1 Коэффициент текущей стоимости
Текущая стоимость денежных потоков
203
финансирование инвестиций счет заемного капитала
за
При финансировании инвестиций за счет заемного капитала необходимо, чтобы текущая стоимость будущих денежных доходов от инвестиций позволяла погасить сумму долговых обязательств, проценты по обслуживанию долга и обеспечивала получение положительной чистой текущей стоимости.
Финансирование инвестиций за счет собственных средств
внешними возможностями получения дохода, иначе предприятие может инвестировать капитал внутри фирмы на менее выгодных условиях, чем это можно было бы сделать вне предприятия.
Необратимые затраты (возвратные издержки) возникают вследствие большой неопределенно-
Необратимые затраты
При финансировании инвестиционных решений за счет собственных средств доходность капитальных вложений следует сравнивать с
сти при принятии инвестиционных решений. Это затраты, понесенные предприятием в прошлом, которые невозможно возместить ни в настоящем, ни в будущем. Например, при неудачном вложении капитала в машины, производственное оборудование предприятие поставлено перед выбором — осуществлять значительные затраты на капитальный ремонт оборудования или по возможности реализовать оборудование по ценам ниже его первоначальной стоимости и принять решение о новых инвестициях. Возникает ситуация, аналогичная примеру, приведенному Питером Самуэльсоном: «Если куплен бутерброд с тухлой рыбой, съесть его и долго лечиться со всеми вытекающими отсюда затратами или выбросить и купить новый, более качественный».
Инфляция (от лат. Inflation — вздутие) — это
Инфляция
ооесценение денег, проявляющееся в форме рос-
та цен на товары и услуги, не обусловленного повышением их качества. Инфляция вызывается прежде всего переполнением каналов денежного обращения избыточной денежной массой при отсутствии адекватного увеличения товарной массы. Различают следующие формы и виды проявления инфляции:
административная инфляция — инфляция, порожденная административно управляемыми ценами;
галопирующая инфляция — инфляция в виде скачкообразного роста цен;
гиперинфляция — инфляция с очень высоким темпом роста цен;
инфляция издержек — проявляющаяся в росте цен на ресурсы, факторы про изводства и обращения, особенно в условиях монопольного рынка, а с ними и цены на выпускаемую продукцию;
импортируемая инфляция — инфляция, вызываемая воздействием внешних факторов, например, чрезмерным притоком в страну иностранной валюты и по вышением импортных цен;
индуцированная инфляция — инфляция, обусловленная какими-либо други ми экономическими факторами;
кредитная инфляция — инфляция, вызванная чрезмерной кредитной экспансией;
непредвиденная инфляция — уровень инфляции, оказавшийся выше ожидае мого за определенный период;
ожидаемая инфляция — предполагаемый уровень инфляции в будущем пе риоде вследствие действия факторов текущего периода;
9.1. Учет инфляции
205
открытая инфляция — инфляция за счет роста цен потребительских товаров и производственных ресурсов;
многофакторная инфляция — представляет сочетание нескольких перечисленных факторов при переполнении каналов денежного обращения платежными средствами;
подавленная (скрытая) инфляция — возникает вследствие товарного дефицита, сопровождающегося стремлением государственных органов удержать цены на прежнем уровне. В этой ситуации происходит вымывание товаров на открытых рынках и переток их на теневые, черные рынки, где цены растут; ползучая инфляция — проявляется в длительном постепенном росте цен; инфляция спроса, проявляется в устойчивом превышении спроса над предложением, что ведет к росту цен. Инфляционная спираль возникает как следствие инфляционной психологии, когда все уверены в продолжении инфляции и работники требуют повышения заработной платы, а предприниматели закладывают в цену товара ее предстоящий рост.
Влияние инфляции
Влияние инфляции — один из факторов, который всегда должен учитываться в инвестици-
онных расчетах, даже если темпы роста цен и невысоки. Тем более остра эта проблема для России, в экономике которой долгое время наблюдалась галопирующая инфляция. Инфляция заметно влияет на выгодность тех или иных проектов, как ориентированных на внутренний рынок, так и делающих ставку на экспорт продукции российских предприятий.
Проведенное исследование по влиянию неопределенностей на процесс принятия инвестиционных решений позволило сформулировать ряд тезисов по данной проблеме. Не вдаваясь в теоретические дискуссии о природе и причинах инфляции, ограничимся чисто техническим подходом, приняв за отправную точку то, что инфляция — это процесс роста средних цен. Соответственно и измерение инфляции идет через измерение роста цен и в первую очередь через показатели роста цен в процентах. Не менее, если не более часто для измерения инфляции используют также индексы цен, то есть относительные показатели, характеризующие темпы роста цен. Существует множество видов как формул для расчетов индексов цен, так и самих этих индексов. Среди них наиболее часто используется индекс потребительских цен.
Особенно серьезная проблема, связанная с учетом инфляции в инвестиционных расчетах, состоит в оценке изменений пропорций цен. Суть этой проблемы в том, что даже в период галопирующей инфляции, когда все цены в экономике как бы «несутся» на гребне некоего макроэкономического процесса, они все же меняются относительно друг друга, поскольку некоторые товары дорожают медленнее, чем другие.
Опираясь как на мировой, так и на российский опыт, к наиболее серьезным проблемам следует отнести:
различия в динамике цен реализации готовой продукции и закупаемых для ее производства ресурсов;
9.1. Учет инфляции
207
уровня роста/падения отношения курсов внутренней и иностранной валют. Эк вивалентным — при известной общей инфляции — является учет двух уровней инфляции иностранной валюты — внутреннего (повышения внутренних цен, определенных в иностранной валюте) и внешнего (на внешнем рынке);
общего уровня цен (общая инфляция);
цен на производимую продукцию на внутреннем и внешнем рынках (инфляция на сбыт). При этом необходимо учитывать соотношение цен продукции и ре сурсов с мировыми;
цен на используемые ресурсы и комплектующие (по группам, характеризую щимся примерно одинаковой скоростью изменения цен);
прямых издержек (по видам);
уровня заработной платы — по видам работников (инфляция на заработную плату);
общих и административных издержек (инфляция на общие и административные издержки);
стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и сооружений, оборудо вания);
затрат на организацию сбыта (на рекламу, транспорт и др.);
банковского процента.
При конкретном расчете могут быть известны не все перечисленные виды инфляции (тем более их прогноз). В этом случае используются наиболее подробные данные из имеющихся.
При наличии информации о ценовой политике государства (на период осуществления проекта) расчеты эффективности могут быть выполнены в прогнозных ценах, с использованием дифференцированных по группам ресурсов (продукции) индексов изменения цен. Однако во всех случаях для оценки влияния инфляции в нынешних российских условиях приходится работать с неполной и неточной информацией.
Чтобы правильно оценить результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует потоки затрат и результатов (потоки реальных денег — для расчета коммерческой эффективности) проводить в прогнозных (текущих) ценах, а при вычислении интегральных показателей (интегральный эффект, NPV, IRR, PBI и др.) переходить к расчетным ценам, т.е. ценам, очищенным от инфляции.
Расчетные цены соответствуют ценам на оп-
Расчетные. цены
падать с ними за счет неоднородности инфляции). При расчетах эффективности инвестиций расчетные цены приводятся к моменту (t0) (моменту, предшествующему началу реализации проекта), что необходимо иметь в виду при сравнении проектов с различными сроками начала их реализации.
210 Глава 9. Учет инфляции, исчисление потока реальных денег, дисконтирование затрат и результатов
Анализ оценок издержек является основой для оценки инвестиций, поэтому необходимо тщательно проверять все статьи издержек, которые могут оказать существенное влияние на финансовую осуществимость проекта. Оценки должны осуществляться с учетом внутренних и внешних параметров (в случае совместного финансирования инвестиционного проекта) и могут выражаться в постоянных или текущих ценах (реальных или номинальных показателях). В зависимости от ценовой базы, используемой при обосновании инвестиций, и для целей финансового анализа предусматривается резерв на повышение цен (из-за непредвиденных обстоятельств). Поскольку несоответствие в использовании терминологии для анализа хозяйственной и финансовой деятельности часто создает трудности для анализа проекта, принято строго соблюдать термины, определяемые и объясняемые ниже.
