность достигается тогда, когда прямая, соответствующая объединенному портфелю, касается эффективной границы. Точку касания принято обозначать через М (market).

Рис. 5.1 Линия рынка капитала (CML)

Очевидно, с учетом безрискового актива новой эффективной границей становится прямая R_rfM (рис. 1), лежащая выше старой эффективной границы (для портфелей рискованных активов) везде, за исключением точки касания М. Эта прямая именуется линией рынка капитала, сокращенно ЛРК (CML – capital market line). Все инвесторы будут выбирать портфели именно на этой прямой, в соответствии с индивидуальной функцией полезности (в точке касания функции полезности и ЛРК). Портфели для разных инвесторов (с разным риском) будут при этом отличаться только долей безрискового актива.

Таким образом, все инвесторы будут покупать (в разных долях) один и тот же рискованный портфель, соответствующий точке М на эффективной границе. Поэтому портфель М должен включать все рискованные активы – ведь если актив не включен в такой портфель, это означает, что на него нет никакого спроса, следовательно, стоимость его нулевая. Поскольку предполагается, что рынок находится в равновесии, то необходимо, чтобы все рискованные активы были включены в портфель М в долях, пропорциональных их рыночной капитализации (для акций – произведение рыночной цены акции на количество акций в обращении). Если, например, доля актива в портфеле будет выше, чем доля в капитализации, избыточный спрос на такой актив приведет к росту его цены (и росту капитализации).

Портфель рискованных активов, общий для всех инвесторов, называется рыночным портфелем. Так как он содержит все без исключения рискованные активы, он полностью диверсифицирован – все индивидуальные риски активов полностью скомпенсированы. В рыночном портфеле остается только систематический риск, источник которого – нестабильность в макроэкономике (вот почему инвесторы проявляют такой большой интерес к данным по состоянию экономики). Наиболее сильно влияют на систематический риск изменения таких показателей, как ВВП, инфляция, уровень процентных ставок, а также средний по экономике уровень корпоративной прибыли.

О том, как диверсифицировать портфель (приблизить его характеристики к характеристикам рыночного портфеля), говорилось в предыдущем параграфе. Здесь можно добавить, что систематический (недиверсифицируемый) риск рыночного портфеля часто именуют рыночным риском. А хорошей аппроксимацией рыночного портфеля, как это следует из определения, является рыночный индекс, взвешенный по капитализации (не зря мы уделили описанию индексов так много места). Для рынка акций США инвесторы ориентируются на индекс S&P 500, России – индекс РТС.

А как быть, если инвестор желает взять риска больше, чем его имеется в точке М (σ_m)? В этом случае ему следует вложить в рискованный портфель М денег больше, чем у него есть, т.е. взять кредит под процент, равный R_rf. При этом доходность и риск портфеля выражаются теми же формулами, что и прежде, только W_rf становится отрицательной. И доходность, и ее стандартное отклонение продолжают оставаться линейными функциями соответствующих величин для рыночного портфеля, поэтому линия рынка капитала просто продолжается вправо-вверх. Взятию кредита соответствует смещение по этой линии правее точки М. Правда, сколь угодно далеко сместиться не удастся – регуляторы рынка (SEC в США и ФКЦБ в России) ограничивают размер кредита, который можно взять у брокера под залог уже имеющегося портфеля (маржинальное кредитование).

Рис. 5.2 Линия рынка капитала при отличии ставки кредитования от безрисковой

В реальной жизни, разумеется, ставка кредитования выше безрисковой (часто намного выше), и ЛРК становится ломаной линией (рис. 2) – она состоит из отрезков ЛРК₀ и ЛРК₁. ЛРК₁ строится исходя из точки R_cr (ставка кредитования) и касается эффективной границы не в "старой" точке М₀, а правее и выше, в точке М₁. Точка М "раздваивается" – для инвесторов, использующих кредитные средства, рыночный портфель должен быть несколько более рискованным, но обычно различиями пренебрегают. Пренебрегают и тем, что между точками М₀ и М₁ портфель должен выбираться на "старой" эффективной границе рискованных активов, и понятно, почему – касательная здесь проходит очень близко к эффективной границе, да и обычно если уж берут в долг, то много.

225. Бэта-коэффициенты индивидуальных ценных бумаг и портфелей

Бета-коэффициент (бета-фактор) — показатель, рассчитываемый для ценной бумаги или портфеля ценных бумаг. Является мерой рыночного риска, отражая изменчивость доходности ценной бумаги (портфеля) по отношению к доходности портфеля (рынка) в среднем (среднерыночного портфеля).

Содержание