Операционный леверидж как измеритель систематического риска.

Для количественной оценки величины систематического операционного риска в финансах используется показатель операционного левериджа или эффекта операционного рычага. Название этого показателя хорошо отражает его смысл: менеджеры крупных компаний получают в свои руки рычаг, позволяющий многократно увеличивать силу воздействия принимаемых ими решений. При этом в роли рычага выступают активы компаний и связанные с ними постоянные расходы. У мелких предприятий подобных ресурсов нет, поэтому даже самые талантливые индивидуальные предприниматели на начальной стадии своей деятельности вынуждены самостоятельно разрешать многочисленные мелкие проблемы, отвлекаясь от принятия стратегических решений по развитию своего бизнеса. Крупные бизнесмены освобождены от подобных забот – достаточно одного их слова или подписи в документе, чтобы привести в движение сотни людей, запустить сложнейшие технологические и социально-политические процессы, изменить до неузнаваемости огромные территории. Соответственно и последствия решений, принимаемых мелкими бизнесменами и крупными корпорациями совершенно несопоставимы по своим масштабам. Показатель операционного левериджа предоставляет возможность судить о возможных размерах этих последствий еще на стадии обоснования управленческих решений, еще до того как они будут окончательно приняты.

Операционный леверидж показывает на сколько процентов изменится величина операционной прибыли при изменении объема продаж на 1%. Формально данное взаимоотношение может быть представлено следующим образом:

, (1.4.1)

где OL – операционный леверидж;

EBIT – плановая операционная прибыль;

ΔEBIT – сумма изменения операционной прибыли;

S – плановый объем продаж;

ΔS – сумма изменения объема продаж.

Воспользовавшись условными обозначениями из таблицы 1.3.3, преобразуем выражение (1.4.1) следующим образом:

(1.4.2)

В окончательном виде имеем:

(1.4.3)

Полученное выражение показывает, что постоянные расходы увеличивают операционный леверидж, а операционная прибыль, наоборот, снижает его. Это означает, что предприятие может замедлить увеличение своего операционного риска, если параллельно с ростом фиксированных издержек оно будет снижать переменные расходы в расчете на единицу продукции. Каждое управленческое решение, порождающее дополнительные постоянные расходы, должно тщательно анализироваться с точки зрения его вклада в улучшение финансового результата деятельности. Значительная часть постоянных расходов многих предприятий имеет ярко выраженный представительский характер. Нельзя утверждать, что все эти расходы абсолютно бесполезны для бизнеса – скорее всего каждая из подобных трат имеет под собой какое-то обоснование. Тем не менее, руководители компаний должны осознать, что дополнительные постоянные расходы, не сопровождающиеся повышением эффективности использования производственных ресурсов, влекут за собой повышение операционного риска деятельности этих компаний, а следовательно – снижение их стоимости и уменьшение богатства владельцев.

Наиболее высоким операционный риск бывает в окрестностях точки безубыточности. По мере роста объема производства и продаж, его величина снижается, вследствие уменьшения доли постоянных расходов в общем объеме выручки. Соответственно, должно происходить постепенное снижение операционного левериджа.

В числе других показателей маржинального анализа показатель маржи безопасности или запаса финансовой прочности (SM). По своей сути он прямо противоположен операционному левериджу, так как рост его величины означает снижение операционного риска предприятия. Выполнив преобразования расчетной формулы маржи безопасности, получим математическое подтверждение наличия обратной связи между двумя показателями:

(1.4.4)

В соответствии с (1.4.2)

(1.4.5)

Между показателями маржи безопасности и операционного левериджа существует обратно пропорциональная зависимость – чем выше операционный леверидж, тем меньше запас финансовой прочности и наоборот.

Из (1.4.5) следует, что

(1.4.6)

Зная это соотношение, можно быстро рассчитать величину запаса финансовой прочности по данным об операционном леверидже.

Операционный леверидж отражает влияние изменения объема продаж на финансовый результат операционной деятельности. В качестве результативного показателя мы рассматривали операционную прибыль (EBIT). Данное допущение не является бесспорным – доналоговый операционный денежный поток (OCF_BT) представляет собой более объективный и точный финансовый параметр. Поэтому, представляется вполне разумным, наряду с «традиционным» операционным левериджем, рассчитывать денежный вариант этого показателя, ориентирующийся не на операционную прибыль, а на доналоговый денежный поток. Денежный операционный леверидж (OL_CF) отражает те же самые операционные риски, но так как по своей величине OCF_BT всегда превосходит EBIT на сумму амортизационных отчислений, OL_CF будет принимать меньшие значения в сравнении с обычным OL.

Вывод основных формул для денежного операционного левериджа базируется на той же самой логике, что и выполненные выше преобразования (1.4.2). Поэтому можно ограничиться записью готовых математических выражений:

, (1.4.7)

где F – постоянные расходы без амортизационных отчислений.

(1.4.8)

(1.4.9)

Денежный поток является более объективным показателем финансовых результатов работы предприятий.

В заключение данной главы следует вернуться к общей проблеме измерения и оценки операционных рисков. Операционный леверидж нельзя отождествлять с общим операционным риском бизнеса (σ): во-первых, операционный леверидж отражает только один компонент общего риска – систематический риск; во-вторых, даже для измерения величины систематического риска одного только операционного левериджа недостаточно – следует учитывать также и коэффициент цикличности доходов (β_ДОХ). Совместное влияние коэффициента цикличности и операционного левериджа формирует общую величину систематического операционного риска, который измеряется при помощи «учетной» или «фундаментальной» беты (β_УЧ).

β_УЧ = β_ДОХ × OL (1.4.10)

Как уже говорилось выше, в финансовом менеджменте систематическому риску отводится особая роль, так как только данный вид риска принимается во внимание при определении ставки дисконтирования будущих денежных потоков. На финансовых рынках систематический риск отдельных ценных бумаг измеряется при помощи β-коэффициентов. Для компаний с простой структурой капитала (капитал которых состоит только из собственных средств, заемные источники отсутствуют) рыночные β-коэффициенты отражают величину систематического операционного риска. Для расчета надежных значений β-коэффициентов необходимо, чтобы акции компании обращались на финансовом рынке достаточно длительное время.

В то же время фундаментальный бета-коэффициент β_УЧ отражает величину тех же самых операционных рисков предприятия, но его расчет выполняется без привлечения больших объемов данных о рынке ценных бумаг. Для его определения достаточно знать коэффициент цикличности (β_ДОХ) и величину операционного левериджа (OL).

Полученное значение β-коэффициента может быть использовано для определения величины ставки дисконтирования будущих денежных потоков.