Первоначальные инвестиционные издержки
П ервоначальные инвестиционные издержки определяются как сумма основного капитала (издержек по инвестициям в основной капитал плюс предпроизводственные расходы) и чистого оборотного капитала. При этом основной капитал представляет собой ресурсы, требуемые для сооружения и оснащения предприятия, а чистый оборотный капитал соответствует ресурсам, необходимым для полной или частичной его эксплуатации. На предынвестиционной стадии обычно совершаются две ошибки. Чаще всего оборотный капитал либо вообще не включается, либо включается в недостаточных размерах, из-за чего возникают серьезные проблемы с ликвидностью для разрабатываемого проекта. Кроме того, полные инвестиционные издержки иногда путают с полными активами,-которые соответствуют сумме основного капитала, предпроизводственных издержек и текущих активов. Размер полных инвестиционных издержек меньше, чем полных активов, поскольку они состоят из основного капитала и чистого оборотного капитала, причем последний представляет собой разность между текущими активами и краткосрочными обязательствами.
Срок экономической жизни
Срок экономической жизни различен, для различных объектов инвестиций (зданий, уста-
новок, машин и оборудования, транспортных средств и т.д.). Чтобы обеспечивать работу предприятия, каждая производственная единица должна заменяться в установленный для нее срок, и издержки на замену должны учитываться в Обосновании инвестиций. Другие виды инвестиций, осуществляемые во время эксплуатации, -инвестиции в рационализацию, модернизацию и расширение предприятия. Как правило, эти инвестиции должны анализироваться в отдельных исследованиях, и только в исключительных случаях они включаются в обоснование первоначальных инвестиций проекта.
9.2, Исчисление потока реальных денег
211
В каждом инвестиционном проекте перед запуском производства, приходится нести определенные расходы, например, на приобретение или создание активов. Эти расходы должны быть капитализированы, они включают в себя ряд статей, возникающих на различных стадиях подготовки и осуществления проекта.
Предынвестиционные расходы на эмиссию ценных бумаг
Предынвестиционные расходы на эмиссию ценных бумаг представляют собой расходы, возникающие при регистрации и образовании фир-
мы. В их состав входит плата за юридические услуги по составлению меморандума и устава предприятия и других подобных документов, а также плата за выпуск ценных бумаг. Расходы на эмиссию ценных бумаг включают в основном расходы на составление и издание проспекта о новом выпуске акций, рекламу, объявления, комиссионные за размещение ценных бумаг, брокерские операции, расходы на обработку заявок на акции и на распределение акций. Предварительные расходы также включают в себя плату за юридические услуги по оформлению заявок на получение ссуд и договоров о покупке земельного участка.
подготовительные
Расходы на исследования
Расходы на подготовительные исследования
бывают трех видов:
- расходы на предынвестиционные исследо-
вания: исследования возможностей, обоснование инвестиций, исследования обеспечения или функциональные (например, отчеты о разработке проекта), проводимые для осуществления проекта;
плата консультантам за подготовительные исследования, проектирование и надзор над монтажом и строительством, хотя она может быть отнесена к соответствующим издержкам по инвестициям в основной капитал, которые не включаются в предпроизводственные издержки (когда их можно непосредственно отнести к созданию некоторого актива); прочие расходы по планированию проекта.
предпроизводственные
Прочие расходы
Прочие предпроизводственные расходы включают оклады, дополнительные выплаты и взносы в фонд социального обеспечения персо-
нала, занятого в период подготовки производства; командировочные расходы; создание временных сооружений, таких как поселок для рабочих, временные офисы и склады; предпроизводственные маркетинговые издержки, деятельность по продвижению, создание сбытовой сети и т.д.; расходы на обучение, включая оплату преподавателей, командировочные, оплату проживания, оклады и стипендии обучающимся и платежи внешним организациям; плата за «ноу-хау» и патенты; проценты по ссудам, накопленные или подлежащие уплате во время строительства; расходы на страхование во время строительства.
212 Глава9. Учет инфляции, исчисление потока реальных денег, дисконтирование затрат и результатов
Расходы на пусковые испытания, пуск и ввод в эксплуатацию
Расходы на пусковые испытания, пуск и bboд в эксплуатацию включают в себя плату за надзор во время пусковых операций, оклады, зарплату, дополнительные выплаты и взносы в фонд социального обеспечения занятого персонала, расходы на приобретение производственных и вспомогательных материалов, плату за коммунальные услуги и прочие расходы, связанные с пуском инвестиционного проекта. Операционные убытки в период отладки до достижения производством удовлетворительного уровня также должны быть капитализированы.
