4.5. Политика выплаты дивидендов

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что компания, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли. Доля чистой прибыли, выплачиваемая акционерам называется дивидендным выходом. В случае нехватки чистой прибыли для выплаты дивидендов по привилегированным акциям используется резервный фонд. Может быть привлечен краткосрочный кредит.

Теоретически выбор дивидендной политики предполагает реше­ние двух ключевых вопросов:

• влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного бо­гатства акционеров?

• если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Ответ на первый вопрос кажется очевидным – да, влияет. Чем выше дивиденды и темп их прироста, тем больше внутренняя сто­имость акции, которая, в конечном итоге, и определяет уве­личение благосостояния акционеров. Однако можно рас­суждать и несколько иначе.

Выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что в долгосрочной перспективе может отрицательно сказаться на прибылях компании, т. е. и на благосостоя­нии ее владельцев. При таком подходе напрашивается прямо противо­положный вывод: большие дивиденды не выгодны.

В теории финансов получили известность три подхода к обосно­ванию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория на­логовой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. В своей статье, опублико­ванной в 1961 г., они доказывают, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяет­ся способностью компании генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, а не от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде ди­видендов и реинвестированную.

В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили на­числять дивиденды по остаточному принципу, т.е. дивиденды выплачиваются в том случае, когда не вся прибыль использована в целях инвестирования. Обосновывая эту идею, они указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией.

По мнению Модильяни и Миллера сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополни­тельных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости ком­пании.

Представители второго подхода, являющиеся оппонентами тео­рии Модильяни–Миллера, считают, что дивидендная политика суще­ственна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Ос­новными идеологами этого направления в решении проблемы выбора дивидендной политики считаются М. Гордон и Дж. Линтнер. Основной их аргумент: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе», — поэтому теория Гордона и Линтнера носит еще название теории «синицы в руках» и состоит в том, что ин­весторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в буду­щем, и возможному приросту акционерного капитала. Если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оцен­ки акционерного капитала, т. е. к уменьшению благосостояния акционе­ров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линт­нера таков: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной сто­имости компании, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

В конце 1970-х — начале 1980-х гг. были опубликованы резуль­таты исследований Р. Литценбергера и К. Рамасвами, получившие в даль­нейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой приоритетное значение, с позиции акционе­ров, имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяс­нение этому достаточно очевидное: доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды. Ставки нало­гообложения периодически менялись, но в любом случае различие между ними сохранялось.

Дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее неоспорим тот факт, что боль­шая часть крупных компаний на Западе все же предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Отметим, что в проведении дивидендной политики каждое предприятие исходит из собственных установок, проблем и ценностей.

Варианты используемых типов дивидендной политики:

• остаточная политика дивидендных выплат,

• политика стабильного размера дивидендных выплат,

• политика стабильного минимального размера дивидендных выплат с надбавкой в отдельные периоды,

• политика стабильного уровня дивидендов по отношению к прибыли,

• политика постоянного возрастания размера дивидендных выплат.

Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с ее многофакторностью и недостаточностью информации для прогнозирования влияния проводимой дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия.