Структура капитала и финансовый леверидж.

труктура капитала компании отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного развития компании. Являясь результатом принятых решений о финансировании, такое соотношение может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора. Но даже сознательно установленная пропорция заемного и собственного капиталов порой далека от оптимальной. Оптимальная структура - это соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, которым компания финансирует долгосрочное развитие, или средневзвешенных затрат на капитал (WACC, weighted average cost of capital). Структура капитала - это важный стратегический параметр компании. С одной стороны, чрезмерно низкая доля заемного капитала фактически означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура означает, что у компании складываются более высокие затраты на капитал, и создает для нее завышенные требования к доходности будущих инвестиций. С другой стороны, структура капитала, перегруженная заемными средствами, также предъявляет слишком высокие требования к доходности капитала, поскольку повышается вероятность неплатежа и растут риски для инвестора.

Стратегическая важность решений по структуре капитала связана с тем, что высокие затраты на капитал, возникающие как при недоиспользовании, так и при чрезмерном вливании кредитных ресурсов, создают препятствия для развития компании. Во-первых, ей предстоит двигаться по ее кривой жизненного цикла с более высокими требованиями к доходности вложенного капитала, быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций, поскольку не всякие привлекательные бизнес-идеи будут удовлетворять слишком высоким требованиям к доходности капитала. Во-вторых, поскольку у компании возникнут дополнительные ограничения на инвестиционные возможности, она не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в конкуренции. Высокие затраты на капитал будут превращаться в тормоз для быстрого и, главное, эффективного реагирования на изменяющиеся тенденции развития рынков сбыта. В-третьих, если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной, усугубляется конфликт интересов профессионального менеджмента и собственников, или агентский конфликт. Он может проявляться в трансформации мотивации менеджмента, формировании эгоистичного стиля принятия инвестиционных решений, ведущего к реализации неэффективных проектов, а также особо рисковых проектов. Наконец, слишком высокая доля заемного капитала не может оставаться незамеченной приверженными ей контрагентами по бизнесу - клиентами и поставщиками, входящими в категорию так называемых заинтересованных лиц компании (stakeholders). Рациональное поведение таких контрагентов будет вести их к поиску других вариантов, а это, в свою очередь, послужит толчком к ухудшению взаимоотношений, условий договоров, сворачиванию объемов, падению выручки, сокращению потоков денежных средств.

Средневзвешенные затраты на капитал - один из ключевых факторов стоимости бизнеса, выполняющий роль барьерной планки доходности капитала. Соответственно, достижение минимального уровня такой барьерной ставки расширяет возможности компании по осуществлению эффективных инвестиций, делает ее инвестиционную политику более гибкой, снижает оттоки денежных средств и ведет к увеличению выгод для собственников.

Понимание природы инвестиционного риска и умение оценивать его величину важно не только для инвестора, но и финансового менеджера предприятия. Величина β-коэффициента конкретной компании служит для инвестора ориентиром при определении им уровня желаемой доходности по ценным бумагам этой компании. Для финансового менеджера ставка выплачи­ваемого дохода озна­чает цену привлечения капитала. Поэтому, планируя источники финанси­рования инвестиций, он обя­зан учитывать рыночную оценку риска своей компании. В против­ном случае параметры доходности эмитируемых ценных бумаг окажутся выше или ниже тех, которые могли быть одобрены рынком. А это будет означать или непомерно высокую цену но­вого капитала или невозможность разместить ценные бумаги из-за их низкой доходности. Риск конкретной ценной бумаги интересует инвестора только как фактор изменения общего риска портфеля. При необходимости данный риск может быть диверсифицирован, если этого ока­жется недостаточно, инвестор может просто избавиться от слиш­ком рискованной на его взгляд бумаги. Финансовый менеджер находится в качественно иной ситуа­ции – весь его «портфель» состоит из одного только предприятия, избавиться от которого он может лишь потеряв свою работу. Он обязан четко представлять причины, обусловившие ту или иную ры­ночную оценку риска, присущего данной компании.

Как видно из схемы на рис. 5.4.1 (параграф 5.4), наряду с внешними факторами (валютный риск, риск процентной ставки и др.), существуют внутренние предпосылки увеличения или снижения риска предприятия: предпринимательский (деловой) и финансовый риски. Под пред­приниматель­ским понимается риск неполучения операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов по кре­дитам и налога на прибыль). Одной из характеристик этого риска является операционный леверидж, рассмотренный в параграфе 3.2. Финансовый риск сопряжен с воз­можностью неполучения чистой прибыли до уплаты налога на прибыль, но после выплаты процентов. Одним из измерителей риска такого рода является финансовый леверидж или эф­фект финансового рычага. Сравнив между собой формулы определения операционной прибыли и чистой прибыли до налогообложения, можно сделать вывод, что дополнительным фактором риска в случае финансового левериджа выступает общая сумма про­центов за кредит:

(5.7.1)

, где (5.7.2)

Приб – операционная прибыль;

E-I – чистая прибыль до уплаты налога на прибыль;

p – цена 1 изделия;

v – переменные издержки на 1 изделие;

q – объем продаж;

F_О – фиксированные расходы, связанные только с операционной деятельностью (без процентов за кредит);

I – сумма процентов за кредит.

Очевидно, что сумма процентных платежей увеличивается по мере роста удельного веса заем­ного капитала в общей структуре источников финансирования предприятия. Следовательно, финан­совый леверидж отражает степень зависимости предприятия от кредиторов, то есть величину риска потери платежеспособности. Чем выше финансовый леверидж, тем выше риск во-первых не­получения чистой прибыли, а во-вторых – банкротства предприятия. С дру­гой стороны, финансовый леверидж способствует повышению рентабельности собственного капитала: не вкладывая в предпри­ятие дополнительный собственный капитал (он замещается заемными средствами), владельцы полу­чают большую сумму чистой прибыли, «заработанную» заемным капиталом. Кроме этого предпри­ятие получает возможность воспользоваться «нало­говым щитом», так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов за кредит вычи­тается из общей величины прибыли, подлежащей налого­обложению. Однако, чтобы воспользо­ваться преимуществами финансового левериджа, предприятию необходимо выполнить обяза­тельное условие – заработать операционную прибыль, достаточную как минимум для покрытия процентных платежей по заемным средствам.

Являясь постоянной величиной по отношению к операционной прибыли, сумма про­центов вы­полняет примерно ту же функцию, что и сумма фиксированных расходов в случае операционного ле­вериджа: в точке ее покрытия возникает чистая прибыль и, чем выше плата за кредит, тем быстрее растет чистая прибыль на 1 акцию в окрестностях точки покрытия. По мере снижения операционной прибыли, величина чистого дохода каждого акционера также будет уменьшаться непропорционально быстро. Увеличение доли заемного капитала создает эффект рычага, действующего в обоих направ­лениях -– как в сторону повышения чистой прибыли на 1 акцию, так и в сторону ее снижения. Пону­ждая руководство предприятия увеличивать его фи­нансовую зависимость от кредиторов, собствен­ники полностью принимают на себя дополни­тельный финансовый риск: проценты по кредиту должны быть уплачены независимо от резуль­татов работы, а выплата дивидендов производится только из чистой прибыли, которую пред­приятие может и не получить. Кроме того, в случае бан­кротства предприятия, кредиторы будут иметь преимущества в сравнении с акционерами на получе­ние своей доли в его имуществе. Владельцы окажутся последними в очереди претендентов на оста­точную стоимость ликвиди­руемого предприятия. Столь значительное повышение риска акционеров компенсируется более высоким уровнем рентабельности собственного капитала, который обеспечит предприятие в случае благополучного исхода.