Издержки на замену установок и оборудования
И здержки на замену установок и оборудования включают все предпроизводственные расходы, описанные выше, они связаны с инвестициями, необходимыми для замены основного капитала. В этом случае оценки включают в себя расходы на поставку, транспортировку, монтаж и ввод в эксплуатацию оборудования, любые издержки, связанные с простоем, производственными убытками, а также резерв на непредвиденные обстоятельства.
Ликвидационные издержки
Ликвидационные издержки — это затраты,
связанные с завершением эксплуатации основ-
ного капитала в конце жизни проекта, минус любые поступления от продажи активов. Их основные статьи — издержки на демонтаж, ликвидацию остатков предприятия и восстановление земли. Во многих случаях для Обоснования инвестиций целесообразно принять, что эти издержки могут возмещаться за счет стоимости соответствующего вида актива.
Основной капитал
изводственные расходы. Инвестиции в основной капитал
Основной капитал включает в себя издержки по инвестициям в основной капитал и предпро-
Инвестиции в основной капитал включают в себя затраты на покупку земли, подготовку участка и его улучшение; на строительство зданий и работы по гражданскому строительству; на приобретение производственных машин и оборудования, включая вспомогательное; некоторые статьи, включаемые в структуру платежа за «ноу-хау» и патенты.
Полные годовые издержки по инвестициям в основной капитал проектируются для каждого года в течение всего периода строительства вплоть до достижения запланированного уровня производства. Кроме того, в схему расчета включаются также инвестиции, необходимые на стадии эксплуатации объектов строительства.
Чистый оборотный капитал
запасов, ценных быстрореализуемых бумаг, оплаченной заранее продукции, счетов к получению и наличности) за вычетом краткосрочных обязательств (счетов к оплате). Он образует существенную часть первоначальных инвестиций. Любые измене-
Чистый оборотный капитал объединяет текущие активы (сумму товарно-материальных
9.2. Исчисление потока реальных денег
213
ния в текущих активах или краткосрочных обязательствах, такие как увеличение или уменьшение объемов производства или товарно-материальных запасов (сырья, незавершенного производства, готовой продукции и т.д.), влияют на потребность в финансовых ресурсах. Любое увеличение оборотного капитала означает отток реальных денег. Отток реальных денег должен быть профинансирован, а любое его уменьшение создает свободные финансовые ресурсы (приток реальных денег, который должен быть профинансирован за счет акционерного капитала или долгосрочных обязательств, краткосрочные сезонные пики, возникающие в течение хозяйственного года, могут, однако, финансироваться за счет кратко- или среднесрочного кредита).
Оборотный капитал
При анализе инвестиционных издержек следует тщательно проверять, учтены ли должным образом в оценках затрат потребности в первоначальном оборотном капитале, а также изменения, которые могут возникнуть во время эксплуатации предприятия. Только так можно гарантировать, что в пусковой период не обнаружится неожиданно недостаток финансовых ресурсов и что затраты оборотного капитала включены в оценку инвестиционного проекта. Оборотный капитал подразделяется на постоянный и временный или переменный.
Постоянный оборотный капитал — это та сумма средств, которая требуется для создания товаров и услуг, необходимых для удовлетворения спроса на минимальном уровне. Средства, представляющие постоянный оборотный капитал, никогда не покидают хозяйственный процесс.
Временный, или переменный оборотный капитал используется не всегда прибыльно. Например, деятельность по проекту, носящая сезонный или циклический характер, требует сравнительно большого временного оборотного капитала. Поэтому капитал, временно инвестируемый в текущие активы, следует получать из источников, которые дают возможность его возвратить, если он не используется.
Если аналитик воздержался от классификации оборотного капитала на постоянный и временный, то чистый оборотный капитал используется в качестве среднего долгосрочного уровня оборотного капитала и должен покрываться за счет средне-или долгосрочного финансирования или акционерного капитала.
Счета к получению
дукции в качестве условия продажи. Размер этой статьи определяется политикой торговли данной фирмы в кредит. Поскольку отношение объема продаж в кредит к валовому объему продаж у разных фирм различное в зависимости от конкурентной ситуации, доминирующей в отрасли, трудно придти к каким-либо обоснованным обобщениям. Каждый случай следует оценивать отдельно в соответствии со следующей формулой:
1' Счета к получению (дебиторы) — это коммерческие кредиты, выданные покупателям про-
I
9.3. Дисконтирование затрат и результатов
217
программой на весь период, при этом они подразделяются на переменные и постоянные издержки. Переменные издержки изменяются пропорционально изменениям уровня производства. Они включают в себя затраты на материалы, оплату труда и коммунальных услуг и подразделяются на: пропорциональные, дигрессивные, прогрессивные и регрессивные. Пропорциональные издержки изменяются пропорционально объему производства. Дигрессивные издержки меняются медленнее, чем объем производства. Прогрессивные изменяются быстрее, чем объем производства. Регрессивные издержки уменьшаются с увеличением объема производства.
