5.12 Распределение и использование прибыли

Прибыль распределяется между государством, собственниками предприятия и самим предприятием. Пропорции этого распределения во многом определяют возможности развития организации, рыночную стоимость предприятия, реализацию принципа заинтересованности собственников в ведении бизнеса, а также формирование налоговых доходов бюджетов.

В бюджет поступает части прибыли коммерческой организации в виде налога на прибыль. Налогообложение прибыли регулируется 25 гл. НК РФ. Объектом налогообложения выступает прибыль, формирование которой осуществляется в соответствии с 25 гл. НК РФ. Прибыль определяется как разница между доходами (доходы от продаж и внереализационные доходы) и расходами (расходы по производству и продажам и внереализационные расходы).

Налоговая ставка по налогу на прибыль установлена в размере 20%. При этом:

сумма налога, исчисленная по налоговой ставке в размере 2%, зачисляется в федеральный бюджет;

сумма налога, исчисленная по налоговой ставке в размере 18%, зачисляется в бюджеты субъектов РФ.

Отдельные виды доходов облагаются по другим ставкам, например:

9 % - по доходам, полученным в виде дивидендов.

Использование прибыли на накопление включает формирование финансовых резервов (резервных фондов), создание дополнительных внеоборотных и оборотных активов за счет прибыли (использование прибыли на капитальные вложение, инновационные инвестиции, формирование долгосрочных финансовых вложений, пополнение собственных оборотных средств).

Использование прибыли на потребление – это выплата дивидендов.

Существуют три основных теории дивидендных выплат.

Модель Модильяни и Миллера (иррелевантность дивидендов). Модель исходит из допущений, что отсутствует налог на прибыль, отсутствуют расходы по выпуску и размещению акций, дивидендная политика не влияет на стоимость акций и капитализацию компании, инвестиционная политика независима от дивидендной политики компании.

Таким образом, модель Модильяни и Миллера исходит из условий идеальной среды. В реальной практике условия модели не соблюдаются.

Модель Гордона и Линтнера. Авторы этой теории утверждают, что дивидендная политика существенно влияет на прирост капитала. Инвесторы предпочитают текущие дивидендные выплаты, как менее рискованный доход по сравнению с ростом доходов за счет роста курсовой стоимости акций. Взаимосвязь доходности обыкновенных акции и дивидендной доходности выражается следующей зависимостью:

Cоа =(Д/Цоа ) х100 +g ,

Cоа - это доходность обыкновенных акций, %;

Д – текущий дивиденд на одну акцию;

Цоа - рыночная цена обыкновенной акции;

g – темп прироста курсовой стоимости акций, %.

Теория Литценбергера и Рамасвами. Это теория налоговой дифференциации. Авторы утверждают, что на выбор дивидендной политики влияет действующая практика налогообложения доходов акционеров. При наличии налоговых льгот в области инвестирования капитала акционеры могут предпочитать капитализировать прибыль, а не выплату дивидендов.

Основная цель дивидендной политики – это обеспечение эффективных пропорций между потреблением прибыли собственниками и направлением прибыли на развитие, которые бы максимально способствовали росту рыночной цены предприятия.

Различают три основных подхода к формированию дивидендной политики (по соотношению доходности и риска), каждому из которых соответствуют определенные методы выплаты дивидендов.

Особенности распределения прибыли акционерного общества

Прибыль акционерными обществами (как и другими коммерческими организациями) распределяется между государством (налог на прибыль), собственниками (дивиденды) и предприятием (нераспределенная прибыль, резервный фонд).

Порядок распределения прибыли акционерных обществ определен ФЗ от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах"

АО создает резервный фонд в размере, предусмотренном уставом общества, но не менее 5 процентов от его уставного капитала.

Резервный фонд общества формируется путем обязательных ежегодных отчислений до достижения им размера, установленного уставом общества. Размер ежегодных отчислений предусматривается уставом общества, но не может быть менее 5 процентов от чистой прибыли до достижения размера, установленного уставом общества.

Резервный фонд общества предназначен для покрытия убытков, а также для погашения облигаций общества и выкупа акций общества в случае отсутствия иных средств.

Резервный фонд не может быть использован для иных целей.

Уставом общества может быть предусмотрено формирование из чистой прибыли специального фонда акционирования работников общества. Его средства расходуются исключительно на приобретение акций общества, продаваемых акционерами этого общества, для последующего размещения его работникам.

При возмездной реализации работникам общества акций, приобретенных за счет средств фонда акционирования работников общества, вырученные средства направляются на формирование указанного фонда.

Общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям. Решение о выплате (объявлении) дивидендов по результатам первого квартала, полугодия и девяти месяцев финансового года может быть принято в течение трех месяцев после окончания соответствующего периода.

Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Дивиденды выплачиваются денежными средствами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, - иным имуществом.

Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества. Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фондов общества.

Решения о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе решения о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), принимаются общим собранием акционеров. Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества.

Список лиц, имеющих право получения дивидендов, составляется на дату составления списка лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров, на котором принимается решение о выплате соответствующих дивидендов. Для составления списка лиц, имеющих право получения дивидендов, номинальный держатель акций представляет данные о лицах, в интересах которых он владеет акциями.

Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:

• до полной оплаты всего уставного капитала общества;

• до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены;

• если на день принятия такого решения общество отвечает признакам банкротства в соответствии с законодательством РФ или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

• если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;

Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов по всем типам привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен уставом общества.

Общество не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям:

• если на день выплаты общество отвечает признакам банкротства или если эти признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

• если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом общества ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов.

Дивидендная политика предприятия характеризуется:

• показателем дивидендной доходности (отношение дивиденда к рыночной стоимости акции, выраженное в процентах);

• коэффициентом дивидендных выплат (доля чистой прибыли, направленная на выплату дивидендов).

Основными факторами, определяющими выбор дивидендной политики являются:

• планируемые темпы развития, потребность в источниках финансирования инвестиционных программ;

• структура капитала предприятия, финансовые риски, стоимость заемных средств;

• обеспечение инвестиционной привлекательности акций компании, планирование дополнительных эмиссий акций;

• законодательные ограничения на выплаты дивидендов.

Система финансового анализа.

Финансовый анализ – это процесс исследования финансового состояния и результатов финансовой деятельности предприятия, направленный на выявление резервов повышения рыночной стоимости и обеспечения эффективного развития.

Различают следующие основные системы финансового анализа: горизонтальный, вертикальный, сравнительный, анализ финансовых коэффициентов.

Горизонтальный анализ включает:

• сравнение финансовых показателей отчетного периода с показателями предшествующего периода и за ряд предшествующих периодов;

• сравнение финансовых показателей отчетного периода с показателями аналогичного периода прошлого года (применяется при ярко выраженных сезонных колебаниях);

Вертикальный анализ:

• структурный анализ активов;

• структурный анализ капитала;

• структурный анализ денежных потоков;

• структурный анализ доходов и расходов и пр.

Сравнительный анализ (рассчитываются размеры абсолютных и относительных отклонений финансовых показателей):

• сравнение со среднеотраслевыми показателями;

• сравнение с показателями конкурентов;

• сравнение показателей структурных подразделений предприятия (по центрам ответственности);

• сравнение отчетных и плановых показателей (этот анализ составляет основу финансового мониторинга и контроля, позволяет выявлять отклонения, их причины и планировать рекомендации по их устранению).

Анализ финансовых коэффициентов.

Наиболее распространены следующие группы финансовых коэффициентов:

• коэффициенты платежеспособности и ликвидности;

• коэффициенты финансовой устойчивости;

• коэффициенты оценки оборачиваемости активов и капитала (деловой активности);

• коэффициенты рентабельности (эффективности деятельности).

Анализ платежеспособности и ликвидности

Платежеспособность предприятия – это способность своевременно выполнять свои текущие обязательства за счет самых ликвидных оборотных активов – денежных средств и краткосрочных финансовых вложений.

Ликвидность – это способность предприятия своевременно погашать долговые обязательства за счет имеющихся активов.

Организация обладает ликвидностью, если оборотные активы превышают краткосрочные обязательства. Степень ликвидности и платежеспособности можно оценить на основе анализа ликвидности баланса. Для этого активы и пассивы организации группируют по ликвидности и срочности.

Группировка активов по степени ликвидности:

A1 – наиболее ликвидные активы, включающие денежные средства и краткосрочные финансовые вложения;

А2 – быстро реализуемые активы, включают дебиторскую задолженность (со сроками погашения менее 12 месяцев) и прочие оборотные активы (стр.270 баланса);

А3 – медленно реализуемые активы – запасы и затраты, НДС, дебиторская задолженность (со сроками погашения более 12 месяцев);

А4 - трудно реализуемые активы – внеоборотные активы.

Группировка обязательств по срочности:

П1 – наиболее срочные обязательства – кредиторская задолженность;

П2 – краткосрочные обязательства – краткосрочные кредиты и займы;

П3 – долгосрочные кредиты и займы;

П4 – постоянные обязательства – собственный капитал и расчеты по дивидендам.

Для оценки ликвидности баланса необходимо сопоставить активы и обязательства соответствующих групп. Баланс ликвиден, если соблюдаются следующие неравенства:

Соблюдение первого и второго неравенства характеризует текущую ликвидность, т.е. платежеспособность не текущий период времени. Соблюдение третьего неравенства свидетельствует перспективную ликвидность, т.е. способность гасить обязательства в долгосрочном периоде. Сопоставление активов и пассивов четвертой группы имеет балансирующий характер.

Ликвидность предприятия также оценивается при помощи финансовых коэффициентов.

Коэффициент покрытия (текущей ликвидности) Ктл – это отношение текущих (оборотных) активов к текущим (краткосрочным) обязательствам. Коэффициент показывает, в какой степени краткосрочные обязательства могут быть покрыты оборотными активами. Значение коэффициента в соответствии с нормативными документами РФ должно быть более 2, однако корректным является сравнение с предприятиями аналогами и со среднеотраслевыми показателями.

.

Коэффициент абсолютной ликвидности Кал - показывает, какую часть краткосрочных обязательств организация может погасить в текущий момент. Рекомендуемые значения показателя 0,2 – 0,5.

.

Коэффициент критической ликвидности Ккл - характеризует возможности организации рассчитываться по обязательствам при условии своевременного погашения дебиторской задолженности. Рекомендуемое значение коэффициента 0,8 – 1.

.

Показатели финансовой устойчивости.

Финансовую устойчивость характеризуют показатели, которые отражают структуру всех источников средств предприятия. Эти показатели характеризуют возможности организации исполнять свои обязательства в долгосрочном периоде. Рассмотрим основные показатели финансовой устойчивости.

Коэффициент автономии Ка - отражает уровень независимости организации от внешних источников финансирования. Рекомендуемое значение показателя > 0,5.

.

Коэффициент финансового рычага (плечо финансового рычага) Кфр – отражает степень зависимости организации от заемных источников финансирования. Рекомендуемое значение < 1.

.

Коэффициент обеспеченности запасов и затрат собственными оборотными средствами Коб – показывает уровень финансирования производственных запасов за счет собственных источников средств. Рекомендуемое значение > 0,5.

.

Коэффициент маневренности собственного капитала Км – показывает, какая часть собственного капитала вложена в оборотные активы. Рекомендуемые значения 0,2-0,5.

.

Коэффициент финансовой зависимости Кфз – характеризует степень зависимости предприятия от кредиторов. Рекомендуемое значение < 2.

.

Дополнительно рассчитываются финансовые коэффициенты, отражающие возможность оплачивать проценты по заемным источникам. В частности, коэффициент покрытия процентов за кредит Кпп

.

Показатели оценки деловой активности предприятия.

Анализ деловой активности основан на сравнении показателей оборачиваемости, включающих коэффициенты оборачиваемости и периоды оборота.

Коэффициент оборачиваемости активов Коа (ресурсоотдача)- отражает количество оборотов всех активов организации за отчетный период.

.

Коэффициент оборачиваемости оборотных средств Коб – характеризует скорость оборота оборотных средств, количество оборотов за отчетный период.

.

Коэффициент оборачиваемости производственных запасов Коз – характеризует скорость оборота (количество оборотов) запасов в отчетном периоде, отражает избыток или дефицит запасов.

.

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности Кодз – показывает скорость оборачиваемости (количество оборотов) дебиторской задолженности в отчетном периоде.

.

Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности поставщикам Кокз – показывает скорость оборота кредиторской задолженности в отчетном периоде.

.

Помимо коэффициентов оборачиваемости рассчитывается продолжительность оборота (период оборота) каждого элемента оборотных активов:

.

Показатели периода оборота оборотных активов и кредиторской задолженности используются для расчета продолжительности операционного, производственного и финансового циклов. Анализ оборачиваемости осуществляется с целью выявления резервов ускорения оборота на стадиях циклов. Ускорение оборачиваемости оборотных активов приводит к высвобождению средств, но вместе с тем, может увеличивать производственные риски вследствие сокращения запасов.

Показатели эффективности деятельности организации

Совокупность коэффициентов рентабельности позволяет оценить эффективность и качество управления активами, капиталом организации.

Основными показателями рентабельности являются: рентабельность продаж Рпр (ROS), рентабельность активов Ра (ROA), рентабельность собственного капитала Рск (ROE), а также базовая рентабельность активов Рба (BEP).

Рентабельность продаж – показывает сколько прибыли приходится на рубль реализованной продукции.

.

Рентабельность активов – показывает сколько прибыли предприятие генерирует на рубль активов.

.

Рентабельность собственного капитала – характеризует эффективность использования средств собственников предприятия, показывает, сколько чистой прибыли приходится на рубль собственных средств организации.

.

Базовая рентабельность активов – характеризует эффективность деятельности компании до уплаты процентов по заемным средствам.

,

EBIT – прибыль до уплаты процентов по заемным средствам и до уплаты налога на прибыль. Обозначение показателя (EBIT) является общепринятым, в том числе, и в российской практике, и является аббревиатурным обозначением английского названия показателя.

Факторный анализ рентабельности собственного капитала осуществляют при помощи модели Дюпона (Du Pont):

Применение модели Дюпона позволяет оценить влияние факторов эффективности операционной деятельности, деловой активности, структуры капитала на рентабельность собственных средств и выявлять резервы ее роста.

Диагностика вероятности банкротства предприятия.

Федеральной службой России по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению разработаны Методические указания по проведению анализа финансового состояния организации, которые позволяют заранее выявлять риск банкротства. Методические указания включают общие и специальные финансовые показатели:

Общие показатели:

• среднемесячная выручка;

• доля денежных средств в выручке;

• среднесписочная численность работников.

Показатели платежеспособности и финансовой устойчивости:

степень платежеспособности (общая) – частное от деления суммы заемных средств организации на среднемесячную выручку;

• коэффициент задолженности по кредитам банков и займам;

• коэффициент задолженности другим организациям;

• коэффициент задолженности фискальной системе;

• коэффициент внутреннего долга;

• степень платежеспособности по текущим обязательствам;

• коэффициент покрытия текущих обязательств оборотными активами;

• собственный капитал в обороте;

• доля собственного капитала в оборотных средствах;

• коэффициент автономии (финансовой независимости).

Показатели эффективности использования оборотного капитала (деловой активности), доходности и финансового результата (рентабельности):

• коэффициент обеспеченности оборотными средствами;

• коэффициент оборотных средств в производстве;

• коэффициент оборотных средств в расчетах;

• рентабельность оборотного капитала;

• рентабельность продаж;

• среднемесячная выработка на одного работника.

Показатели эффективности использования внеоборотного капитала и инвестиционной активности:

• эффективность внеоборотного капитала (фондоотдача);

• коэффициент инвестиционной активности.

Показатели исполнения обязательств перед бюджетом и государственными внебюджетными фондами:

• коэффициенты исполнения текущих обязательств перед бюджетами соответствующих уровней;

• коэффициент исполнения текущих обязательств перед государственными внебюджетными фондами;

• коэффициент исполнения обязательств перед Пенсионным фондом РФ.

Для оценки угрозы банкротства применяется статистическая модель Альтмана (Z-счет):

Z = 1,2Х1 + 1,4Х2 + 3,3Х3 + 0,6Х4 + 1,0Х5

,

,

,

,

.

При отсутствии данных о рыночной стоимости акций показатель Х4 определяется отношением суммы выплачиваемых дивидендов к среднему уровню ссудного процента.

Альтман установил, если показатель Z превышает 2,99, то предприятие является финансово стабильным. Если показатель Z меньше 1,8 – вероятность банкротства очень высокая. Если показатель Z от 1,8 до 2,7, то вероятность банкротства высокая. Если Z-счет от 2,8 до 2,9, то банкротство возможно.

Система финансового планирования и ее роль в управлении организацией.

Финансовое планирование – это процесс разработки системы финансовых планов и нормативных показателей по обеспечению развития предприятия необходимыми финансовыми ресурсами и повышению эффективности его деятельности в предстоящем периоде.

Финансовое планирование включает три взаимосвязанные системы:

• Прогнозирование финансовой деятельности (2-3 года);

• Текущее планирование (год);

• Оперативное планирование (квартал, месяц).

Все системы находятся во взаимосвязи и реализуются в определенной последовательности. Первоначальным этапом является прогнозирование основных направлений и целевых параметров финансовой деятельности посредством разработки общей финансовой стратегии. Финансовые прогнозы определяют задачи и параметры текущего планирования. Текущее планирование является основой для разработки и доведения до непосредственных исполнителей оперативных бюджетов по всем аспектам деятельности предприятия.

Разработка финансовой стратегии включает:

1. Определение периода формирования финансовой стратегии.

Основным условием выбора периода является предсказуемость развития экономики, конъюнктуры тех сегментов рынка, с которыми связана деятельность предприятия. В современных условиях этот период не может быть более 3 лет. Вместе с тем, крупные компании разрабатывают финансовые прогнозы и финансовые стратегии и на более длительные периоды.

2. Исследование факторов внешней среды и конъюнктуры рынка.

3. Формирование стратегических целей деятельности предприятия.

Главная цель финансового менеджмента – повышения благосостояния собственников предприятия. Однако эта цель требует конкретизации. Система стратегических целей формулируется четко и находит отражение в стратегических целевых нормативах. Такими целевыми стратегическими нормативами могут быть:

• cреднегодовой темп роста собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников;

• минимальная доля собственного капитала в общем объеме капитала;

• коэффициент рентабельности собственного капитала;

• соотношение оборотных и внеоборотных активов;

• минимальный уровень денежных средств;

• минимальный уровень самофинансирования инвестиций;

• предельный уровень финансовых рисков по основным направления деятельности и т.д.

4. Разработка финансовой политики предприятия.

Финансовая политика предприятия включает следующие составляющие:

Управления активами:

• Политика управления внеоборотными активами (включает политику управления основными средствами, нематериальными активами, политику финансирования внеоборотных активов). Наиболее важной составляющей является обеспечение своевременного воспроизводства основных фондов организации;

• Политика управления оборотными активами (включает политику управления запасами, дебиторской задолженностью, денежными средствами, политику финансирования оборотных активов);

Политика управления капиталом:

• Управление формированием необходимого объема собственного капитала (обоснование потребности в собственном капитале, оптимизация формирования, распределения и реинвестирования прибыли; эмиссионная политика при дополнительном размещении акций);

• Управление структурой капитала (оптимизация соотношения собственных и заемных источников с учетом эффективности использования средств и минимизации финансовых рисков);

• Заемная политика организации (обоснование потребности в заемных источниках, выбор наиболее рациональных источников по соотношению стоимости заимствований и рисков, диверсификация кредитного портфеля).

Политика управления денежными потоками

• Политика управления операционными, инвестиционными и финансовыми потоками (обеспечение сабалансированного денежного оборота компании, синхронизация и выравнивание поступлений и выплат);

Инвестиционная политика

• Политика управления реальными инвестициями (разработка инвестиционных программ и проектов по воспроизводству основных фондов, расширению и развитию операционной деятельности, разработка бизнес-планов, анализ и оценка эффективности инвестиционных проектов, обоснование источников финансирования, реализация и контроль за эффективностью проектов);

• Политика управления финансовыми инвестициями (обоснование целей и выбор объектов финансовых вложений, формирование портфелей ценных бумаг)

Политика управления финансовыми рисками включает качественный анализ и выявление рисков, количественную оценку рисков, разработку программ и мероприятий по минимизации рисков с использованием инструментов страхования, самострахования, лимитирования, диверсификации и др.