Таблица 5.7.1

Изменение чистой прибыли до уплаты налога на 1 акцию по отношению к операционной при­были

Количественное влияние эффекта финансового рычага принято измерять отношением суммы операционной прибыли к величине чистой прибыли до налогообложения:

(5.7.3)

Например, у предприятия, получившего операционную прибыль 10 млн. рублей, и упла­тившего 2 млн. рублей процентов за кредит, финансовый леверидж составит 1,25 (10 / (10 – 2)). Если же степень финансовой зависимости предприятия была в 3 раза выше, то есть ему при­шлось заплатить 6 млн. рублей процентных платежей, эффект финансового рычага будет равен 2,5 (10 / (10 – 6)). В первом случае увеличение операционной прибыли на 1 процентный пункт обеспечит собственникам рост чистой прибыли до налогообложения в расчете на 1 акцию на 1,25 пункта, во втором ­– на 2,5 про­центных пункта. Столь же быстро будут снижаться доходы владельцев в случае снижения операци­онной прибыли.

Рассмотрим более подробный пример, используя данные табл. 5.7.1. Значения чистой прибыли в расчете на 1 акцию по двум предприятиям поставлены в ней в зависимость от величины операционной прибыли и доли заемного капитала. Нанеся эти значения на график (рис. 5.7.1), можно видеть, что чистая прибыль на 1 акцию второго предприятия растет быстрее, чем первого, относительно операционной прибыли. То есть в случае роста операционной прибыли на 1 процентный пункт, чистая прибыль на 1 акцию у второго пред­приятия увеличится значительно быстрее. Точно так же она будет быстрее сни­жаться при уменьше­нии операционной прибыли на 1 пункт.

Р исунок 5.7.1. График финансового левериджа

Влияние финансового левериджа «накладывается» на эффект операционного рычага. Общий риск предприятия резко возрастает, если и операционный и финансовый леверидж имеют зна­чения выше единицы. Произведение двух этих показателей называется общим или комбини­рованным леве­риджем. Объединив формулы (5.7.3) и (2) из параграфа 3.2, получим:

(5.7.4)

То есть, комбинированный леверидж предприятия, имеющего операционный леверидж 1,7 и финан­совый леверидж 1,5, составит 2,55 (1,7 * 1,5). Для предприятия, операционный леверидж которого равен 3, а финансовый 0,4, общий леверидж будет заметно ниже: 1,2 (3 * 0,4). Пони­мание смысла и механизма действия эффектов финансового и операционного рычагов дает фи­нансовому менеджеру возможность управлять внутренним риском своего предприятия, способ­ствуя тем самым снижению цены капитала, привлекаемого на финансовом рынке.

Величина операционного и финансового рисков не может не влиять на общий инвестиционный риск ценных бумаг предприятия. Даже на слабоэффективных рынках у всех инвесторов имеется воз­можность получать финансовую отчетность предприятия и рассчиты­вать интересующие их показа­тели. Связь между комбинированным левериджем и β-коэффици­ентом фирмы может быть выражена следующим уравнением:

, где (5.7.5)

σ_i – стандартное отклонение прибыли на 1 акцию предприятия i;

ρ_i,m – коэффициент корреляции между уровнем прибыли на 1 акцию предприятия i и доходностью рынка в целом;

σ_m – стандартное отклонение доходности рынка.

Связь между β-коэффициентом и финансовым левериджем выражается формулой:

, где (5.7.6)

β_L – β-коэффициент предприятия, имеющего займы ( Leveraged);

β_U – β-коэффициент предприятия, не имеющего займов ( Unleveraged);

D – рыночная цена всех долговых ценных бумаг предприятия (в том числе и привилегирован­ных акций);

S – рыночная цена обыкновенных акций предприятия.

Например, β-коэффициент предприятия, не имеющее заемного капитала, равен 2,7. Если руко­водство предприятия захочет привлечь заемные средства, доведя их долю в общей рыночной стоимо­сти своего рыночного капитала до 30% (то есть отношение D / S составит 0,42857 (0,3 / 0,7)), то ры­нок даст следующую оценку β-коэффициенту предприятия:

Столь заметное увеличение β-коэффициента может привести к удорожанию капитала, доступ­ного предприятию, поэтому его руководство должно обеспечить инвестирование «свежих» фи­нансовых ресурсов в проекты с более высокой внутренней нормой доходности.