Постоянные издержки венных характеристик проекта. Они включают в себя главным образом накладные расходы и амортизационные отчисления, затраты на долгосрочные услуги по контракту, арендную плату и оклады администрации. Оценка будущих затрат и выгод основана на чистой текущей приведенной стоимости (общий
Постоянные издержки остаются неизменными независимо от объема производства и качест-
I Оценка будущих затрат и выгод финансовый итог от реализации проекта).
9.3. Дисконтирование затрат и результатов
Дисконтирование
Дисконтированием называется процесс приведения (корректировки) будущей стоимости денег к их текущей приведенной стоимости. Процесс, обратный дисконтированию, а именно определение будущей стоимости, есть начисление сложных процентов на первоначальную инвестированную стоимость.
Ставка дисконта
Ставка дисконта — это норма прибыли, которую инвесторы обычно получают от инвести-
ций аналогичного содержания и степени риска. Это минимальный уровень доходности инвестиций, равный фактической ставке процента, которая уплачивается получателем ссуды. В современных условиях она принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка России.
Текущая стоимость
приведенная) стоимость представляет собой
величину денежных средств в начальный момент времени, т.е. момент инвестиро-зания.
Будущая стоимость
метода сложного процента по отношению к текущей стоимости. Текущая приве-енная стоимость равна будущей стоимости, умноженной на коэффициент:
9.3. Дисконтирование затрат и результатов
219
Анализ применяемых в отечественной и зарубежной практике методов оценки ставки дисконтирования показывает, что тем общим, что объединяет их, является безрисковая ставка, поэтому целесообразно остановиться на рассмотрении специфики ее определения в отечественных условиях.
1. Безрисковые и учитывающие риски проектов номинальные ставки процента могут быть как рублевыми, так и валютными. Рублевые ставки используют в расче тах по тем проектам, доходы от которых будут повторно вкладываться на внутрен нем рынке. Поэтому в номинальных рублевых ставках процента необходимо учиты вать внутрироссийские инфляционные ожидания. Если же доходы по тому или ино му проекту будут вывозиться из страны, инвестироваться и обеспечивать потребление за рубежом, то и инфляционные ожидания, в значительной мере опре деляющие уровень номинальной ставки процента, следует в соответствующей став ке учитывать по инфляции, характерной для мировой экономики в целом (3-7%).
С учетом инфляционных ожиданий и реальной рыночной ставки процента номинальные рублевые безрисковые ставки процента должны определяться на основе фактической доходности (отражающей как коллективные ожидания участников рынка по поводу будущей инфляции, так и фактически зарабатываемую реальную среднюю ставку процента) отечественных государственных облигаций.
После того как Министерство финансов России разместило в начале 1997 г. долгосрочные российские государственные облигации на первичных мировых фондовых рынках под ставку доходности в 10%, эту ставку можно было брать за условно безрисковую номинальную ставку дисконта для собственного капитала (для дисконтирования денежных потоков без учета рисков конкретного инвестиционного проекта) при условии, что денежные потоки по инвестиционному проекту выражены и будут получаться в долларах или другой свободно конвертируемой валюте. Анализ проводится в целях получения процента для рублевых ставок дисконтирования денежных потоков, используемых для операций на внутреннем рынке, т.к. они учитывают особенности российской экономики.
В связи с малым объемом, низкой степенью информационной прозрачности (большими издержками трансакций при получении необходимых данных только из публикуемых финансовых отчетов открытых компаний) и незначительной ликвид ностью российского рынка акций коэффициенты риска вложений в конкретный продукт по сравнению со средним риском инвестиций (отличных от вложения в го сударственные облигации) в отечественных условиях чаще всего также невозможно оценивать принятым на Западе классическим способом, заключающимся в сравне нии колебаний акций предприятий, специализирующихся на данном продукте или его ближайшем аналоге, с колебаниями акций на фондовом рынке в целом. Здесь тоже приходится использовать рыночную информацию непосредственно по продук там, а не по выпускающим их предприятиям.
