13.3. Біржова торгівля ф'ючерсними контрактами і система маржі

Кожна біржа, яка впроваджує торгівлю ф'ючерсними контра­ктами, має право встановити свій порядок проведення торгів. Ос­новні питання, на які даються відповіді в цих правилах, такі: уча­сники торгів; порядок оформлення заявок і здійснення операцій; права й обов'язки персоналу біржі та учасників торгів; регламент проведення торгів; визначення цін відкриття, закриття та розра­хункових цін торгових сесій; облік позицій; ліквідація зобов'я­зань і виконання контрактів, надзвичайні ситуації; порядок інфо­рмаційного обміну.

Відомі три типи учасників біржової торгівлі. Брокери — особи, що укладають угоди за дорученнями клієнтів; дилери — особи, що укладають угоди від свого імені; брокери-дилери — особи, що укладають угоди від свого імені й за дорученням клієнтів. Під особами ми розуміємо юридичних осіб (організації), або фізич­них осіб. На деяких біржах, наприклад СМЕ, учасниками біржо­вої торгівлі можуть бути тільки брокерські контори, які є власні­стю певної особи (тобто, некорпоративні учасники). На інших, наприклад на DTB (Deutsche Termin Borse), — тільки банки, що задовольняють певні вимоги щодо власного капіталу.

Коло осіб, які безпосередньо беруть участь у торгівлі, може бути як дуже великим (біля 3000 на СМЕ), так і помірним (близько 150 на DTB), але воно завжди обмежене. Усі інші особи, які бажа­ють відкрити позиції на ф'ючерсному ринку, мають вибрати собі брокера й укласти з ним договір на брокерське обслуговування.

Реєстрацію операцій з ф'ючерсними контрактами і всі пов'я­зані з ними розрахунки виконує клірингова установа, яка може бути підрозділом біржі або окремою юридичною особою, що ви­конує клірингові послуги за договором з біржею і учасниками бір­жової торгівлі. Юридичні особи — члени клірингової установи мо­жуть не бути учасниками біржової торгівлі, так само як і учасники біржової торгівлі можуть не бути членами клірингової установи.

Кліринг — це залік взаємних вимог і зобов'язань. Біржовий кліринг — це кліринг між учасниками біржової торгівлі, що грун­тується на обліку того, хто, кому, коли і скільки повинен перера­хувати активів. Основні функції біржового клірингу:

забезпечення реєстрації операцій та їх облік;

залік взаємних зобов'язань і платежів;

гарантійне забезпечення біржових операцій за рахунок мар-жових внесків і гарантійних фондів;

257

організація грошових розрахунків і забезпечення постачання біржового товару за укладеними угодами.

Для гарантування виконання операцій на ринку фінансових ф'ючерсів використовують три типи маржі: початкову, варіацій­ну (підтримуючу), додаткову.

Початкова маржа. За визначенням, початкова маржа на один ф'ючерсний контракт повинна покривати добову зміну ціни кон­тракту (для ринків, що не мають достатньої ліквідності, — коли­вання кількох діб). Для визначення розміру маржі використову­ють вибіркові статистичні дані про коливання цін та статистичні методи, які дають змогу встановити довірчі інтервали для макси­мальних значень коливань.

Мета початкової маржі — забезпечити можливість примусо­вого закриття усіх або частини відкритих позицій фінансове не­спроможного учасника біржової торгівлі на найближчій торговій сесії (з маржових коштів покриваються можливі втрати кліринго­вої установи у разі примусового закриття позицій). Внесена при укладенні угоди початкова маржа є власністю учасників біржової торгівлі і повертається їм після виконання умов контракту або пі­сля здійснення офсетної угоди (закриття позиції).

Особливістю маржових систем ліквідних ринків є те, що маржа спредових позицій може бути значно меншою, ніж маржа окремих позицій спреду, оскільки стандартні відхилення вартості спредів можуть бути значно меншими, ніж відхилення вартостей позицій.

