Цена основных источников капитала

Важность оценки стоимости капитала при управле­нии формированием прибыли в процессе осуществления финансовой деятельности определяет необходимость кор­ректного расчета этого показателя на всех этапах разви­тия предприятия.

Процесс оценки стоимости капитала базируется на следующих основных принципах:

1. Принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала. Так как используемый капитал пред­приятия состоит из неоднородных элементов (прежде все­го - собственного и заемного их видов, а внутри них - по источникам формирования), в процессе оценки его необходимо разложить на отдельные составляющие эле­менты, каждый из которых должен быть объектом осу­ществления оценочных расчетов.

2. Принцип обобщающей оценки стоимости капитала. Поэлементная оценка стоимости капитала служит пред­посылкой для обобщающего расчета этого показателя. Таким обобщающим показателем является средневзве­шенная стоимость капитала. Исходной базой его форми­рования являются следующие данные, полученные в про­цессе поэлементной оценки капитала:

С учетом приведенных исходных показателей опре­деляется средневзвешенная стоимость капитала (ССК), принципиальная формула расчета которой имеет вид:

П

ССК = £^с/ X У, ,

/=1

Рассчитанная средневзвешенная стоимость капи­тала является главным критериальным показателем оценки, о которой шла ранее речь.

3. Принцип сопоставимости оценки стоимости соб­ственного и заемного капитала. В процессе оценки стои­мости капитала следует иметь в виду, что суммы исполь­зуемого собственного и заемного капитала, отражаемые в пассиве баланса предприятия, имеют несопоставимое количественное значение. Если предоставленный в ис­пользование предприятию заемный капитал в денеж­ной или товарной форме оценен по сумме в ценах приближенных к рыночным, то собственный капитал, отражаемый балансом, по отношению к текущей ры­ночной стоимости существенно занижен. В связи с за­ниженной оценкой суммы используемого собственного капитала его стоимость в процессе расчетов искусственно завышается. Кроме того, по этой же причине оказыва­ется заниженным его реальный удельный вес в общей сумме используемого предприятием капитала, что при­водит к некорректности показателя средневзвешенной его стоимости.

Для обеспечения сопоставимости и корректности расчетов средневзвешенной стоимости капитала, сумма собственной его части должна быть выражена в теку­щей рыночной оценке.

Для этого на первом этапе определяется стоимость чистых активов предприятия, характеризующих ту часть его имущества, которая сформирована за счет собствен­ного капитала. Расчет стоимости чистых активов пред­приятия осуществляется по следующей формуле:

ЧА = А - ЗК ,

где ЧА —стоимость чистых активов предприятия;

А — совокупная стоимость активов предприятия;

ЗК—сумма используемого предприятием заемного капитала.

На втором этапе определяется состав чистых акти­вов предприятия. При этом исходят из того, что за счет собственного капитала полностью формируются его внеобо­ротные операционные активы и определенная часть ма­териальных оборотных активов (запасов товарно-мате­риальных ценностей). Эта последняя часть активов рассчитывается по формуле:

МОАс = ЧА - ВА₀ ,

где М ОА_с — сумма материальных оборотных активов пред­приятия, сформированных за счет собствен­ного капитала;

ЧА—стоимость чистых активов предприятия;

BAq — стоимость внеоборотных операционных ак­тивов предприятия.

На третьем этапе проводится индексация (переоцен­ка) балансовой стоимости отдельных элементов внеобо­ротных операционных активов и собственных материаль­ных оборотных активов с целью их оценки но рыночной стоимости. Сумма переоцененных активов и будет ха­рактеризовать текущую рыночную оценку суммы собствен­ного капитала, используемой в сопоставимых расчетах средневзвешенной стоимости капитала.

4. Принцип динамической оценки стоимости капи­тала. Факторы, влияющие на показатель средневзве­шенной стоимости капитала, весьма динамичны, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов капитала должны вноситься коррективы и в средневзвешенное его значение. Кроме того, принцип динамичности оценки предполагает, что она может осуществляться как по уже сформированному, так и по планируемому к формиро­ванию (привлечению) капиталу.

В процессе оценки стоимости сформированного ка­питала используются фактические (отчетные) показатели, связанные с оценкой отдельных его элементов. Оценка стоимости планируемого к привлечению капитала (а со­ответственно и средневзвешенной стоимости капитала в плановом периоде) в определенной мере носит вероят­ностный характер, связанный с прогнозом изменения конъюнктуры финансового рынка, динамики уровня соб­ственной кредитоспособности, меры риска и других фак­торов.

5. Принцип взаимосвязи оценки текущей и предстоя­щей средневзвешенной стоимости капитала предприятия. Такая взаимосвязь обеспечивается использованием по­казателя предельной стоимости капитала. Он характеризует прирост средневзвешенной стоимости капитала к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекае­мой предприятием. Расчет этого показателя осуществля­ется по следующей формуле:

ПСК == ^А^^К ,

где ПСК—предельная стоимость капитала;

ДССК —прирост средневзвешенной стоимости капи­тала;

ДК — прирост суммы капитала, дополнительно при­влекаемого предприятием.

Привлечение дополнительного капитала предпри­ятия как за счет собственных, так и за счет заемных источников имеет на каждом этапе развития предприя­тия свои экономические пределы и, как правило, связано с возрастанием средневзвешенной его стоимости. Так, привлечение собственного капитала за счет прибыли ог­раничено общими ее размерами; увеличение объема эмис­сии акций и облигаций сверх точки насыщения рынка возможно лишь при более высоком размере выплачи­ваемых дивидендов или купонного дохода; привлече­ние дополнительного банковского кредита в связи с ростом финансового риска для кредиторов (из-за сни­жения уровня финансовой устойчивости предприятия) может осуществляться лишь на условиях возрастания ставки процента за кредит и т.п.