К использованию в качестве ставки дисконта, учитывающей величину рисков проектов, равную среднему (за ретроспективу и по нескольким предприятиям-аналогам)
220 Глава 9. Учет инфляции, исчисление потока реальных денег, дисконтирование затрат и резуль
балансовому финансовому коэффициенту типа «доход на инвестиции» (например, отношению чистой прибыли к сумме остаточной или восстановительной стоимости активов этой компании), в отечественных условиях следует относиться весьма осторожно.
4. В международной практике способ определения безрисковой ставки процента заключается в том, чтобы принимать за нее рыночную ставку доходности долгосрочных (как правило, десятилетних) государственных облигаций. В России вложения в государственные облигации также являются по сравнению со всеми иными вложениями капитала менее рискованными. Но пока в России рынок долгосрочных государственных облигаций получил недостаточное развитие. Поэтому для практических расчетов, как правило, принято использовать рыночную ставку доходности государственных краткосрочных облигаций (ГКО), а также имеющих хождение среднесрочных государственных облигаций федерального займа (ОФЗ) и облигаций сберегательного займа (ОСЗ). Для чего исчисляется средневзвешенная (в процентах годовых) рыночная доходность разных выпусков ГКО, ОФЗ и ОСЗ. Но их доходность существенно отличается друг от друга, как в силу изменчивости общей финансовой конъюнктуры, так и из-за попыток правительства влиять на доходность этих облигаций при их первичном размещении на рынке. На указанную средневзвешенную величину, которая практически приближена к безрисковой ставке процента в отечественных условиях, решающее влияние оказывает сильно колеблющаяся рыночная доходность в первую очередь краткосрочных облигаций (на них падает основная доля операций на рынках государственных облигаций). Следовательно, рублевую ставку дисконта, полученную в основном на базе определения доходности ГКО, в отечественных условиях следует использовать пока лишь с очень большой осторожностью для дисконтирования денежных потоков по долгосрочным инвестиционным проектам. Такая ставка более применима для анализа краткосрочных проектов, соответствующих сроку погашения государственных краткосрочных или среднесрочных облигаций.
Невозможность использования уровня дохода ГКО по внутреннему долгу Росс: в качестве нормы дохода по безрисковым инвестициям для оценки эффективности долгосрочных вложений капитала подтвердилась в августе 1998 г., когда российское правительство, как известно, реструктурировало свой долг по ГКО И ОФЗ, т.е. отложило их погашение на значительные сроки. Тем самым покупка данных ценных бумаг не только стала давать иную, чем обещалось, доходность, но и вообще перестала некоторое время быть безрисковым вложением средств.
На рис. 3 представлены данные по уровню процента ГКО, ставки рефинансирования, ставки депозита и уровня инфляции (по данным Госкомстата и ЦБ РФ).
После проведения соответствующего анализа нами предлагается в качестве безрисковой использовать доходность по депозитам Сбербанка РФ. Если по поводу анализа государственных ценных бумаг на предмет использования доходности по ним в качестве безрисковой ставки вопросов, как правило, не возникает, то по поводу выбора безрисковой ставки на основе доходности по депозитам Сбербанка РФ стоит дать несколько пояснений.
9.3. Дисконтирование затрат и резуль татов
223
нове информации по объекту оценки с использованием конкретным инвестором своего предыдущего опыта финансирования различных проектов.
Основная концепция метода заключается в следующей гипотезе: чем на более ранней стадии разработки находится оцениваемый объект, тем более высокой предполагается ставка дисконтирования. Это происходит как минимум по трём причинам.
Во-первых, чем ниже стадия разработки проекта, тем выше риск получения во- , обще каких-либо положительных результатов поскольку идея попросту может не оправдать себя.
Во-вторых, за время доведения объекта до стадии коммерческого использования может подвергнуться сомнению сам факт успешного коммерческого использования данного объекта. Другими словами, при изменении конъюнктуры рынка инвестор может сравнить, что дешевле — свернуть проект или продолжать его финансировать.
В-третьих, чем на более ранней стадии разработки находится объект, тем меньше затрат произведено при его создании. Так, X. Фест (Н. Fest) отмечает, что каждая последующая стадия влечёт за собой затраты, увеличивающиеся в 10 раз.