Политика антикризисного финансового управления реализуется при наличии признаков кризисных явлений и включает

• Финансовый анализ и определение причин и глубины кризиса;

• Разработку и реализацию планов финансового оздоровления компании с использованием инструментов реструктуризации обязательств, капитала и имущественного комплекса организации.

Финансовая политика воплощается в разработанных формах прогнозной финансовой отчетности (прогнозный баланс, прогнозный отчет о прибылях и убытках, прогнозный отчет о движении денежных средств).

5. Разработка системы организационных мероприятий по обеспечению реализации финансовой стратегии

Предусматривается формирование центров финансовой ответственности, определение прав и обязанностей, мер ответственности руководителей за результаты деятельности, разработка системы стимулирования работников за их вклад в достижение показателей финансовых планов.

6. Оценка эффективности разработанной финансовой стратегии.

На основе прогнозных форм отчетности рассчитываются финансовые коэффициенты и при помощи методов и приемов финансового анализа проводят оценку эффективности деятельности на плановый период. В течение периода осуществляют финансовый мониторинг и контроль за выполнением финансовых планов, координацию и финансовое регулирование.

Система текущего финансового планирования.

Система текущего финансового планирования основывается на разработанной финансовой стратегии и финансовой политике. Разрабатываются конкретные виды финансовых планов, которые позволяют определить источники финансирования развития предприятия на ближайший год, сформировать структуру доходов и расходов, структуру активов и капитала, денежных потоков.

Основные виды текущих финансовых планов:

• План доходов и расходов по операционной деятельности;

• План доходов и расходов по инвестиционной деятельности;

• План денежных потоков по всем видам деятельности (бюджет движения денежных средств);

• Балансовый план (баланс активов и пассивов).

Обобщающим финансовым планом является план притоков и оттоков (денежных потоков) по всем направления деятельности предприятия (общий бюджет).

Финансовое планирование реализуется в рамках бюджетирования

Бюджетирование – это комплексное понятие, оно определяется как технология управления финансами, включающее:

• планирование;

• учет и контроль доходов и расходов, возникающих на всех уровнях управления;

• анализ и современную корректировку планов (бюджетов);

• разработку системы ответственности за выполнение бюджетов;

• создание специальной организационной структуры бюджетного управления;

• комптьютеризацию.

Система бюджетирования основана на системе финансового планирования, но в отличие от него в бюджетирование включены:

• распределение ресурсов согласно бюджетам по центрам ответственности;

• специальная система контроля исполнения бюджетов;

• система взаимосвязи финансовых планов с операционными и инвестиционными бюджетами;

• охват финансового планирования не только компаний в целом, но и их структурных обществ и подразделений;

• принцип непрерывности контроля.

Поэтому бюджетирование выполняет все функции управления финансами: определение цели, планирование, организацию, учет и контроль за исполнением бюджета.

В целях организации бюджетирования на предприятии могут создаваться аналитические, функциональные центры и центры ответственности. В бюджетном регламенте определяются полномочия, обязанности и ответственности центров.

Финансовая структура предприятия - это совокупность аналитических центров, функциональных центров и центров ответственности и распределение полномочий и ответственности между ними по планированию, исполнению и контролю финансово-экономических показателей предприятия.

Аналитический центр – подразделение предприятия, в ведение которого входят вопросы планирования, нормирования, контроля исполнения планов по закрепленным за ним статьям сводного бюджета предприятия, а также анализа возникающих отклонений.

1. Функциональный центр – обособленный элемент или группа элементов организационной структуры предприятия, осуществляющий «сквозное» управление ключевыми показателями деятельности (КПД) центров ответственности.

2. Центр ответственности – обособленный элемент или группа элементов организационной структуры предприятия, осуществляющий формирование планов бюджета и их исполнение в рамках установленных аналитическими и функциональными центрами ключевых показателей деятельности и нормативов, а также выполняющая определенный набор хозяйственных операций в соответствии с утвержденными планами.

3. Аналитические центры создаются для централизованного управления статьями сводного бюджета предприятия. Аналитические центры утверждают ключевые показатели деятельности, устанавливают их целевые значения, устанавливают нормативы по закрепленным за ними статьям бюджета. В целях повышения качества планирования инициируют пересмотр перечня и значений КПД и нормативов, используемых в бюджетном процессе. Аналитические центры устанавливают необходимые процедуры текущего контроля над исполнением закрепленных за ними бюджетных статей, участвуют в координации деятельности функциональных центров и центров ответственности по формированию планов в рамках закрепленных за ними статей бюджета.

4. Функциональные центры создаются для «сквозного» управления (нормирования, планирования, контроля и анализа возникающих отклонений) статьями сводного бюджета предприятия. Функциональные центры осуществляют обоснование и планирование показателей по закрепленным за ними статьями бюджета, инициируют пересмотр перечня и значений нормативов, используемых в бюджетном процессе, разрабатывают рекомендации руководителям центров ответственности по управлению хозяйственными операциями, влияющими на достижение установленных КПД, нормативов по соответствующим статьям. Функциональные центры организуют процесс нормирования, осуществляют контроль исполнения бюджета по закрепленным за ними статьям, координируют деятельность центров ответственности по исполнению бюджетов.

5. Центры ответственности непосредственно осуществляют закрепленные за ними хозяйственные операции в соответствии с утвержденными планами, эффективность выполнения данных операций влияет на показатели деятельности предприятия. В рамках бюджетного планирования и контроля ЦО формируют планы бюджета и исполняют их в рамках установленных аналитическими и функциональными центрами ключевых показателей деятельности и нормативов.

6. Для целей бюджетного планирования и контроля центры ответственности классифицируются по уровню полномочий и ответственности руководителя на:

Центр нормативных затрат – центр ответственности, руководитель которого ответственен за достижение нормативного/планового уровня затрат на производство продукции, работ или услуг. Основными целями центра нормативных затрат является оптимизация относящихся к деятельности центра затрат в пересчете на выпуск продукции, работ или услуг, выполнение плана производства продукции, работ или услуг, а также выполнение установленных ключевых показателей деятельности и нормативов.

7. Центр управленческих затрат – центр ответственности, руководитель которого ответственен на достижение поставленных целей в рамках абсолютной величины бюджета затрат.

8. Центр доходов – центр ответственности, основной функцией которого является реализация продукции, и руководитель которого отвечает за формирование доходов в рамках установленной величины затрат, непосредственно связанных с данной деятельностью. Основными целями этого центра являются выполнение плана доходов, маржинальной прибыли или вклада на покрытие, оптимизация относящихся к деятельности этого центра затрат, а также выполнение установленных КПД и нормативов.

9. Центр прибыли – центр ответственности, основная задача которого состоит в максимизации прибыли и выполнении установленных КПД и нормативов, и руководство которого располагает полномочиями принимать решения, влияющие на прибыль центра, и использует методы управленческих решений, основанные на прибыльности.

10. Центр инвестиций – центр ответственности, руководитель которого отвечает за эффективность инвестиций и использования активов.

Важную роль в системе бюджетирования предприятия имеет служба казначея, находящаяся в подчинении директора по экономике и финансам компании. Эта служба осуществляет организацию бюджетного процесса предприятия, координацию деятельности аналитических центров и центров ответственности в процессе формирования, исполнения и анализа исполнения бюджета. Служба казначея также осуществляет консолидацию плановой и фактической информации, обеспечивает формирование и исполнение плана финансовой деятельности, формирование и исполнение плана налогов и сборов. Служба казначея имеет полномочия по координации сбора информации в регистрах бухгалтерского и управленческого учета и составлению отчетов об исполнении бюджета, разрабатывает указания по выполнению бюджетных процессов, выступает арбитром между подразделениями-участниками бюджетного процесса по вопросу интерпретации бюджетной информации. Функциями службы казначея в рамках бюджетирования являются обоснование операций, закладываемых в бюджет, и связанных с ними бюджетных показателей для оценки их экономического эффекта, определение правил экономического обоснования принимаемых решений, КПД, нормативов, влияющих на бюджетные показатели для подразделений предприятия и их соблюдения для представления руководству на утверждение.

1. Генеральный директор предприятия – осуществляет руководство деятельностью компании и несет ответственность перед Правлением за достижение установленных ключевых показателей деятельности организации и исполнение годового бюджета.

2. Бюджетно-инвестиционный комитет - коллегиальный орган, в ведение которого входит рассмотрение вопросов, связанных с согласованием и принятием бюджета компании, регулирования бюджета, а также мониторинг результатов его исполнения.

3. Правление – орган управления предприятия, устанавливающий от имени собственников перечень и значения ключевых показателей деятельности для предприятия в целом, утверждающий годовой бюджет и контролирующий ход его исполнения.

1. Исполнение бюджета заключается в осуществлении центром ответственности в течение бюджетного периода систематической хозяйственной деятельности, направленной на достижение производственно-финансовых результатов в соответствии с показателями утвержденного бюджета (КПД, нормативы, лимиты).

2. Контроль исполнения бюджета включает систему правил и процедур, осуществляемых в течение бюджетного периода и после его завершения, обеспечивающих соблюдение (достижение) показателей бюджета в ходе его исполнения.

3. Контроль исполнения бюджета включает в себя следующие виды:

4. Текущий (предварительный) контроль – проверка соответствия планируемой хозяйственной операции параметрам утвержденного бюджета, соблюдения установленных правил и процедур, до совершения операции.

5. Последующий контроль – проведение после завершения бюджетного периода проверок выполнения установленных правил и процедур, а также достоверности предоставляемой информации об исполнении бюджета.

6. Анализ исполнения бюджета производится по завершении бюджетного периода на основании фактической отчетности, данных о значениях финансовых и нефинансовых показателей деятельности, показателей внешней среды, исходя из которых формировался бюджет, и иной информации с целью выявления причин отклонений и принятия корректирующих управленческих решений.

7. Результаты проводимых проверок (в том числе выявляемые нарушения) служат основанием для принятия решений по применению мер управляющего воздействия, а также для принятия решений по изменению параметров утвержденного бюджета, изменению правил и процедур.

В систему бюджетирования включаются различные виды бюджетов, которые группируются по различным признакам. В зависимости от направлений деятельности компании формируются операционные, инвестиционные и финансовые бюджеты. К операционным относятся бюджеты, в которых планируются показатели текущей деятельности про производству и продажам продукции, работ, услуг:

• Бюджет продаж – предназначен для планирования доходов (выручки) от продаж. Разработка бюджета продаж основывается на исследованиях конъюнктуры рынка и его сегментов, спроса на продукцию предприятия, обосновании ценовой политики;

• Бюджет производства – предназначен для планирования стоимости продукции, которая будет произведена в плановом периоде в зависимости от планируемых объемов реализации;

• Бюджет прямых материальных затрат содержит плановые показатели стоимости материальных ресурсов, потребляемых в процессе производства. При составлении этого бюджета используется информация бюджета производства, планируемые цены на используемые сырье, материалы, а также обоснованные нормативы расходования материальных ресурсов;

• Бюджет прямых затрат на оплату труда производственных рабочих – предназначен для планирования стоимости трудовых ресурсов в процессе производства продукции, относящихся к конкретному виду продукции. При составлении бюджета используются нормативы расходования трудовых ресурсов;

• Бюджет общепроизводственных расходов предназначен для планирования косвенных расходов (амортизация основных производственных фондов, содержание производственных помещений, обслуживание оборудования, заработная плата ИТР, вспомогательного производственного персонала и др.);

• Бюджет общехозяйственных (управленческих и коммерческих) расходов;

• Бюджет закупок;

• Бюджет прочих доходов и расходов;

• План отчета о прибылях и убытках (бюджет доходов и расходов) содержит планируемые показатели выручки, себестоимости продукции, а также планируемые финансовые результаты, т.е. показатели валовой прибыли, прибыли от продаж, прибыли до налогообложения, чистой прибыли.

Инвестиционные бюджеты предназначены для планирования инвестиционных затрат и источников их финансирования. Примером является бюджет капитальных вложений, в котором планируют капитальные затраты на осуществление инвестиционных проектов (на разработку инвестиционных проектов, строительно-монтажные работы, закупки оборудования и др.), а также собственные и привлеченные финансовые ресурсы для их финансирования.

Финансовые бюджеты включают:

• Бюджет движения денежных средств – предназначен для планирования положительных, отрицательных и чистых денежных потоков по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. БДДС является инструментом планирования регулирования денежного оборота предприятия.

• Прогнозный баланс активов и пассивов – предназначен для планирования стоимости имущественного комплекса (внеоборотных и оборотных активов) и источников формирования активов. На основе прогноза баланса активов и пассивов можно планировать уровень финансовой устойчивости, ликвидности организации.

По номенклатуре затрат различают функциональные и комплексные бюджеты.

Функциональный бюджет разрабатывается по одной статье затрат (например, бюджет расходов на рекламу).

Комплексный бюджет разрабатывается по широкой номенклатуре затрат (например, бюджет административно-управленческих расходов).

По методам разработки различают стабильный и гибкий бюджеты.

Стабильный бюджет не изменяется при изменении объемов производства (например, бюджет расходов на охрану предприятия).

Гибкий бюджет предусматривает установление плановых показателей не в твердо фиксированных суммах, а в виде нормативов, привязанных к соответствующим объемным показателям деятельности.

При разработке системы бюджетов следует учитывать необходимость единства методики учета и планирования показателей. Это необходимо для мониторинга и контроля фактических и планируемых показателей по отклонениям (план-факт), своевременного выявления отклонений и разработке действий по их устранению.

Процесс бюджетирования имеет непрерывный или скользящий характер. Скользящий процесс бюджетирования является основой для обеспечения функционирования системы планирования и обеспечения постоянного контроля за результатами деятельности.

Сущность и виды финансового риска. Методы их оценки

Риск – это вероятность возникновения потерь, убытков, неполучения планируемых доходов, прибыли.

Риски и неопределенности можно разделить на следующие основные группы:

• отраслевые и операционные риски;

• страновые и региональные риски;

• финансовые риски;

• правовые риски;

• прочие риски.

Отраслевые и операционные риски - это риски и неопределенности, связанные с ценовыми колебаниями и снижением спроса (а соответственно объемов продаж) на продукцию предприятий. В условиях текущего кризиса эти риски реализовались для многих российских компаний, в том числе экспортирующих нефть, нефтепродукты, продукты нефтехимии, металлы, пиловочник, пиломатериалы и др. Мировые цены на сырьевые ресурсы подвержены значительным колебаниям, которые зависят от множества факторов.

Компании не могут влиять на факторы, определяющие цены и спрос на их продукцию. И при неблагоприятной ценовой конъюнктуре осуществляют перераспределение товарных потоков, проводят мероприятия по снижению текущих издержек, пересматривают свои инвестиционные проекты, ускоряют продажу малоэффективных активов, что в значительной мере позволяет снизить негативный эффект от снижения цен и выполнять свои обязательства.

Риски, связанные с ценой закупаемых товаров, работ и услуг – это риски увеличения затрат предприятий, удорожания стоимости потребляемых материальных, энергетических, а также трудовых ресурсов. Рост затрат способен оказать существенное влияние на снижение финансовых результатов компаний, особенно в условиях роста темпов инфляции (что также является характерным признаком кризисного периода в РФ).

Риски инвестиционных проектов

Для достижения целей и задач долгосрочного развития предприятия осуществляют инвестиционную деятельность и реализуют инвестиционные проекты по обновлению основных фондов, расширению производства и другие.

При реализации данных проектов предприятия сталкиваются со следующими рисками:

• возможные задержки с вводом новых мощностей;

• существенное превышение фактических капитальных затрат относительно первоначально запланированного уровня,

• потери вложенных средств, в случае обстоятельств, приводящих к отказу от проекта;

Риски, связанные с конкуренцией

Появление новых технологий, продуктов или услуг может потребовать крупных капиталовложений на переоборудование имеющихся производств или создание новых. Необходимость внедрять новые технологии и производства связана с увеличением потребности в дополнительных внешних финансовых ресурсах, что может дополнительно увеличить долговую нагрузку предприятия и генерировать риски снижения финансовой устойчивости и независимости.

Экологические и технологические риски

Деятельность многих промышленных предприятий сопряжена с опасностями загрязнения окружающей среды, возможного причинения вреда другим хозяйствующим субъектам. В случае реализации подобных рисков возникают дополнительные судебные издержки, а также штрафы и необходимость возмещения причиненного ущерба.

Страновые и региональные риски

Политические риски:

• возможность смены внешне- или внутриполитического курса руководством страны, которая может существенно сказаться на инвестиционной привлекательности страны в целом и ограничить возможности предприятий по привлечению финансирования;

• вероятность негативного изменения законодательства, в том числе налогового, направленного на максимизацию бюджетных доходов:

• в процессе реформирования органов государственной власти возможно упразднение, а также создание новых различных министерств и ведомств, регулирующих деятельность компаний, что может привести к отсутствию или задержке утверждения нормативных документов, влияющих на деятельность;

• террористические и криминогенные риски.

Экономические риски:

• недостаточная стабильность российской финансовой системы может ухудшить условия заимствования;

Экономика России слабо диверсифицирована и существенно зависит от мировых цен на сырьевые товары. Значительное и продолжительное падение мировых цен на сырье может привести к падению прибыли сырьевых компаний, а в дальнейшем и экономическому спаду всей российской экономики;

Финансовые риски

Риски, связанные с банковской системой

Российская банковская система недостаточно развита и подвержена кризисным явлениям (риски доверия и ликвидности, проявившиеся в условиях финансового кризиса).

Инфляционные риски

Ускорение темпов инфляции оказывает негативный эффект на финансовые результаты предприятий. Для минимизации влияния данного фактора риска предприятия осуществляют мониторинг последствий роста инфляции и поиск возможностей сокращения издержек.

Валютные риски

Предприятия в значительной степени подвержены рискам неблагоприятного изменения валютных курсов, основным из которых является риск девальвации рубля. Этот риск также реализовался в условиях текущего финансово-экономического кризиса. С одной стороны, девальвация национальной валюты благоприятна для предприятий-экспортеров. Но, с другой стороны, происходит удорожание импорта, рост затрат, связанных с увеличением стоимости импортного сырья, комплектующих и т.д. Для снижения влияния валютных рисков предприятия используют механизмы хеджирования.

Процентные риски

Большинство промышленных российских компаний в период до 2008 г. активно развивались и привлекали заемные источники финансирования своей деятельности. Крупные компании выступали заемщиками, как на мировом, так и на внутреннем рынках капитала.

В условиях кризиса компании столкнулись с риском увеличения стоимости заемных источников, увеличением расходов на выплату процентов (в случаях плавающей ставки по договору), а также ростом стоимости последующих заимствований.

Кроме того, привлечение средств и стоимость привлекаемых ресурсов на международных рынках капитала зависят от кредитного рейтинга компаний, который может быть понижен из-за снижения кредитоспособности в условиях кризиса. Для снижения процентного риска используют следующие действия:

• оптимизация портфеля заимствований с учетом изменившихся рыночных индикаторов (в том числе, диверсификация инструментов привлечения средств: банковские кредиты, облигационные займы, коммерческие кредиты, лизинг для воспроизводства и обновления основных фондов);

• увеличение доли инструментов с фиксированной ставкой;

• расширение круга банков-партнеров, прежде всего, за счет институтов, наименее пострадавших от текущего мирового финансового кризиса;

• более масштабное использование инструментов торгового финансирования (аккредитивов, гарантий), позволяющих снизить зависимость от базовых процентных ставок и роста стоимости фондирования международных банков.

Риски платежеспособности, ликвидности, финансовой неустойчивости и зависимости

В условиях кризисной экономики высока вероятность увеличения рисков, связанных с недостатком ликвидных активов для своевременного исполнения обязательств предприятия. Подобные явления возможны как результат сокращения положительных денежных потоков (прежде всего – выручки), накопления дебиторской задолженности покупателей. Кроме того, в текущих условиях реальный сектор сталкивается с затовариванием готовой продукцией и незавершенным производством вследствие сокращения спроса. Все эти явления приводят к усилению рисков неисполнения обязательств, зависимости от кредиторов. Для предприятий с высокой долей заемного капитала, не имеющих собственных оборотных средств, риски ликвидности и финансовой устойчивости могут привести к рискам банкротства или поглощения.

Кредитные риски

Компании подвержены рискам неисполнения контрагентами обязательств по оплате поставленной продукции. Для снижения этого риска предприятия ориентируются на сотрудничество с контрагентами, имеющими устойчивое финансовое состояние, кроме того, применяется ограничение максимальной величины рисков на контрагента. По сомнительным долгам формируют резерв с учетом степени вероятности погашения дебиторской задолженности. Для снижения кредитных рисков используются аккредитивы и гарантии первоклассных банков, поручительства, в ряде случаев требуют предварительной оплаты поставляемой продукции.

Кредитные риски находят проявление и в рисках требования досрочного погашения обязательств и рисках рефинансирования задолженности.

Досрочное требование погашения обязательств (margin call) может возникнуть, например, в случае снижения стоимости залога по кредитному договору. С этой проблемой столкнулись отдельные российские компании в период резкого обвала российского фондового рынка летом и осенью 2008 г., так как объектом залога являлись существенно потерявшие в стоимости финансовые инструменты (акции и облигации).

Риск рефинансирования задолженности связан с необходимостью возобновить заимствования после погашения предшествующих займов. В условиях кризиса ужесточаются условия кредитования банками, а также условия размещения новых выпусков облигаций не будут столь привлекательны для эмитентов. Риск рефинансирования усиливается, если основную долю долгов компании нужно будет погасить в 2009-2010 гг.

Правительство РФ, сознавая существующие финансовые проблемы в реальном секторе экономики, в декабре 2008 г. опубликовало список системообразующих предприятий (более 200), которые могут рассчитывать на финансовую поддержку государства в кризисной ситуации. Но, очевидно, что поддержку получат далеко не все, и она будет оказываться на основе тщательного анализа целесообразности.

Правовые риски включают следующие виды:

Риски, связанные с изменениями валютного регулирования;

Риски, связанные с изменением правил таможенного контроля и пошлин;

Риски, связанные с законодательством, регулирующим деятельность компаний, изменениями условий лицензирования видов деятельности и т.д. ;

Риски, связанные с изменением налогового законодательства;

Российское налоговое законодательство имеет не такую долгую историю существования по сравнению с налоговым законодательством стран с более развитой рыночной экономикой, поэтому практика применения налогового законодательства государством бывает нередко неясна и противоречива. Это приводит к наличию в России более существенных налоговых рисков, чем в какой-либо стране с более развитой системой налогообложения.

Риски несоответствия требованиям на рынках капитала

Если ценные бумаги компаний обращаются на российских и зарубежных биржевых площадках, то предприятие должно соблюдать значительное число нормативных требований на российском и зарубежных рынках капитала. В случае несоблюдения таких требований возможны санкции со стороны регулирующих органов.

Таким образом, в связи с усилением рисков в условиях кризиса повышается значение организации эффективной системы риск-менеджмента предприятия.

В крупных компаниях формируются обособленные структурные подразделения, которые централизованно руководят и координируют процесс управления рисками всего предприятия. Целью управления финансовым риском является снижение потерь, связанных с данным риском до минимума.

Важной составляющей процесса управления финансовыми рисками является процесс оценки рисков.

Методы оценки рисков

1. Экономико-статистические методы.

Изучается статистика потерь и прибылей, имевших место на данном или аналогичном производстве, устанавливаются величина и частотность получения доходности операций, составляется наиболее вероятный прогноз на будущее. К числу основных расчетных показателей оценки риска относят:

1. Уровень финансового риска.

УР = ВР×РП

УР – уровень финансового риска;

ВР – вероятность возникновения данного финансового риска;

РП – размер возможных финансовых потерь при реализации данного риска.

2. Дисперсия. Она характеризует степень колеблемости изучаемого показателя (в данном случае – ожидаемого дохода от осуществления финансовой операции) по отношению к его средней величине. Расчет дисперсии осуществляется по следующей формуле:

где σ² - дисперсия;

Ri – значение возможных вариантов ожидаемой доходности по рассматриваемой финансовой операции;

- среднее ожидаемое значение дохода по рассматриваемой финансовой операции;

Pi – возможная частота (вероятность) получения отдельных вариантов ожидаемого дохода по финансовой операции;

n – число наблюдений.

3. Среднее квадратичное (стандартное) отклонение. Этот показатель так же как и дисперсия определяющий степень колеблемости доходности операций:

где σ – среднеквадратическое отклонение.

4. Коэффициент вариации. Он позволяет определить уровень риска, если показатели среднего ожидаемого дохода от осуществления финансовых операций различаются между собой. Расчет коэффициента вариации осуществляется по следующей формуле:

CV— коэффициент вариации, %;

Чем выше значение коэффициента вариации, тем сильнее колеблемость (следовательно, риск) и, наоборот, чем он меньше, тем меньше риск. На практике установлена следующая качественная оценка значений коэффициента вариации: до 10% — слабая колеблемость; 10 — 25% — умеренная колеблемость; свыше 25% — высокая колеблемость.

5. Бета-коэффициент - позволяет оценить индивидуальный или портфельный систематический финансовый риск по отношению к уровню риска финансового рынка в целом. Этот показатель используется обычно для оценки рисков инвестирования в отдельные ценные бумаги.

Уровень финансового риска отдельных ценных бумаг определяется на основе следующих значений бета-коэффициентов:

ß=1 – средний уровень;

ß>1 – высокий уровень;

ß<1 – низкий уровень.

Преимуществом метода статистической оценки риска является несложность математического аппарата, а недостатком — необходимость большого количества и высокого качества исходной информации.

2. Метод экспертных оценок.

Данный метод предполагает сбор и изучение оценок вероятностей возникновения различных уровней потерь, сделанных различными специалистами,. В целях получения развернутой характеристики уровня риска по рассматриваемой операции опрос следует ориентировать на отдельные виды финансовых рисков, идентифицированные по данной операции (процентный, валютный, инвестиционный и т.п.).

В процессе экспертной оценки каждому эксперту предлагается оценить уровень возможного риска, основываясь на определенной балльной шкале (метод балловых оценок), например:

- риск отсутствует 0 баллов

- риск незначительный 10 баллов

- риск ниже среднего уровня 30 баллов

- риск среднего уровня 50 баллов

- риск выше среднего уровня 70 баллов

- риск высокий 90 баллов

- риск очень высокий свыше 90 баллов.

3) Аналитический способ.

Чаще используется разновидность аналитического метода – анализ чувствительности модели.

Анализ чувствительности модели состоит из следующих шагов: выбор ключевого показателя, относительно которого и производится оценка чувствительности (например, ROE, NPV инвестиционного проекта); выбор факторов риска (объем продаж, цены, затраты и др.); расчет значений ключевого показателя на различных этапах осуществления проекта и при различных значениях факторов риска. Чем больше колеблемость ключевого показателя при изменениях факторов риска, тем больше риск.

Экономическая защита от рисков заключается в прогнозировании уровня дополнительных затрат, оценке тяжести возможного ущерба, использовании всего финансового механизма для ликвидации угрозы риска или его последствий. Компании осуществляют мониторинг возможных рисковых событий при реализации текущих операций и инвестиционных проектов. В системе финансового риск-менеджмента применяют следующие основные способы снижения рисков:

• уклонение от риска – отказ от рискованного проекта;

• сокращение риска – проведение превентивных мероприятий с целью либо полного устранения риска, либо снижения возможных убытков и уменьшения вероятности их наступления;

• перераспределение риска – хеджирование, диверсификация, страхование, поручительства, гарантии, вовлечения партнеров в проект, уменьшение доли компании в проекте;

• принятие риска – создание финансового резерва для покрытия незначительных убытков за счет собственных средств.

Микитюк

Структура и стоимость капитала предприятия. Средневзвешенная стоимость и предельная цена капитала.

Под общим понятием «капитал предприятия» понимаются самые различные его виды, характеризуемые в настоящее время несколькими десятками терминов. Все это требует определенной систематизации используемых терминов (рис.1).

Рисунок 1. Систематизация видов капитала предприятия по основным классификационным признакам

Структура капитала (Саpital structure Gearing) – соотношение доли собственных и заемных средств финансирования компании. Структура капитала включает три составные части капитала по способам финансирования и их оценки: собственный капитал в виде обыкновенных акций и накопленной прибыли, сумма средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций, заемный капитал в виде долгосрочного банковского кредита и выпуска облигаций. Политика структуры капитала связана с выбором соотношений доходности инвестиций и риска: использование заемных средств увеличивает степень риска компании, что приводит к более высоким уровням ожидаемой доходности. Оптимальная структура капитала – структура, позволяющая добиться сбалансированности риска и доходности и, следовательно, максимального курса акций компании.

Структуру капитала можно выразить формулой:

Где Е (eguity)- собственный капитал;

L(liabilities) – обязательства.

Теория структуры капитала основывается на возможности и ее оптимизации с целью сбалансирования риска и доходности.

Общая стоимость средств, которые нужно заплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженное в % к этому объему называется ценой (стоимостью) капитала.

Стоимость капитала имеет важное значение для финансового менеджмента исходя из следующих положений:

1. Стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенный инвесторами в деятельность фирмы капитал и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала, прогнозирование возможного изменения повышения цен на акции компании в зависимости от изменения значений прибыли и дивидендов.

2. Стоимость заемных средств влияет на сумму выплачиваемую в процентах, поэтому важно выбирать наилучший вариант для привлечения заемных средств.

3. Максимизация рыночной стоимости фирмы достигается за счет ряда факторов в т.ч., за чет минимизации стоимости всех используемых источников

4. Стоимость капитала является ключевым фактором при анализе инвестиционных проектов.

Стоимость каждого вида источника является различной величиной и расчет цены капитала осуществляется в следующей последовательности:

1. идентификация основных источников формирования капитала

2. определение цены каждого источника в отдельности

3. определение средневзвешенной цены капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме капитала

4. разработка мероприятия по оптимизации структуры капитала

Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме.

Показатель характеризующий относительный уровень общей суммы расходов по обеспечению каждого источника финансирования представляет собой средневзвешенную цену (стоимость капитала).

Средневзвешенная цена капитала является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значить оптимальную структуру капитала.

Средневзвешенная определяется по формуле средней арифметической взвешенной:

где - стоимость-го источника средств;

-удельный вес -го источника средств общей их сумме.

Экономический смысл данного показателя заключается в том, что компания может принимать любые решения, в т.ч. решения инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже WACC.

Предельная цена капитала – это сумма выраженная в % к вновь привлекаемому источнику при сложившейся ситуации на финансовом рынке.

Эффективность менеджмента будет достигаться в том случае (по управлению структурой капитала) если соотношение стоимости отдельных источников будет соответствовать следующему неравенству:

Кз<Кобл<Кприв<Кн/расп<Кобыкн

Кз – цена заемного капитала

Кобл – цена облигационного займа

Кприв – цена привилегированного капитала

Кн/расп – цена нераспределенной прибыли

Кобын – цена обыкновенного акционерного капитала

Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по следующим этапам (рис. 3.).

Рисунок 3. Содержание основных этапов процесса оптимизации структуры капитала предприятия.

Управление собственным капиталам. Факторные модели расчета показателя рентабельности собственного капитала

Финансовую основу предприятия представляет сформированный им собственный капитал. Под собственным капиталом понимается общая сумма средств, принадлежащих предприятию на правах собственности и используемых им для формирования активов. Стоимость активов, сформированных за счет инвестированного в них собственного капитала, представляет собой «чистые активы предприятия».

В составе собственного капитала могут быть выделены две основные составляющие: инвестированный капитал, то есть капитал, вложенный собственниками в предприятие; и накопленный капитал - капитал, созданный на предприятии сверх того, что было первоначально авансировано собственниками.

Рис.1. Формы функционирования собственного капитала предприятия.

Основными задачами управления собственным капиталом являются¹:

1. определение целесообразного размера собственного капитала;

2. увеличение, если требуется, размера собственного капитала за счет нераспределенной прибыли или дополнительного выпуска акций;

3. определение рациональной структуры вновь выпускаемых акций;

4. определение и реализация дивидендной политики.

Разработка политики формирования собственных финансовых ресурсов предприятия осуществляется по следующим основным этапам.

Основные этапы процесса управления формирования собственных финансовых ресурсов

Определение общей потребности в собственных финансовых ресурсах

Оценка стоимости привлечения собственного капитала из различных источников

Обеспечение максимального объема привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников

Обеспечение необходимого объема привлечения собственных финансовых ресурсов из внешних источников

Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов

Рисунок 5 Основные этапы разработки политики формирования собственных финансовых ресурсов

1. Анализ формирования собственных финансовых ресурсов предприятия в предшествующем периоде. Целью такого анализа является выявление потенциала формирования собственных финансовых ресурсов и его соответствия темпам развития предприятия.

• На первом этапе анализа изучаются общий объем формирования собственных финансовых ресурсов, соответствие темпов прироста собственного капитала темпам прироста активов и объема реализуемой продукции предприятия, динамика удельного веса собственных ресурсов в общем объеме формирования финансовых ресурсов в предплановом периоде.

• На втором этапе анализа рассматриваются источники формирования собственных финансовых ресурсов. В первую очередь изучается соотношение внешних и внутренних источников формирования собственных финансовых ресурсов, а также стоимость привлечения собственного капитала за счет различных источников.

• На третьем этапе анализа оценивается достаточность собственных финансовых ресурсов, сформированных на предприятии в предплановом периоде.

2. Определение общей потребности в собственных финансовых ресурсах. Эта потребность определяется по следующей формуле:

ПСФР = (Пк * УСК) / 100 – СКн + Пр, (3)

где ПСФР – общая потребность в собственных финансовых ресурсах предприятия в планируемом периоде;

Пк – общая потребность в капитале на конец планового периода;

УСК – планируемый удельный вес собственного капитала в общей его сумме;

СКн – сумма собственного капитала на начало планируемого периода;

Пр – сумма прибыли направляемой на потребление в плановом периоде.

Рассчитанная общая потребность охватывает необходимую сумму собственных финансовых ресурсов формируемых как за счет внутренних, так и за счет внешних источников.

3. Оценка стоимости привлечения собственного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе основных элементов собственного капитала формируемого за счет внутренних и внешних источников. Результаты такой оценки служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников формирования собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих прирост собственного капитала предприятия.

4. Обеспечение максимального объема привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников. До того, как обращаться к внешним источникам формирования собственных финансовых ресурсов, должны быть реализованы все возможности их формирования за счет внутренних источников. Так как ровными планируемыми внутренними источниками формирования собственных финансовых ресурсов предприятия являются сумма чистой прибыли и амортизационных отчислении, то в первую очередь следует в процессе планирования этих показателей предусмотреть возможности их роста за счет различных резервов.

5. Обеспечение необходимого объема привлечения собственных финансовых ресурсов из внешних источников. Объем привлечения собственных финансовых ресурсов из внешних источников призван обеспечить ту их часть, которую не удалось сформировать за счет внутренних источников финансирования. Если сумма привлекаемых за счет внутренних источников собственных финансовых ресурсов полностью обеспечивает общую потребность в них в плановом периоде, то в привлечении этих ресурсов за счет внешних источников нет необходимости.

Потребность в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников рассчитывается по следующей формуле:

СФРвнеш. =ПСФР – СФРвнут., (4)

где СФРвнеш. – потребность в привлечении собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников;

ПСФР – общая потребность в собственных финансовых ресурсах предприятия в планируемом периоде;

СФРвнут. – сумма собственных финансовых ресурсов планируемых к привлечению за счет внутренних источников.

Обеспечение удовлетворения потребности в собственных финансовых ресурсах за счет внешних источников планируется за привлечения дополнительного паевого капитала, дополнительной эмиссии акций или за счет других источников.

6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников формирования собственных финансовых ресурсов. Процесс этой оптимизации основывается на следующих критериях:

• обеспечении минимальной совокупной стоимости привлечения собственных финансовых ресурсов. Если стоимость привлечения собственных финансовых ресурсов за счет внешних источников существенно превышает планируемую стоимость привлечения заемных средств, то от такого формирования собственных ресурсов следует отказаться;

• обеспечении сохранения управления предприятием первоначальными его учредителями. Рост дополнительного паевого или акционерного капитала за счет сторонних инвесторов может привести к потере такой управляемости.

Эффективность разработанной политики формирования собственных финансовых ресурсов оценивается с помощью коэффициента самофинансирования развития предприятия в предстоящем периоде. Его уровень должен соответствовать поставленной цели.

Успешная реализация разработанной политики формирования собственных финансовых ресурсов связана с решением следующих основных задач:

• обеспечением максимизации формирования прибыли предприятия с учетом допустимого уровня финансового риска;

• формированием эффективной политики распределения прибыли (дивидендной политики) предприятия;

• формированием и эффективным осуществлением политики дополнительной эмиссии акций (эмиссионной политики) или привлечения дополнительного паевого капитала.

Эффект финансового рычага и заемная политика фирмы

Политика привлечения заемных средств - представляет собой часть общей финансовой стратегии, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями развития предприятия.

Данная политика включает в себя следующие этапы:

1. Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде (состав, структура, рентабельность, динамика привлечения заемных средств, оценка эффекта финансового рычага и т.д.).

2. Определение целей и использования заемных средств в предстоящем периоде (финансирование капитальных вложений, обновление материально-технической базы или оборотных активов).

3. Определение предельного объема привлечения заемных средств (обеспечение финансовой независимости).

4. Оценка стоимости привлечения заемных средств (банковского кредита, облигационного займа).

5. Определение соотношения объема заемных средств, привлекаемых на краткосрочной и долгосрочной основе.

6. Определение форм привлечения заемных средств (банковский кредит, ссуда, лизинг и т.д.).

7. Определение состава основных кредиторов (юридические лица, кредитные организации).

8. Формирование эффективных условий привлечения кредита (условия получения, погашения, % ставка, обеспечение).

9. Обеспечение эффективного использования заемных средств (целевое использование, обеспечение рентабельности и т.д.).

10. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам.

Максимальный объем привлечения заемных средств диктуется двумя основными условиями:

а) предельным эффектом финансового рычага. Так как объем собственных финансовых ресурсов формируется на предшествующем этапе, общая сумма используемого собственного капитала может быть определена заранее. По отношению к ней рассчитывается коэффициент финансового рычага, при котором его эффект будет максимальным. С учетом плановой суммы собственного капитала и рассчитанного коэффициента финансового рычага вычисляется предельный объем заемных средств, обеспечивающий эффективное использование собственного капитала;

б) обеспечением достаточной финансовой устойчивости предприятия. В рамках предельного объема заемных средств, формирующего наибольший эффект финансового рычага, определяется соотношение собственного и заемного капитала, обеспечивающее достаточную финансовую устойчивость предприятия в предстоящем периоде не только с позиций самого предприятия, но и с позиций возможных его кредиторов (что обеспечит впоследствии снижение стоимости привлечения заемных средств).

Эффективность проводимой предприятием заемной политики оценивается с использованием механизма финансового левериджа, т.е. дается оценка эффекта финансового рычага.

Эффект финансового рычага показывает, на сколько пунктов изменится рентабельность собственного капитала при привлечении заемных средств на один пункт. Если финансовый рычаг имеет положительное значение, то предприятие может привлекать заемный капитал, т.к. это будет способствовать росту рентабельности собственного капитала. Данный эффект достигается в результате снижения стоимости заемных средств за счет налогового щита. Финансовый рычаг будет принимать положительное значение, если дифференциал также имеет положительное значение.

Rа – экономическая рентабельность

%кр - средняя расчетная ставка по кредитным ресурсам

Т – налоговая ставка

(RA-%) – дифференциал

(ЗК/СК) – плечо финансового рычага (или коэффициент финансового левериджа).

Медведкина

1. Диверсификация и риск портфеля ценных бумаг.

Все операции на рынке с ценными бумагами сопряжены с риском. Участники этого рынка берут на себя самые разнообразные риски - снижения доходности, прямых финансовых потерь, упущенной выгоды. Однако в каждом конкретном случае приходится учитывать различные виды финансового риска.

Риск портфеля – это возможность (а точнее, степень возможности) наступления обстоятельств, при которых инвестор понесет потери, вызванные инвестициями в портфель, а также операциями по привлечению ресурсов для его формирования. Существуют следующие основные виды рисков:

Несистематический риск - агрегированное понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Несистематический риск является диверсифицируемым, понижаемым (управляемым), в частности может осуществляться выбор той ценной бумаги (по виду, по эмитенту, по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения несистематического риска.

К нему относятся риски:

Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Этот риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств ценных бумаг.

Временный риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценных бумаг в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.

Риск ликвидности - риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения оценки ее качества. Сейчас является одним из самых распространенных на российском рынке.

Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.