Додаткова маржа. Цей тип маржі може вводитись незадовго до дати виконання контракту з метою гарантування виконання його умов, а також у разі значного зростання нестабільності ринку.

Варіаційна маржа. Частиною процедури клірингу є щоденна заміна кожного існуючого контракту на новий, ціна якого дорів­нює розрахунковій ціні останньої торгової сесії. Результатом цього є вимога (до певної групи учасників ринку) про внесення варіаційної маржі, мета якої — не допустити накопичення зо­бов'язань учасників ринку.

Розглянемо приклад, який ілюструє це положення. Вважати­мемо, що два учасники ринку А і Б уклали угоду на один конт­ракт на долари США (обсяг контракту — 1000 дол.). Причому А купив цей контракт, а Б продав за ціною С = 5,93 грн. Наприкінці торгової сесії склалася розрахункова ціна Р₁ = 5,94 грн.

Зауважимо, що процедури встановлення розрахункової ціни можуть дуже різнитися. У деяких випадках це може бути ціна останньої угоди торгової сесії, інколи вона встановлюється гру­пою експертів. Найбільш поширеною процедурою встановлення

258

розрахункової ціни є визначення середньозваженої ціни укладе­них угод протягом сесії або кількох останніх хвилин сесії. Ваги цін угод визначаються обсягами відповідних угод.

Зміна рахунку варіаційної маржі покупця А становитиме 1000*(Р₁ -С); зміна рахунку варіаційної маржі продавця Б дорів­нюватиме 1000*(С-P₁). Як бачимо, залежно від співвідношення ціни укладеної угоди та розрахункової ціни для одного з учасни­ків ринку зміна маржового рахунку може набувати від'ємного значення, тобто з його рахунку відповідні кошти будуть списані, для іншого — позитивне (кошти зараховуються на його рахунок). Так, у випадку, що розглядається, зміна маржового рахунку по­купця А становить 1000(5,94 - 5,93) грн = 10 грн., а продавця Б: - 10 грн. Якщо на рахунку варіаційної маржі продавця Б цих ко­штів немає, йому ставиться вимога перерахувати їх до початку наступної торгової сесії. Якщо така вимога не буде виконана, представник клірингової установи може примусово закрити по­зицію учасника Б, тобто від його імені укласти офсетну угоду (угоду на купівлю одного контракту). Можливі збитки, які вини­кнуть у випадку, коли ціна офсетної угоди буде вищою від ціни попередньо укладеної учасником Б угоди, покриваються за раху­нок початкової маржі.

Припустимо тепер, що А і Б більше не укладають інших угод до дати виконання контракту. Проте варіаційна маржа може на­раховуватись, незважаючи на те, що вони не беруть безпосеред­ньої участі в торгівлі. Після п-ї торгової сесії встановиться нова розрахункова ціна Р„. Зміна рахунку варіаційної маржі для А бу­де становити 1000(P_n -P_n-1), для Б— 1000 (P_n-1, -Р_n).

Якщо и-на торгова сесія буде останньою перед виконанням контракту, то сумарна зміна маржового рахунку покупця А за весь період після купівлі контракту визначається сумою всіх щоден­них змін і дорівнює 1000*(Р_n -С), а для продавця Б — 1000(С-.Р_n).

Приклад. Нехай Р„ = 6,03, тоді за весь період рахунок покупця А збільшиться на 100 грн, а продавця Б — зменшиться на ту ж суму.

Тепер з'ясуємо, що відбудеться між учасниками А і Б у день виконання контракту — наступний робочий день після останньої торгової сесії. Розглянемо випадок контракту з поставками. У день виконання контракту покупець А перераховує 5930 грн в обмін на 1000 дол., що поставляються продавцем Б. Перерахована на рахунок покупця варіаційна маржа (100 грн) повертається на ра­хунок Б. Обом сторонам повертається також і початкова маржа.

259

Що відбудеться, якщо одна зі сторін не виконала умов конт­ракту? Припустимо, що спот-курс у день виконання становить 6,04, а стороною, що не виконала умови контракту, буде учасник Б.

У цьому разі клірингова установа купує 1000 дол. за 6040 грн за ринковою ціною і перераховує ці кошти на рахунок А, отри­муючи від цього учасника 5930 грн. Але для того, щоб кліринго­ва установа не зазнала збитків, вона має отримати принаймні ще 110 грн. Джерелами додаткових коштів є, по-перше, 100 грн з ра­хунку варіаційної маржі А, які були перераховані на нього з ра­хунку Б та мали б повернутись до Б після виконання ним умов контракту. Залишок 10 грн буде покритий за рахунок початкової маржі, внесеної Б.

Тепер розглянемо випадок контракту без поставки. Взаєморо-зрахунки між сторонами відбуваються за різницею цін укладення угоди і спот-курсу в день виконання контракту. Нагадаємо, що за нашими припущеннями угода була укладена за ціною 5,93, а спот-курс становив 6,04. Оскільки А був покупцем контракту й уклав угоду за ціною нижчою від спот-курсу, то він має отримати від Б ПО грн. Але 100 грн. вже були раніше перераховані на ра­хунок варіаційної маржі учасника А, тобто Б залишається додат­ково перерахувати тільки 10 грн. Якщо він цього не зробить, то необхідні кошти клірингова установа утримає з початкової маржі Б.

Підкреслимо, що у разі невиконання умов контракту однією зі сторін використанням маржових внесків порушника справа не закінчується. До нього застосовується додатковий спектр як фі­нансових, так і адміністративних санкцій як з боку біржі, так і клірингової установи.

Гарантійний фонд. Зрозуміло, що при кризовому розвитку ринку і частковій втраті його ліквідності (неможливості прове­дення офсетних операцій) зобов'язання щодо внесення варіацій­ної маржі можуть перевищити обсяги вільних коштів низки учас­ників. При цьому втрати від примусового закриття позицій мо­жуть перевищити розміри внесеної ними початкової маржі. Вони покриваються за рахунок гарантійного і резервного фондів клі­рингової установи і біржі. Ці фонди формуються з внесків учас­ників ринку і членів клірингової установи. Водночас, покривати збитки сторони, яка програла в біржовій грі, за рахунок коштів цих фондів, тобто (в тому числі) і за рахунок коштів сторін, що виграли, не можна вважати цілком природним. Досвід провідних західних бірж показує, що навіть за наявності таких фондів якіс­на організація управління ризиками в кліринговій установі веде

до того, що випадків їх використання для покриття збитків поки що не спостерігалося.

Ліміти відкритих позицій. Важливим важелем в управлінні ри­зиками невиконання укладених угод є позиційні ліміти, що встано­влюються для учасників термінового ринку (що включає як ринок ф'ючерсних контрактів, так і опціонів) кліринговою установою. У спрощеній системі вони можуть установлюватись на брутто-позиції.

У разі більш розвиненої системи керування ризиками, що ви­користовує різні ставки початкової маржі для чистих і спредових позицій, спредові і чисті нетто-позиції можуть враховуватись і лімітуватись окремо. При цьому зменшується пригноблюючий ліквідність ринку вплив брутто-лімітів, оскільки при брутто-лімітуванні ліквідність ринку падає у міру вичерпання учасника­ми своїх лімітів. Водночас при пільговому лімітуванні спредових позицій ліквідність ринку може підтримуватися на вищому рівні.

Підтримка достатньої ліквідності ринку — ще один важіль в управлінні ризиками. Справді, це дає змогу закрити позиції не­спроможних учасників ринку за період, що покривається почат­ковою маржею.

Звернемо увагу на таку суперечність: ослаблення лімітів, з од­ного боку, стимулюватиме ліквідність ринку, а з іншого — збі­льшуватиме можливий обсяг позицій неспроможного учасника ринку, що примусово закриваються. Це створюватиме ситуацію, за якої ліквідність може виявитися недостатньою для закриття позицій у відведений проміжок часу і за прийнятними цінами. У спокійній ситуації на ринку в цьому немає великої небезпеки. Але фінансова неспроможність особливо виявляється під час криз.