П. Завлин, А. Казанцев и Л. Миндели приводят такие цифры возрастания затрат: на стадии фундаментальных исследований — в 1 раз, на стадии научно-исследовательских работ — 4, на стадии опытно-конструкторских работ - 16, на стадии производственных исследований — в 256 раз.
Поэтому суть метода венчурного капитала как раз в том и состоит, чтобы при оценке ставки дисконтирования учесть стадию разработки объекта, придав ей размерность процентов.
Оценим максимально допустимые значения, которые может принимать венчурная ставка дисконтирования. Исходя из западного опыта финансирования, ожидаемая прибыль по рисковым инвестиционным проектам составляет приблизительно 40-60%.
Учитывая, что доходность по государственным облигациям в экономически раз-витых странах составляет 2-5% (в России за последние 3 года с 21-12%), а инфля-Ьия — 3-5% (в России 12-14%), то с учётом инфляции безрисковая ставка составит в экономически развитых странах 5-10% (соответственно в России 24-35%). Поскольку ставка по венчурному проекту распадается на безрисковую и рисковую составляющие, то на последнюю приходится 35-50%. Можно предположить, что в ус-ловиях экономики переходного периода рисковая составляющая ставки дисконтирования должна находиться по крайней мере не ниже этих значений.
В основу метода положены: статистика провалов новых товаров на рынках и банкротств новых фирм и статистика уровня произведённых затрат в зависимости от стадии разработки, на которой находится объект инвестирования.
Финансовый предприятия
итог деятельности
Финансовый итог деятельности предприятия CASH FLOW (CF) — представляет собой разность между суммой поступлений и суммой расходов капитала за определенный период времени.
CF может быть подсчитан для периода в один год, за несколько лет и за весь период строительства (например, 15 лет).
Поступления капитала при подсчете CF всегда суммируются полностью. Расходы же суммируют в одних случаях без первоначальных инвестиций, а в других — с первоначальными инвестициями.
При подсчете CF принято учитывать поступления и выплаты денежных сумм и материальных средств. Материальные средства могут использоваться в случаях бартера, вклада в уставный капитал и т.д.
Прямого эквивалента CF в отечественной экономической терминологии нет. От прибыли CF отличается тем, что при его подсчете капиталовложения учитывают полностью в тот год, когда они сделаны, а не постепенно в виде амортизационных отчислений. Если прибыль характеризует деятельность предприятия, связанную только с выпуском продукции, то CF может включать в себя поступления и расходы средств, не связанные с выпуском продукции (например, поступление платы за сданные в аренду помещения и оборудование, выручку от продажи части имущества предприятия). Если прибыль не принято подсчитывать для периода строительства предприятия, то CF для этого периода является узаконенным расчетным показателем.
1 Инвестиции
,
где
I
- Глава 1. Инвестиции и инвестиционная деятельность 9
- Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата 37
- Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг 89
- Глава 4. Проектное, ссудное и безвозмездное финансирование
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проектов 143
- Глава 6. Подготовка инвестиционного предложения. Инвестиционный проект 168
- Глава 11. Экономическая оценка инвестиций 262
- Глава 12. Программные имитирующие системы, используемые для экономической оценки инвестиций 281
- Введение
- 1.1. Основные понятия инвестиционной деятельности
- Глава 1. Инвестиции и инвестиционная деятельность
- 1.1. Основные понятия инвестиционной деятельности
- 1.2. Классификация инвестиций 13
- 1.2. Классификация инвестиций
- 1.3. Инвестиционные отношения
- 1.3. Инвестиционные отношения
- 1.4. Участники инвестиционного процесса
- 1.4. Участники инвестиционного процесса
- 1.5. Характеристика рынков инвестиций
- 31 1.5. Характеристика рынков инвестиций
- 1.5. Характеристика рынков инвестиций
- Глава 1. Инвестиции и инвестиционная деятельность
- 1.6. Источники финансирования инвестиций российских предприятий
- 1.6. Источники финансирования инвестиций российских предприятий 35
- Глава 1. Инвестиции и инвестиционная деятельность
- 2.1. Экономика как физическая модель. Технократический подход
- Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.2. Государственное администрирование: государственная идеология, обеспечение всеобщей занятости, отраслевое планирование и кредитно-денежная политика
- 2.2.1. Роль государственной идеологии
- 2.3. Роль нтп в отраслевом планировании
- 2.3. Роль нтп в отраслевом планировании
- 2 .3.1. Особенности инвестирования в научную деятельность
- 2.3. Роль нтп в отраслевом планировании
- 48 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.3. Роль нтп в отраслевом планировании
- 50 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.4. Анализ инвестиционного климата России
- 2.4.1. Структурный кризис в российской экономике
- 2.4. Анализ инвестиционного климата России
- 52 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.4.2. Направления реформ в экономике России
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- 2.5.1. Оценка основных фондов и индексация амортизационных отчислений