Систематический риск (рыночный) - риск падения ценных бумаг в целом. Не связан с конкретной ценной бумагой, является не диверсифицируемым и не понижаемым (на российском рынке). Представляет собой общий риск на все вложения в ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть, не понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли вложить средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость, валюту). Примерами таких рисков могут служить:

Риск законодательных изменений - риск, способный приводить, например, к необходимости перерегистрации выпусков и вызывающий существенные издержки и потери эмитента и инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, может неблагоприятно измениться правовой статус посредников по операциям с ценными бумагами и т.п.

Кредитный деловой риск - риск того, что эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и (или) основную сумму долга.

Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются, с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много способов снижения инфляционного риска.

Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением процентных ставок на рынке. Как известно, рост рыночной ставки процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процентной ставки может начаться также массовый “сброс” ценных бумаг, эмитированных под более низкие (фиксированные) проценты и по условиям выпуска досрочно принимаемым обратно эмитентом.

Политический, социальный, экономический и т.п. риски - вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией стран с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями к стране, резидентом которой является инвестор. В частности, политический риск - риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью.

Региональный риск - риск, особенно свойственный моно продуктовым районам. При кризисе власти региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Высокий уровень региональных рисков связан также с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов.

Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.

При покупке какого-либо актива инвестор учитывает не только значение ожидаемой его доходности, но и уровень его риска. Рас­считанная изложенным выше способом ожидаемая доходность вы­ступает как средняя ее величина в соответствии с имевшей место ди­намикой актива на фондовом рынке. Но на практике фактическая доходность, как правило, будет отличной от рассчитанной ожидаемой. То есть всегда имеется степень риска получить доходность ниже ожидаемой (если окажется выше, то это не риск, а “приварок”). В практике управления портфелями ценных бумаг в качестве спосо­ба расчета величины риска используют показатели дисперсии и стандартного отклонения показателя фактической доходности от ве­личины расчетной ожидаемой доходности. Указанные показатели учитывают отклонения фактической доходности от ожидаемой, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения.

Величина дисперсии актива (2)рассчитывается по формуле:

,

где - средняя доходность актива;

–доходность актива в i-ом периоде;

n – число периодов наблюдения.

Средняя доходность актива определяется как средняя арифметическая доходностей актива за периоды наблюдения по выражению:

Стандартное отклонение доходности активов  определяется как корень квадратный из дисперсии.

Стандартное отклонение характеризует величину и вероятность отклонения доходности актива от ее средней величины за опреде­ленный период.

Ожидаемый риск портфеля ценных бумаг зависит от сочетания стандартных отклонений (дисперсий) активов, входящих в его состав. Но его нельзя определять как средневзвешенную величину указанных стандартных отклонений, так как часть значений отклонений будет взаимно погашаться, и фактический риск портфеля будет меньше. Поэтому для определения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей двух активов используют такие показатели математической статистики, как ковариация и коэффициент корреляции.

Показатель ковариации определяется по формуле:

–ковариация доходности активов А и Б;

- доходность активов А и Б в i-ом периоде;

–средняя доходность активов А и Б за n периодов;

n – число периодов, за которые рассматривалась доходность активов А и Б.

Положительное значение ковариации говорит о том, что доходность активов изменяется в одном направлении, а отрицательное – в разных направлениях. Нулевое значение ковариации означает, что взаимосвязи между доходностями активов нет.

Другим применяемым показателем степени взаимосвязи изменения доходностей двух активов является коэффициент корреляции, рассчитываемый по формуле:

–ковариация доходности активов А и Б;

,– стандартные отклонения доходности активов А и Б.

Коэффициент корреляции изменяется в пределах от –1 до +1. Положительное значение коэффициента указывает на то, что доходность активов изменяется в одном направлении, а отрицательное – в противоположном направлении. При нулевом значении коэффициента корреляции взаимосвязь между изменениями доходностей активов отсутствует.

Риск (дисперсия) портфеля, состоящего из нескольких активов, рассчитывается по формуле:

где – ковариация доходности активов, входящих в портфель;

,– удельные веса активов в общей стоимости портфеля.

Практика показывает, что с увеличением количества видов ценных бумаг в портфеле уменьшается риск инвестиций. Это происходит потому, что в портфель включаются ценные бумаги, слабокоррелированные между собой, только в этом случае возможно снижение риска.

Процедура включения в портфель различных видов ценных бумаг, имеющих низкий коэффициент корреляции, называется диверсификацией.

При диверсификации риск портфеля снижается только до определенного уровня, ниже которого путем диверсификации риск уменьшить нельзя. Таким образом, как уже говорилось, риск представляет собой сумму диверсифицируемого и недиверсифицируемого рисков. Диверсифицируемая часть риска представляет собой несистематический риск, а недиверсифицируемая – систематический.

Можно составить безрисковый портфель, но отсутствие риска для него будет означать отсутствие только несистематического риска, систематический риск останется.

Систематический риск портфеля измеряется с помощью - коэффициента портфеля. Это индекс доходности данного портфеля к доходности рынка ценных бумаг в целом.

Если портфель уже диверсифицирован, первое что должно заботить инвестора, - это уровень его недиверсифицируемого риска. Можно измерит этот уровень с помощью уравнения регрессии с коэффициентом .

Значение вычисляется на основе данных прошедших периодов. Предположим, что имеются следующие данные о доходности ценной бумагии всего рынка:

год %%

1 35 20

2 -25 -7

3 11 7

4 7 18

5 37 27

среднее 13 13

Отобразим эти результаты в прямоугольной системе координат, где по горизонтальной оси отложены значения доходности рынка в целом (рыночного портфеля), а по вертикали – значения доходности данной бумаги.

Рис.1. График доходности i-ой ценной бумаги.

Поскольку эти точки не находятся на одной прямой линии, сделаем усреднение возможных значений доходности. Уравнение регрессии изображенной на рисунке прямой имеет вид:

Или в наших обозначениях:

Таким образом, доходность бумаги равна некоторой постояннойполюс коэффициент наклона линии регрессии, умноженный на среднерыночную доходность, плюс величина некоторой ошибки.

После того как линия регрессии проведена, можно найти точку пересечения на вертикальной оси . Наклон линии показывает, на какую величину возрастетдля данного увеличения. На графике видно, чтовозрастет от 10% до 8% при ростеот 0 до 10%. Таким образом-коэффициент конкретной бумаги может быть определен как:

Если -коэффициент конкретной бумаги равен 1, то определяется средняя степень риска на рынке ценных бумаг.

Если -коэффициент меньше 1, то актив является менее рисковым по сравнению с рынком в целом

Если -коэффициент больше 1, то актив является более рисковым чем на рынке.

Для портфеля ценных бумаг -коэффициент рассчитывается как взвешенная средняя значенийиндивидуальных ценных бумаг:

где - бета портфеля, который отражает подвижность портфеля относительно всего рынка всего рынка;- бетаi ценной бумаги;- доля инвестиций вi-ую бумагу.

Итак, зная объем средств, направляемых на инвестирование, и возможные сроки их использования, определив цели финансовых инвестиций, выбрав общую политику в области выбора типа портфеля, инвестор оценивает инвестиционные качества финансовых инструментов, отвечающих выбранному типу портфеля.

2. Методы оценки эффективности инвестиционного проекта.

Первичной задачей оценки эффективности управления портфелем является определение того, было ли в прошлом высокоэффективным или низкоэффективным. Затем необходимо определить, является ли данная эффективность следствием везения или мастерства.

Поскольку портфель, формируемый инвестором, состоит из набора различных ценных бумаг, его доходность и риск будут зависеть от доходности и риска каждой отдельной ценной бумаги. Кроме того, ожидаемая доходность портфеля зависит от размера начального капитала, инвестированного в конкретные ценные бумаги.

Измерение доходности.

Ожидаемая доходность портфеля может быть вычислена несколькими способами. Первый способ основан на основании стоимостей на конец периода и заключается в вычислении ожидаемой цены портфеля в конце периода и уровня доходности.

Часто эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале, не менее четырех лет, причем доходности измеряются для нескольких периодов (месяцев или кварталов) внутри интервала. Данные измерения обеспечивают достаточно адекватный размер выборки для проведения статистических оценок. Иногда необходимо использовать более короткие интервалы для того, чтобы не рассматривать доходности портфелей, полученные различными менеджерами. На практике, если рассматриваемый интервал равняется четырем годам, то предпочитают использовать месячные наблюдения.

В общем случае рыночная стоимость портфеля в определенный момент времени вычисляется как сумма рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель на данный момент времени. Например, процедура определения рыночной стоимости портфеля, состоящего из обыкновенных акций, состоит из следующих этапов: определения рыночной стоимости одной акции каждого типа; умножения цены каждой акции на количество акций данного типа в портфеле; сложения всех полученных произведений. Рыночная стоимость портфеля в конце периода определяется аналогичным образом, исходя их рыночных стоимостей и количества акций различных типов, входящих в портфель на конец периода.

Зная исходную и конечную стоимость портфеля, можно вычислить его доходность, вычтя его исходную стоимость из конечной и разделив данную разность на исходную стоимость:

где

–ожидаемая доходность портфеля;

- начальная стоимость портфеля в момент t=0;

–ожидаемая стоимость портфеля в конце периода в момент t=1.

Измерения доходности портфеля осложняются тем, что клиент может как добавить, так и забрать часть денег из портфеля. Это означает, что изменение рыночной стоимости портфеля, выраженное в процентах, не всегда является адекватной мерой доходности портфеля за данный период.

Для измерения доходности портфеля важным является то, в какой момент вносятся или изымаются деньги. Если данные действия производятся прямо перед концом рассматриваемого периода, то вычисление доходности нужно производить с помощью коррекции конечной рыночной стоимости портфеля. В случае внесения денег конечная стоимость должна быть уменьшена на величину внесенной суммы. В случае изъятия денег конечная величина должна быть увеличена на изъятую сумму.

Если внесение или изъятие денег происходит сразу после начала рассматриваемого периода, то доходность портфеля должна быть рассчитана с помощью коррекции его исходной рыночной стоимости. В случае внесения денег исходная стоимость должна быть увеличена на внесенную сумму, а в случае изъятия уменьшена на величину изъятой суммы.

Второй способ построен на использовании ожидаемой доходности ценных бумаг и включает вычисление ожидаемой доходности портфеля как средневзвешенной ожидаемых доходностей ценных бумаг, входящих в портфель. Относительные рыночные курсы ценных бумаг портфеля используются в качестве весов.

где

–доля начальной стоимости портфеля, инвестированная в i ценную бумагу;

–ожидаемая доходность i ценной бумаги;

–количество ценных бумаг в портфеле.

Внутренняя ставка доходности.

Возникает ряд трудностей, когда вложения или изъятия денег происходят в середине рассматриваемого периода. Один из методов, используемых для исчисления доходности портфеля в таких ситуациях, основывается на внутренней ставке доходности.

Альтернативой внутренней доходности является доходность, взвешенная во времени, которая может быть вычислена в случае наличных платежей между началом и концом периода. Этот метод использует рыночные стоимости портфеля перед каждым наличным платежом. Находится доходность за первую часть квартала, затем за вторую часть квартала, далее эти две доходности за половины кварталов могут быть преобразованы в доходности за квартал с помощью прибавления 1 к каждой доходности, перемножения всех сумм и вычитания 1 из полученного произведения.

В общем и целом, метод оценки эффективности управления портфелем, основанный на использовании внутренней доходности нельзя считать удовлетворительным. Основанием для данного утверждения случит сильное влияние величин и сроков наличных платежей (которым являются дополнительные вложения и отзывы денег) на доходность портфеля, которые инвестиционный менеджер обычно не может контролировать.

Годовые доходности.

Для вычисления годовой доходности необходимо сложить или перемножить квартальные доходности. Например, если доходности за первый, второй, третий, четвертый кварталы данного года обозначены как r1, r2,r3,r4, то годовая доходность может быть вычислена как сумма этих величин:

Годовая доходность = r1+r2+r3+r4.

Однако годовая доходность может быть вычислена с помощью прибавления 1 к каждой квартальной доходности, перемножения всех полученных сумм и вычитания 1 из данного произведения:

Годовая доходность = [(1+r1)(1+r2)(1+r3)(1+r4)]-1.

Данное значение доходности является более точным, так как в нем учитывается стоимость денежной единицы в начале года при условии, что она была вложена в начале года, а ставка доходности, рассчитанная по формуле сложных процентов, составляет r1 за первый квартал, r2 - за второй, r3 - за третий, r4 - за четвертый. То есть предполагается реинвестирование как самой денежной единицы, так и любой прибыли, на нее полученной, в начале каждого нового квартала.

Измерение эффективности управления портфелем, учитывающее риск.

Измерив периодические доходности портфеля за некоторый временной интервал, необходимо определить, означают ли данные доходности высокоэффективное или же низкоэффективное управления. Для этого необходимо оценить уровень риска портфеля за данный временной интервал. Можно оценить два вида риска: рыночный риск портфеля (или систематический риск), измеряемый с помощью коэффициента "бета" портфеля, и общий риск портфеля, измеряемый его стандартным отклонением.

Очень важно правильно анализировать риск. Наиболее важно здесь определить влияние портфеля на полный уровень риска клиента. Если клиент имеет много других финансовых активов, то рыночный риск портфеля (измеряемый "бетой") является подходящей мерой влияния данного портфеля на общий уровень риска, принимаемого клиентом. Однако если портфель является единственной инвестицией клиента, то более подходящей мерой риска становится общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Оценка эффективности управления портфелем, учитывающая риск, обычно основывается на одной из этих двух точек зрения, то есть принимает во внимание либо рыночный, либо общий риск. [Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М., 1998, с. 886].

Проведение правомерных сравнений.

Все оценки эффективности управления портфелем, основываются на сравнении доходностей, полученных инвестиционным менеджером при активном управлении портфелем, с доходностями, которые можно было бы получить при выборе другого подходящего альтернативного портфеля для инвестирования. Это объясняется тем, что оценки эффективности должны проводиться на относительной, а не на абсолютной основе. Для того чтобы делать выводы о степени эффективности управления портфелем, необходимо знать доходности "похожих" портфелей как активно, так и пассивно управляемых.

Портфели, используемые для сравнения, часто называют эталонными портфелями. При выборе портфелей для сравнения клиент должен быть уверен в том, что они соответствуют рыночным ориентациям инвестора, достижимы и заранее известны, т.е. они должны представлять собой альтернативные портфели, которые могли бы быть выбраны для инвестирования вместо портфеля, эффективность которого оценивается. Таким образом, эталонный портфель должен отражать цели, преследуемые клиентом. Доходность несомненно является ключевым аспектом управления, но в то же время необходимо найти возможность учета степени подверженности портфеля риску. В качестве эталонных портфелей можно выбирать портфели, обладающие таким же уровнем риска и позволяющие проводить прямое сравнение доходностей. [Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М., 1998, с. 882].

На практике используют четыре типа эталонных показателей: 1) рыночные индексы; 2) индексы инвестиционного стиля; 3) показатели Шарпа; 4) нормальные портфели.

Индексы инвестиционного стиля разрабатываются консалтинговыми фирмами и служат мерами эффективности различных инвестиционных стилей (стиль "роста", "ориентированный на стоимость", "оценочный" стиль).

Так как реальный стиль инвестиционного менеджера трудно отнести только к одной из категорий инвестиционный стилей, то У. Шарп предложил использовать для построения эталонных показателей множественный регрессионный анализ, основанных на специализированных рыночных индексах. Используя статистические методы, можно сконструировать эталон, учитывающий особенности инвестиционного стиля менеджера. Такой эталон называется показателем (или индексом) Шарпа.

Нормальный портфель представляет собой специальный портфель, состоящий из ценных бумаг, с которыми обычно работает менеджер, и с типичными для этого менеджера весами. Следовательно, нормальный портфель представляет собой специализированный индекс, соответствующий индивидуальному стилю менеджера. Считается, что нормальные портфели являются более приемлемыми в качестве эталонных показателей, чем рыночные индексы, так как они более точно характеризуют заданный стиль инвестиционного менеджмента.

Однофакторные модели оценки эффективности инвестиций.

В 60-е годы для оценки относительных результатов управления портфелем применяли ряд однофактроных мер. Наиболее распространенными их них были индекс Трейнора, индекс Шарпа и индекс Дженсена. Вся они строятся при предположении, что между доходностями портфеля и обобщенного рыночного индекса существует линейная зависимость.

Индекс Трейнора представляет меру полученной избыточной доходности в расчете на единицу риска. Избыточный доход при этом определяется как разность между доходностью портфеля и безрисковой ставкой доходности за рассматриваемый период оценки. Мерой риска в индексе Трейнора является относительный систематический риск, определяемой "бетой" портфеля, оценка которого может быть получена на основе характеристической линии портфеля.

Индекс Шарпа, как и индекс Трейнора, является мерой соотношения доходность-риск. В числителе этого индекса находятся те же величины, что и в индексе Трейнора. В качестве меры риска используется стандартное отклонение портфеля. Индекс Шарпа, таким образом, есть отношение вида:

Индекс Шарпа представляет собой меру избыточной доходности по отношению к общей изменчивости портфеля.

При построении индекса Дженсена используется модель определения цен фиксированных активов (САРМ). С ее помощью выясняется, получил ли инвестиционный менеджер более высокие по сравнению с рыночным индексом результаты. "Эмпирическим" аналогом САРМ служит уравнение:

E(Rp)-RF=(RM- RF)+e,

То есть

Избыточная доходность = "бета"*избыточная доходность отосительно индекса рынка + случайная ошибка

Если полученная менеджером избыточная доходность не превосходит ту, которая получается по данной формуле, то это значит, что "добавленной стоимости" не было. Затем, чтобы описать степень отклонения полученного результата от эталонного, описываемого "бетой", Дженсен ввел в уравнение дополнительный фактор - коэффициент "альфа", который служит мерой эффективности управления портфелем данным менеджером.

То есть

Избыточная доходность = Доходность от действий менеджера + "бета"*избыточная доходность отосительно индекса рынка + случайная ошибка.

Как и индекс Трейнора, индекс Дженсена строится при предположении о полной диверсификации портфеля, при которой с портфелем связан только систематический риск.

Факторный анализ управления портфелем.

Добавленная стоимость портфеля обыкновенных акций возникает в результате использования менеджером одной или нескольких активных стратегий. Доходность портфеля зависит от факторов, которые систематическим образом влияют на доходность по операциям с ценными бумагами.

С общей точки зрения эффективность управления портфелем обыкновенных акций достигается путем использования менеджером трех подходов. Первый подход состоит в том, что он должен активно управлять портфелем, опираясь на те факторы, для которых ожидаемая доходность больше, чем для других. Второй подход заключается в таком активном управлении портфелем, при котором используются преимущества ожидаемых движений рынка. Так, менеджер может увеличить "бету" портфеля при ожидаемом подъеме рынка и уменьшить ее значение, если ожидается падение рынка. Третий подход заключается в том, чтобы покупать те акции, которые менеджер считает оцененными слишком низко и, осуществлять продажу (или сокращать количество) тех, стоимость которого считается завышенной.

Согласно трем этим активным стратегиям инвестиционного менеджмента, источники возникновения повышенной доходности по портфелю обыкновенных акций могут быть также разделены на три категории. В качестве этих источников выступают: отслеживание краткосрочных факторных трендов, отслеживание ситуации на рынке и анализ ценных бумаг. Таким образом, чтобы понять, как была получена избыточная доходность по рассматриваемому портфелю, надо найти ответ на четыре вопроса:

1. Какими были основные источники появления избыточной доходности?

2. Было ли статистически значимым отслеживание краткосрочных факторов?

3. Было ли статистически значимым отслеживание рынка?

4. Был ли статистически значимым отбор ценных бумаг?

Для этого нужно определить, является ли результат статистически значимым или он возник по чистой случайности. Методика, которая позволяет получить ответ на эти вопросы, носит название "факторный анализ эффективности управления инвестициями" [Фабоцци Фр. Управление инвестициями., М., 2000].

3. Временная стоимость денег. Потоки платежей и методы их оценки.

Источник: И.Я. Лукасевич Анализ операций с ценными бумагами с Microsoft Excel

Выплаты по ценным бумагам характеризуются размером, сроком их получения и степенью риска. Поэтому при оценке эффективности операции с той или иной ценной бумагой прежде всего следует учитывать время и условия генерируемых ею выплат. В процессе определения цены операции и ее доходности возникает необходимость перехода от оценок будущих поступлений к значениям их стоимости в настоящий момент. В этой главе будет показано, как оценки предполагаемых выплат по ценным бумагам с точки зрения времени их получения могут быть использованы для определения основных количественных характеристик подобных операций.