Такая динамика показателя предельной стоимости капитала должна быть обязательно учтена в процессе управления финансовой деятельностью предприятия. Сравнивая предельную стоимость капитала с ожидаемой нормой прибыли по отдельным хозяйственным опера­циям, для которых требуется дополнительное привле­чение капитала, можно в каждом конкретном случае оп­ределить меру эффективности и целесообразности осуще­ствления таких операций. В первую очередь это отно­сится к принимаемым инвестиционным решениям.

6. Принцип определения границы эффективного исполь­зования дополнительно привлекаемого капитала. Оценка стоимости капитала должна быть завершена выработкой критериального показателя эффективности его дополни­тельного привлечения. Таким критериальным показа­телем является предельная эффективность капитала. Этот показатель характеризует соотношение прироста уровня прибыльности дополнительно привлекаемого капитала и прироста средневзвешенной стоимости капитала. Рас­чет предельной эффективности капитала осуществляется по следующей формуле:

ДР

ПЭК = ,

ДССК

где ПЭК—предельная эффективность капитала;

ДР_К —прирост уровня рентабельности капитала;

ДССК — прирост средневзвешенной стоимости капи­тала.

Изложенные принципы оценки позволяют сформи­ровать систему основных показателей, определяющих стоимость капитала и границы эффективного его ис­пользования.

Среди рассмотренных показателей основная роль принадлежит показателю средневзвешенной стоимости капитала. Он складывается на предприятии под влиянием многих факторов, основными из которых являются:

• средняя ставка процента, сложившаяся на фи­нансовом рынке;

• доступность различных источников финансирова­ния (кредитов банков; коммерческого кредита; собствен­ной эмиссии акций и облигаций и т.п.);

• отраслевые особенности операционной деятель­ности, определяющие длительность операционного цикла и уровень ликвидности используемых активов;

• соотношение объемов операционной и инвести­ционной деятельности;

• жизненный цикл предприятия;

• уровень риска осуществляемой операционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Учет этих факторов производится в процессе целе­направленного управления стоимостью собственного и заемного капитала предприятия.

Выделяется пять основных источников капитала, цену которых необходимо знать для расчета средневзвешенной цены капитала предприятия: (выше уже выделяли их):

- банковские кредиты,

- облигационные займы,

- долевой капитал в виде привилегированных ак­ций,

- долевой капитал в виде обыкновенных акций,

- реинвестированная прибыль.

1) Банковские кредиты. Согласно нормативным документам проценты за пользование ссу­дами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (Ц_бк) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

Ц_бк = r_бк (1 – r_п), (4.1.1)

где r_бк — процентная ставка по банковскому кредиту;

r_п – ставка налога па прибыль.

2)Облигационный заем. Этот источник по сравнению с банковским кредитом имеет более высокий риск, который должен компенсироваться более высокой ставкой. Кроме этого, размещение облигационного займа, как правило, осуществляется с при­влечением посредников, что требует затрат, которые также увеличивают цену данного источника. При этом следует иметь в виду, что выплаты дохода по облигациям уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Таким образом, цена источника «Облигационный заем» приблизительно равна величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения:

Ц_о = З_рд (1 – r_п), (4.1.2)

где Ц_о – цена источника “облигационный заем”;

З_рд – относительные затраты на размещение и выплаты купонного дохода по облигации («затратность»);

r_п — ставка налога на прибыль.

Затратность облигационного займа совпадает с его доходностью для покупателя облигации:

(4.1.3)

где kо — купонная ставка по облигации (в долях единицы);

N — нарицательная цена облигации;

P — чистая выручка от размещения одной облигации;

п — срок займа (количество лет).

3. Определение цены собственного капитала основывается на следующих положениях: акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой органи­зации рассчитывают на получение доходов, которые для предприятия равны затратам по обеспечению данного источника средств. Поэтому цена такого источника равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Цена источника «Долевой капитал в виде привилегированных акций» рассчитывается следующим образом:

Ц_па = Д / Ц_р (4.1.4)

где Ц_па – цена источника “привилегированная акция”;

Д –дивиденд;

Ц_р – рыночная цена акции на момент оценки.

Приведенная оценка может искажаться в случае, если было несколько выпус­ков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. Тогда можно восполь­зоваться формулой средней арифметической взвешенной.

4) Цена источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» зависит от возможности предприятия выплачивать дивиденды, которая, в свою очередь, зависит от эф­фективности его работы. Поэтому цена данного ис­точника средств (Ц_оа) можно рассчитать с гораздо большей условностью. Сущест­вуют разные методы оценки, из которых наибольшее распространение получила модель Гордона, в соответствии с которой:

Ц_оа = Д₁/Ц_р + g (4.1.5)

где Д₁ — первый ожидаемый дивиденд;

Ц_р — рыночная цена акции на момент оценки;

g — заявленный темп прироста дивиденда.

Такой алгоритм имеет ряд недостатков:

- он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды.

-показатель ожидае­мой доходности, которая является ценой капитала, с позиции компании очень чувствителен к изменению темпа прироста дивидендов.

- не учитывается фактор риска.

5) Один из самых важных источников – реинвестированная прибыль. Реинвестируемая прибыль мобилизуется макси­мально быстро и не требует специального механизма, как в случае с эмиссией ак­ций или облигаций. Этот источник:

- обходится дешевле других собственных источников, поскольку не возникает эмиссионных расходов.

- он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии.

Цена этого источника может рассчитываться разными методами, а ее величина легко интерпретируется следующим образом:

- полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций.

- для того чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска.

В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы. Таким образом:

Ц_{рп примерно =} Ц_оа

Цена источника средств «Реинвестированная прибыль» (Ц_рп) примерно равна стоимости источника средств «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» (Ц_оа).