- 56 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 60 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5.2. Оживление инвестиционного процесса
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- 62 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5.3. Перспективы инвестиций в российскую экономику
- Глава 2. Теоретические основа формирования инвестиционного климата
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- Глава 2. Теоретические основа формирования инвестиционного климата
- Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5, Экономические реформы в России и их результаты
- Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5.4. Роль и значение иностранных инвестиций
- 78 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- 80 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- 82 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- 84 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- 86 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 2.5. Экономические реформы в России и их результаты
- 88 Глава 2. Теоретические основы формирования инвестиционного климата
- 3.1. Привлечение инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 90 Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 3.1. Привлечение инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 92 Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 3.1. Привлечение инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 94 Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 96 Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 3.2.1. Принципы формирования инвестиционного портфеля
- 3.2. Портфельное инвестирование
- 3.2.5. Инвестиционные стратегии и управление портфелем
- Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 110 Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 3.3. Инвестиционные компании
- Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бум
- 3.4. Оценка инвестиционной привлекательности предприятия
- 3,4. Оценка инвестиционной привлекательности предприятия
- 3.4.2. Технология оценки инвестиционной привлекательности
- Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 3.4. Оценка инвестиционной привлекательности предприятия
- 3.5. Структура капитала предприятия
- Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бума-
- 3.5. Структура капитала предприятия
- 3.5.2. Понятие стоимости капитала предприятия
- 3.5. Структура капитала предприятия
- 3.5.3. Взаимосвязь структуры и стоимости капитала
- 3.6. Цели и практическое осуществление привлечения ресурсов предприятиями
- 128 Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 3.6. Цели и практическое осуществление привлечения ресурсов предприятиями
- Глава 3. Организация финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг
- 4.1. Проектное финансирование
- 4.2. Банковское (ссудное) финансирование инвестиционных проектов
- 4.2. Банковское (ссудное) финансирование инвестиционных проектов
- 4.2. Банковское (ссудное) финансирование инвестиционных проектов
- 4.3. Инвестиционные операции коммерческих банков
- 4.3. Инвестиционные операции коммерческих банков
- 4.5. Безвозмездное финансирование инвестиций
- 4.5. Безвозмездное финансирование инвестиций
- 5.1. Лизинг
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проектов
- 5.1. Лизинг
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проекта
- 5.1. Лизинг
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проектов
- 5.1. Лизинг
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проекта
- 5.2. Форфейтинг
- 5.3. Ипотечный кредит и овердрафт
- 5.3. Ипотечный кредит и овердрафт
- 5.4. Государственный и международный кредит
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проекта
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проектов
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проектов
- 5,6. Основы привлечения финансирования на международном фондовом рынке 161
- 5.6.1 Депозитарные расписки (dr)
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проектов
- 5.6. Основы привлечения финансирования на международном фондовом рынке 163
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проектов
- 5.6.2. Еврооблигации
- Глава 5. Особые формы финансирования инвестиционных проектов
- 5.6. Основы привлечения финансирования на международном фондовом рынке
- 6.1. Подготовка инвестиционного предложения
- 6.1. Подготовка инвестиционного предложения
- Глава 6. Подготовка инвестиционного предложения. Инвестиционный проект
- 6.2, Понятие «инвестиционный проект»
- 6.2. Понятие «инвестиционный проект»
- Глава 6. Подготовка инвестиционного предложения. Инвестиционньхй проект
- 6 .3. Обоснование инвестиций. Организационно-правовые формы реализации проекта. Инвестиционная программа. Инвестиционное предложение.
- Глава 6. Подготовка инвестиционного предложения. Инвестиционный проект
- Глава 6. Подготовка инвестиционного предложения. Инвестиционный проект
- Глава 7. Привлечение финансовых ресурсов предприятия
- Глава 8. Финансовый анализ предприятия, реализующего инвестиционный проект
- 1 Коэффициент текущей стоимости